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【摘要】随着我国对外开放的脚步持续不断向前，金融开放水平进一步提高。我国的跨境资本流动更加频繁，在对资本市场的影响力进一步扩大的同时，风险也在倍增。在此背景下，构建多元线性回归模型，探讨影响我国跨境资本流动的因素，实证结果表明：首先，我国的经济增长率与跨境资本流动之间关系密切。其次，适度的通货膨胀水平有利于我国的跨境资本流入。再次，人民币升值是跨境资本流动的重要驱动因素，但在近期人民币贬值压力下相关风险递增。最后，开放的金融市场为跨境资本开拓了更宽泛的流入空间。因此，在高水平对外开放的过程中，为获得跨境资本流动的积极效应，应密切关注宏观经济走向和人民币汇率变化，同时提高金融发展水平，使之与金融开放水平相得益彰。
【关键词】新发展格局；跨境资本流动；推拉框架；影响因素；对策建议
一、引言
从静态角度来看，跨境资本流动是由开放型国家间利差和汇差所引发的；从动态角度来看，一时一变的利率和汇率水平导致了国家间不间断地跨境资本流动，同时，套利和套汇空间的收窄也促使跨境资本流动趋于稳定。我国的跨境资本流动对利率变动的反应一向十分敏捷和迅速，但对美联储利率变动反应较为滞后，最终在中美利率的共同作用下，总量上表现为跨境资本的净流入，但流出的风险也在与日俱增。近期人民币兑美元贬值更是增加了跨境资本流出的压力，为未来中国的资本流出带来风险和预警信号。在新冠疫情引发的世界经济危机的背景下，世界主要发达国家的货币政策正逐步从“水释放”向“水吸收”模式过渡。结果产生的流动性外溢影响可能会再给国际金融市场带来风险，可能使得国际金融经济市场产生动乱。由此不可避免地干扰我国跨境资本流动的外部环境，影响国际收支和经济金融安全。为进一步提升我国金融市场的对外开放水平，增强企业跨境投融资活动的活跃度，在着力提升跨境资本流动水平的同时，更需加强对跨境资本流动的监测和影响因素评估，做到兼顾自由化的同时亦时刻绷紧防范风险的弦。
从他国经验来看，世界主要新兴经济体曾遭遇过大规模的资本外流，对其宏观经济稳定产生了大规模冲击，惨痛教训已经给所有国家，尤其是发展中国家敲响了防范跨境资本流动风险的警钟。我国自加入WTO以来，经济保持持续快速增长，国际收支一般是经常项目收支和资本账目之间的双重盈余。国际资本的大规模流入在我国的经济活动中起着至关重要的作用。而跨境资本的流入是把“双刃剑”，在为国民经济注入活力、促进经济发展的同时，也会面临“热钱”带来的基础货币冲击、汇率不稳定，引发资产价格上涨、通货膨胀等一系列问题。一旦大规模资本流动出现逆转，将会对我国资本市场造成巨大冲击，影响宏观经济的稳定。随着“走出去”战略的不断推进和持续实施，金融市场开放水平也日益提升，我国更需准确把握与国际资本流动相关的动向和信息，借此控制住影响我国跨境资本流入的相关因素，才能更高效地管理跨境资本流动。防范国际资本流动带来的负面影响和金融风险，是维护经济和金融长期稳定的痛点和难点，对保持我国宏观经济的良好运行具有十分重要的现实意义。
明晰国际资本在境内外流动的影响因素是防范风险的首要工作。基于三重套利模型，考察内外部推拉因素对我国跨境资本流动的影响，由此把握自金融市场开放以来资本进出的变化趋势，力求为我国防范国际资本注入而带来的金融风险提供有价值的建议，在现阶段以及未来有效防范跨境资本流动风险，确保我国经济持续、稳定、健康发展。
二、文献综述
（一）跨境资本流动测度和分类方式
整理国内外文献发现，不同研究的目的和角度不同，在测度跨境资本时所采用的计算方法和分类方式亦不同：首先，从计算方法上看，张明（2011）系统整理了国际上估算短期跨境资本流动的直接、间接和混合法。国内外绝大多数文献在估算短期跨境资本流动时都采取了上述方法，即在某国的国际收支平衡表里的资金和金融科目下进行直接计算，牛晓健和钱旭（2014）在研究中国短期跨境资本流动的推拉因素时，用外汇存款增量减掉贸易顺差和FDI来代表短期跨境资本流动的数额，孙天琦和王笑笑（2020）在中国国际收支平衡表的基础上，分内部和外部研究了金融周期差异对我国短期跨境资本流动的影响。这种计算方式虽然数值上误差较小，但更多地适用于分析某一段时间内的跨境资本流入流出动态量，在做长期跨境资本分析时，这种测度方法不可避免地会出现些许遗漏，比如经常项目中的FDI投资收益；其次，从分类方式上看，根据国际收支平衡表中的金融账户项目，判断经营权和流入的资金关系，可以将跨境资本分为直接投资、间接投资、其他投资、误差和遗漏。这种分类方式可以直观地反映一国跨境资本的现状和使用方式。杨继梅、马洁和吕婕（2020）实证研究了金融开放和发展程度对直接投资和证券投资波动性的影响。何知仁和吴君（2022）也用类似的分类方式研究了全球信贷周期对中国不同类型跨境资本的影响。但在用这种方式进行分类时，如果不是出于特殊的目的，绝大多数研究都会将其他投资直接并入到间接投资大类中去，而观察中国的跨境资本流动数据不难发现，其他投资才是我国跨境资本投资中最不稳定的来源所在（孙天琦和王笑笑，2020），所以本文在被解释变量的选取上选择对金融机构投资项目进行单列；还有很多研究直接用股权和债券投资的方式把入境的资本进行了分类。李雄狮和黄娴静（2022）用发达国家和发展中国家两种样本，研究国家宏观经济、金融和政治风险对股权和债券类跨境资本流动的不同影响机制，这种分类方式更鲜明地展示了流入母国的资金用途，往往用于对不同经济体样本的差异化对比分析中；此外，鉴于国际形势变化，各类宏观风险的传染性和危害性大幅增强，跨境资金尤其是短期资本流动给金融体系带来的风险和冲击愈发激烈，越来越多的学者开始关注跨境资本的极端情况及其影响机制（谭小芬和左振颖，2020；梁锶和杜思雨2020）。杨海珍和杨洋（2021）实证研究了国外风险因素以及国内经济发展水平对一国跨境资本流动急停和外逃的作用程度。黄赛男（2020）等引入贸易开放程度、资本管制等因素对资本流动激增、骤停、外逃和撤回四种极端情况影响做了进一步实证研究，学者们对研究中国的跨境资本流动风险预警的研究亦在精进不休。
（二）跨境资本流动影响因素
为科学地构建中国跨境资本流动影响因素的计量模型并对其进行计算分析，首先有必要总结和研究国际上，尤其是那些对新兴市场国家关于国际资本流动影响因素的研究成果。
早期对跨境资本的研究一般基于“利率平价理论”和“利率汇率联合决定学说”等理论基础（李博瑞，2020），把利差和汇差作为引发跨境资本流动的头号因子。随着研究不断深入，虽然更多因素被证实会对跨境资本流动产生影响，但利差和汇差依旧是不可或缺的重要变量。谭小芬和左振颖（2020）研究证明利率和汇率会极大程度上影响跨境银行资本流动，与此同时经济政策的不确定性会加重这种影响和干扰。王维安和钱晓霞（2017）研究证明短期资本流动会通过利率和汇率渠道对我国资本市场产生影响，李文乐（2020）认为对跨境资本流动的管理之所以复杂是因为利率和汇率的联动干扰，这种联动机制致使金融管理决策机构的政策调整牵一发而动全身。在世界经济形势更迭变化和学者们孜孜不倦地探索中，更多重要因素被发现会对跨境资本流动产生非同小可甚至更甚于利差和汇差的影响。王琦（2006）是国内较早将开放程度和政策因素等宏观经济基本面信息纳入解释变量的学者，虽然对于不同经济体而言跨境资本流动的影响因素存在差别，但学术界普遍认为跨境资本流动是国际推动和国内拉动因素共同作用的结果（Calderón César，2019），并且目前众多研究所采用的影响跨境资本流动的因子大多取自“推—拉”框架。国内拉动因素方面，张明和肖立晟（2014）研究证实本国经济增长率是新兴市场国家跨境资本流动的最主要拉力因素，马宇和郑慧（2017）在研究新兴市场国家跨境资本流动异常影响因素时也发现经济增长率是重要解释因子，郭红等（2020）在对“一带一路”国家样本研究时进一步证明FDI和证券投资异动都首要受GDP增长率的影响。此外，黄赛男等（2020）还研究指出发展中国家的贸易开放程度会很大程度上影响本国投资者的投资行为。国际推动因素方面，过彦博和吴信如（2020）证实全球流动性变化一方面会直接影响短期跨境资本流动；另一方面通过美元汇率和市场参与者的恐慌情绪的变化间接影响短期跨境资本流动。整理文献发现，大多数研究在实证部分都将全球投资者情绪VIX纳入控制变量中（张明和肖立晟，2014）。梁锶和杜思雨（2020）将VIX作为研究国际金融周期的代理变量。
最后，总结国际资本流动拉动因素主要包括一国经济形势大致走向、国内的利率水平、金融市场开放程度、对跨境资本管理的制度因素等；推动因素包括外部经济基本面、全球流动性、外部资产价格、全球风险因素、投资者情绪等。
（三）中国的跨境资本流动驱因
研究发现，国内利率水平固然重要，一定程度上可以反映出我国的货币政策导向，但是仅用利差不能充分解释近20年来国际资本流入的规模与动机，缪延亮等（2021）研究发现，现下在中国，美元指数对跨境资本流动的解释力度已经超过了利差。此外，对中国的跨境资本流动研究必须充分考虑到经济转型时期的特殊性，尤其是在“811”汇改之后，由于银行等金融机构的存款利率上限被解除，金融市场信号变化和人民币汇率的波动对我国的跨境资本流动更是产生了潜移默化的影响。庞川和杨光（2021）指出，汇改之后，人民币兑美元中间价才是市场参与者重要的汇率预期参考点，会对跨境资本流动产生非对称性影响。基于此，在实证部分将人民币兑美元汇率作为头号解释因子。
可见用利率平价理论和利率汇率双重定价模型来解释中国的跨境资本流动影响因素不免单薄，国内部分学者在系统研究我国跨境资本影响因素时，往往会基于利率平价的拓展模型和“推—拉”模型，重新构建基于利率、汇率和价格的三重套利模型（张谊浩等，2007）。牛晓和陈旭（2014）证明了拉力因素是我国吸引国际资本流入的主要驱动因素且短期内具有强烈的套汇动机。从国内拉动因素来看，经济基本面是众多研究中必备的重要解释变量。王国松和刘曌（2012）指出实际经济增长是我国直接投资类国际资本流动的主要原因。张明和谭小芬（2013）在对中国早期的短期跨境资本流动影响因素分析中就指出，一方面，人民币升值的预期是短期跨境资本流动的最主要驱动因素；另一方面，中国的经济增长率也会在时滞半年后影响短期跨境资本的流动。管涛（2016）指出中国历史上的大规模跨境资本流动都具有顺周期特征，虽然一国经济发展水平对跨境资本流动的影响存在“门限效应”（周先平等，2018），但中国经济发展还没有达到跨境资本流动发生结构变化的水平，经济增长因素依旧是拉动资本流入的重要影响因子。此外，经济基本面也是风险防范的重要兜底。严宝玉（2018）指出GDP增长预期的明显下降为投机者做空一国金融资产提供动机和可能。邰金怡和吴涛（2022）证实良好的国内经济基本面会有效缓冲美联储的货币政策外溢给中国带来的跨境资本流动风险。从国际推动因素来看，我国的跨境资本流动所受到的外部推动因素和世界主要发展中国家以及新兴市场国家相似，上述文献梳理中已经做了总结，在此不作赘述。经过对文献的梳理和总结，诸如国内经济基本面、通胀水平、利率水平等国内拉动因素是我国跨境资本流动的主要动力，而国内经济主体对人民币兑美元汇率的预期会给我国跨境资本流动带来极大不确定性，同时也受到全球经济流动性、投资者情绪等外部因素影响。
三、数据说明与模型构建
（一）变量选取与数据说明
基于研究时效和数据可得性，选取时间跨度为2014—2021年上半年涉及我国跨境资本流动相关变量的非平衡面板数据为研究对象，如表1所示。
1.被解释变量。跨境资本流动（CapitalFlow）。直接投资一直是我国最为稳定的跨境资本流入贡献项，相比之下证券投资的波动性较高，阙澄宇和孙小玄（2022）指出随着人民币国际化的持续推进，境内证券投资者的“本土偏好”不断增强，对外证券投资流出趋势性下降，其他投资是我国最不稳定，也是最大的资本流出项，主要涉及金融机构跨境信贷业务。基于以上考量，选取的资本流动项目主要有：外商直接投资（FDI）、对外直接投资（ODI）、对外证券投资（OSI）、金融机构来华直接投资净流动（DI）、金融机构对外直接投资净流动（OI）。直接用各类跨境资本流入和流出数额代表，数据来源于国家统计局、国家外汇管理局。
2.重要解释变量。（1）国内经济发展水平（ECGROW）。GDP是衡量一个国家经济增长水平最重要的指标，实际经济增长也是我国直接投资类国际资本流入的主要原因。鉴于我国的GDP按季度公开，在经过计算之后，以国内生产总值年度同比增长率来代表我国经济发展水平。数据来源于国家统计局。
（2）通货膨胀水平（INFL）。参考大部分研究中我国通货膨胀水平的测度方式，采用消费者价格指数CPI的年度同比变化率为通货膨胀水平的代理变量。数据来源于国家统计局。
（3）汇率变化（REEX）。人民币升值的预期是我国跨境资本流入的最主要驱动因素（张明和谭小芬，2013），随着我国汇率双向波动成为常态，短期跨境资本流动越来越具有隐蔽性和攻击性。基于人民币汇率波动与美联储货币政策变动高度相关的考量，采用人民币兑美元汇率年平均价的同比变化率来刻画实际汇率变化，以此衡量我国外汇市场对美联储货币政策调整的敏感程度。数据来源于国家外汇管理局。
（4）金融开放水平（KAOPEN）。已有研究一般用跨境资本的自由流动情况和国内金融市场的开放程度来定义金融开放性。名义上的金融开放包括资本账户开设和金融市场开设两个方面。开设资本账户是衡量财务开放的重要考虑事项。参考大多数研究中资本账户开设水平的研究方法，使用Chin＆Ito索引（Kaopen）来表示中国金融市场的发展水平，该索引使用金融和活期存款交易管制以及areaer（外汇管制年度报告）披露的规则相关信息。
3.控制变量。参考已有文献，基于“推—拉”框架的原理，实证部分控制变量如下：国内拉动因素有利率水平、贸易开放程度，国际推动因素有投资者情绪和全球资金流动水平。其中：利率水平（I），国内的货币政策走向对国内外市场投资者信心和投资行为都会产生影响，我国持续推进的利率市场化改革也会显著增强跨境资本流动对基础货币和人民币价值的冲击。参考以往文献，采用央行公布的金融机构人民币一年存款利率来反映国内的货币政策大致走势。数据来源于中国人民银行；贸易开放水平（Topen），用自由流通市值加权的方式计算每年进出口贸易总额占GDP的百分比，反映国内出口贸易企业的整体表现，以此衡量我国对国际市场的依存程度；全球投资者情绪（VIX），采取美国芝加哥期权交易所公布的VIX指数来反映一段时间内全球投资者的投资倾向。投资者行为很大程度上受到国际环境的影响，从全球范围看，资产价格和跨境资本流动之间的相互影响越发深刻，总体上可描述为周期性变动甚至隐约出现了国际金融周期，众多学者采用VIX指数来解释全球资产价格波动和跨境资本流动规律，指数低表明国际金融周进入繁荣期，反之进入萧条期，进入萧条期后，最明显的变化就是投资者情绪恶化，此时必须警惕资本急停危机；国际资金流动（M2-Global）。全球流动性的扩张会刺激中国经济增长、引发国内信贷总额和资产价格的上升，甚至有引发通货膨胀的危险，参考文献后，最终选取美国、英国以及欧元区广义货币供应量总和的同比增长率衡量一段时间内的国际资金流动水平。
以上数据分别来自IMF出版的《汇率安排和外汇限制年报》、芝加哥期权交易所官网、Wind资讯。
（二）实证模型设计及说明
在参考借鉴张明和肖立晟（2014）就国际资本流动驱动因素研究的基础上，我们设定的基本回归方程如下：
CapitalFlowi=α0+β1ECGROW+β2INFL+β3REEX+β4KAOPEN+β5Xi+ηi+μt+εit
其中，被解释变量指前文所述的各种类型跨境资本，α0代表个体异质性的截距项，ECGROW代表经济增长情况，INFL用消费者价格指数的年度变化率衡量通货膨胀水平，REEX表示人民币兑美元中间价变化率，KAOPEN代表金融市场开放水平，X为控制变量，ηi表示个体固定效应，μt为时间固定效应，εit为随机误差项。
从表2中可以发现，外商直接投资占据我国跨境资本流入的绝大部分，相比之下金融机构对外直接投资甚至出现负值，反映了目前境内投资者对跨境证券投资的力度整体较低。
四、实证分析与检验
（一）对外商直接投资的回归结果分析
表3的回归结果显示了我国经济发展水平、通货膨胀水平、人民币汇率变动以及我国金融开放程度对FDI影响。表3中前后两列分别列出的是对FDI和ODI的回归结果。
表3中前两列的各主要解释变量对FDI的系数均显著为正，说明我国的经济增长水平、通货膨胀水平、人民币汇率的增长率和金融市场的开放对外商直接投资的流入具有正向影响。具体来看，列（1）中经济增长速度、CPI同比增长率、实际汇率变化和KAOPEN均在1%水平下显著为正，表明国内向好的经济基本面、适度的通货膨胀水平、人民币的升值以及开放的金融市场环境有利于吸引外商对中国企业的直接投资。列（2）表明，在重新引入模型中的控制变量后，系数变化较小且仍在1%水平下显著，模型稳健。以上结果是因为随着我国经济的增长、金融市场的不断开放、金融水平的不断提高和金融条件的不断深化，通货膨胀一直维持在较低水平，国内流动性风险相对降低。外国投资者对我国的投资收益预期上升，很大程度上拓宽了外部融资渠道，外资来华的投资效率提升且投资机会也相应增加，因而结果上表现为直接投资流入的增加。此外，实证数据截取到2020年上半年，一定程度上也能反映出新冠疫情并未给我国的外商投资流入带来过多的恶性负面影响。对于控制变量而言，TOPEN系数显著为负，说明在对外贸易方面，过多地依赖海外市场，将不利于吸引优质外商直接投资，这也反映了新发展格局下畅通国内国际“双循环”的紧迫性和重要性。
表3中后两列在没有加入控制变量之前，国内经济增长水平对外直接投资在1%水平下显著为负，但通货膨胀水平、人民币汇率变化以及金融市场开放水平对对外直接投资的流出作用依旧在1%的水平下显著为正，且加入控制变量之后结果依旧稳健。这一方面表明了目前我国的宏观经济基本面尚不足以支撑大规模的对外直接投资，直接投资部分依旧是流入大于流出，最终在结果上呈现净流入的状态；另一方面，我国金融发展水平的不断提升会增加开放对ODI的正向效应，即更高的金融开放水准会引导国内的投资者将目光投到国际市场。可以反映出我国在不断完善金融体系的过程中，资本管理方针从“宽进严出”向“内外均衡”转变，支持国内企业“走出去”，更加有效地配置全球资源。政策的放宽不但吸引了优质的外商投资，同时也引导着我国境内投资者更多地参与到国际投资活动中，拓宽了跨境投资的空间，激发了投资潜力。
（二）对国内证券投资流出的回归结果分析
表4的回归结果显示了主要解释变量对我国证券投资流出的影响，反映了我国对外证券投资的估计结果。在没有加入控制变量之前，经济发展水平、通货膨胀水平以及金融市场的开放程度对OSI的作用显著为正，但人民币汇率变动的回归结果相反，为负。加入控制变量之后，结果依旧显著。具体来看，我国的经济增长率和KAOPEN对证券投资的流出具有显著正效应，表明我国在金融开放的过程中，逐渐完善的金融体系有效减少了外部融资的成本，降低了投资风险，提高了储蓄水平，有效促进了境内投资者对外进行证券投资。但人民币汇率的升值在1%的水平下显著为负，这与经济理论相符，如果外币相对人民币贬值，国内投资者为规避损失会减少对境外的证券投资，产生一定的“本土偏好”。人民币的双向波动给OSI带来了极大不确定性，这也是证券投资一直作为跨境资本中最不稳定成分的原因所在。
（三）对金融机构投资回归结果分析
表5中四列分别为金融机构直接对外投资净额和金融机构来华直接投资净额的统计结果，反映我国经济增长水平、通货膨胀水平、人民币汇率变化率以及金融开放程度对金融机构融资情况的影响力。
表5中前两列，在没有加入控制变量之前，经济增长水平、人民币汇率升值和金融开放水平在1%水平下对金融机构来华投资净额具有显著正效应，该结果在加入控制变量之后依旧稳健。说明经济增长和人民币升值会给我国金融机构带来积极的外部融资，但同时也意味着以“投机”为目的的热钱大量涌入我国金融系统的动机愈发强烈。由于目前我国对资本账户的管制较为严格，短期跨境资本想要通过合格机构投资者、境内外交易所互联互通、金融开放创新区域试点等方式直接进入资本市场较难，对资本市场的直接影响较弱，但是间接影响不容小觑，尤其是通过货币供给渠道的直接冲击较为强烈。通货膨胀指标在1%水平下对金融机构来华投资净值显著为负，这是因为较高的通货膨胀水平可能催生资产泡沫，降低海外金融机构投资信心，减少对我国金融机构的投资，导致金融机构来华投资净值减少。此外值得注意的是，全球资金流动性和投资者情绪对金融机构来华直接投资净额显著为负，说明当外部经济环境异动时，譬如受到经济危机、金融波动等外界突发事件干扰，来华投资金融机构的资本会大大缩水，需警惕资本大进大出给我国金融体系造成的危机。
表5中后两列，经济增长和通货膨胀水平在1%的水平下显著为负，人民币汇率变化率则在1%的水平下显著为正。引入控制变量后，结果较为看重的解释变量系数变化较小且仍显著，证明模型稳健。这是因为国内向好的经济基本面和稳定的金融体系会使得境内金融机构投资者将投资目光更多地转向国内市场，与此同时，外部环境的不确定性也在不断稀释境内金融机构的投资信心，金融机构减少对外投资是安全稳健的选择。与预期不同的是，人民币的升值会使得金融机构对外投资净值上升，分析可能的原因是人民币的升值会在一定程度上赋予金融机构投资者底气，中国的金融机构正从被动吸收向主动选择转变，从而使得他们可以有选择地选取优质标的，加大投资力度以获利。
（四）稳健性检验
为检验模型估计结果的稳健性，采用替换被解释变量的方式，将直接投资总量、证券投资总量、其他投资总量重新纳入模型，二次回归结果如表6所示。
表6中稳健性检验结果显示，变量系数变化不大，并且经济增长水平、人民币汇率变化和金融开放水平作为回归中的核心解释变量，系数符号不仅没有发生变化，显著性还进一步提高。这表明，前文回归估计所得结论在替换代理变量之后依然成立，因此回归结果依旧保持稳健。
五、主要结论与启示
（一）主要结论
基于我国2014—2021年上半年的跨国数据，建立非平衡面板模型，研究了我国经济增长、通货膨胀、汇率变化和金融开放水平对五种跨境资本流动的影响。研究结论为我国外商直接投资类、证券投资类、金融机构投资类跨境资本流动水平与我国实际经济增长水平、通货膨胀水平、人民币对美元的实际汇率变化以及金融开放水平之间存在协整关系，同时也极大程度上受到全球经济环境的干扰和影响。具体结论如下：第一，我国实际经济增长与外商直接投资流入和证券投资的流出之间存在正相关关系，与对外直接投资流出之间存在负相关关系，对金融机构投资的流入有正向作用，对流出有负向作用。一方面，意味着国内向好的经济基本面对跨境资本的流入有积极促进作用；另一方面，也体现出现阶段宏观经济的增长还不足以支持大规模的对外投资，长期需警惕跨境资本流入大于流出的失衡现象。第二，通货膨胀水平是影响我国国际资本流动的因素之一，但相比于经济增长水平，通胀与我国跨境资本流动的关联性并不强。这是因为我国实施了更严格的外汇管理。即使在价格水平波动、间接影响人民币汇率的情况下，短期资本大规模进出中国市场也是有困难的，通常很难以简单的正负影响描述通胀水平对我国跨境资本的影响。随着中国经济增长和各个时期经济政策的变化，通货膨胀与跨境资本流动的关系也在发生变化。整体而言，在较高的经济增长率下保持较低的通货膨胀率可以有效防止国际游资频繁进出我国，进而避免对我国国际收支平衡局面产生危害。第三，人民币兑美元中间价年平均值的变动对跨境资本流动作用显著。其中，对外商直接投资流入和对外直接投资流出有正向作用，对外商证券投资流入有负向作用，对金融机构对内和对外投资有正向作用。这表明市场参与者对人民币的升值或贬值十分敏感，可见对人民币汇率的预期在我国跨境流动资本影响因素中扮演着越来越重要的角色。第四，我国金融开放水平的提高以及贸易开放程度的加深会带动跨境资本流动总量上升，表明现阶段更高的开放水平可以引来国际层面上更积极的资本互动，良性的互动使得我国在金融开放下的跨境资本流动效应中受益。第五，从回归结果上看，全球范围内的资金流动性和投资者情绪指数与我国各项跨境资本之间存在协整关系，分析可能是全球流动性的变化具有时滞效应，给中国短期跨境资本流动带来影响。比如，美联储的货币政策。联邦决定的某项货币政策实施后，首先通过影响美国货币供应和利率，再经过多个中间变量的传递，然后溢出性干扰外贸进出口、跨境投资和筹资等经济活动，进而妨碍短期边际资本流入中国。总而言之，我国作为全球最大的发展中经济体，在兼容开放的同时，不可避免地会被卷入阴晴不定的国际资金浪潮之中。
（二）启示
基于实证部分的研究结论，根据我国经济金融发展情况，在防范化解跨境资本流入带来的金融风险方面尝试给出以下政策启示。
1.巩固夯实实体经济基本面，为我国跨境资本流动增加“底气”，提升“免疫力”。我国作为发展中大国，既要看到资本流动所受到的发展阶段影响，又要结合资本流动中独特的自身条件，主动有所作为。（1）“稳增长”，继续促进更高层次的改革开放。应当牢牢把握全面小康的重大战略成果和综合构建共同富裕的世纪机遇，加快以高质量开发和扩大国内需求为目标向高层次开放的产业结构变革升级的脚步，进而更大程度释放国内需求、升级消费者市场。（2）“补短板”，整合、改进和升级产业链及供应链。在新冠疫情全球大流行的影响下，国际产业供应链已然深刻调整和改变。我国需要加强产业链和供应链竞争力的稳定性，以确保国内和国际双循环的畅通，尽力保持我国国际收支平衡。（3）“防波动”，做好宏观经济反周期管理，提前规划，随机应变。在全球疫情流行引起的经济和金融周期性波动下，发达国家特别是美国货币政策的变化对中国国际收支的影响更为复杂。跨境资本在不同国家间进出和人民币汇率“变更”，未来将成为新常态。根据情况的变化进行反循环管理，掌握控制强度和节奏，改善管理的适当性、灵活性和向前看，注意短期冲击变为正常趋势的危险性。
2.推进汇率市场化改革、增强人民币汇率弹性、保持外汇市场政策的稳定性，构筑新发展格局下更有效的金融安全网，为人民币国际化夯实基础。（1）提高投资者的期望。密切关注投资者对人民币汇率预期的变化值以及相应投资行为对跨境资本流动的影响，引导市场参与者将考量的标准从单一人民币向更全面的指标转移。（2）促进人民币汇率形成机制，加速市场导向的改革。进一步完善“封闭汇率+货币汇率篮子变更”的双锚汇率形成机制，提高汇率灵活性和自由清洁浮动，使得人民币利率更好地在汇率支付平衡中发挥“自动稳定剂”作用，引导离岸RMB市场健康发展。（3）尽力保持外汇市场政策的稳定性和一致性。只有在总体政策坚挺稳定的情况下，市场才能更加确信央行的政策行为，避免短期裁定等投机行为。
3.构建与现阶段金融开放程度相匹配的金融发展水平，充分开发金融开放带来的积极效应。一方面要进一步扩大金融市场开放；另一方面要加快金融体系结构性改革步伐，“改革”与“开放性”相辅相成，争取金融开放的良性回报，减少跨境资本流动风险。预测外部环境变化，把握我国经济发展阶段、金融市场状况和金融稳定要求，加速资本账目转换性以及金融市场双向开放应该是未来政策导向的焦点。
4.对外部经济环境保持敏锐度、时刻做好防范风险冲击的准备。（1）要继续观测和分析发达国家的货币政策趋势、全球资本流动性变化、国际投资者情绪等变化，加强对中国跨境资本流的监测和分析，研究和判断与我国跨境资本流动相关的主要产业和主要国家的时间变化。（2）建立紧急风险防范机制，以随时应对国际资金异常变动和跨国界资本流动冲击危机。目前大环境并不稳定，美联储已退出量化宽松货币政策，加之新冠疫情全球大流行和中美博弈。反观国内形势，我国的国际收支基础不稳定，较早走出新冠疫情带来的正面效应正在减弱，出口旺盛对经济的有利影响正在减少，投资和消费大幅放缓，宏观经济的金融风险在增加。根据国际经验，我们可以使用休克应激测试和其他方法来预测联邦储备制度对中国跨境资本流动的影响。比如，建立相应的管理计划和政策准备金，其中包括利率上调等。讨论国际经济状况的各种变化，及时建立有效的跨境资本风险预警机制，是未来需要详细讨论的方向。
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