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【摘 要】 ESG 投资是一种弘扬经济可持续发展 、倡导社会责任投资的投资理念，在机构投资 者的关注以及我国政府的推动下，这种投资理念逐渐在国内被接受 。 以 2017 年 7 月至 2022 年 6 月我国 A 股上市公司数据为样本，在 Fama-French 五因子模型的基础上加入 ESG 因子，构造了六 因子模型，对上市公司 ESG 评级与其股票收益率之间的关系进行实证研究 。结果表明：ESG 评级 更高的上市公司，其股票收益率越高;在新冠疫情的冲击下，ESG 评级对市场具有更强的正向筛 选作用 。有助于了解 ESG 责任投资理念在中国 A 股市场的接受度，并为我国的市场监管者和投 资者提出了监管和投资建议 。
一、引言
全球正面临着资源短缺 、环境恶劣和社会矛盾等一系列问题，绿色金融 、责任投资 、可持续发展 等概念在国际上逐渐流行 。20 世纪以来 ，ESG 成为衡量企业可持续发展能力的一项重要指标 ，也 是投资者们在进行投资决策时必须考虑的一个重要因素，具体包括环境保护 、社会责任和公司治理 三个维度 。在以利益最大化为目标的市场上 ，环境污染问题愈发严重 ，全球气候变暖 、温度持续上 升 、山 火 不 断 ，极 端 天 气 频 繁 出 现 ，因 此 应 对 环 境 污 染 、追 求 可 持 续 发 展 是 全 人 类 共 同 的 研 究 课 题 。2015 年 9 月 ，联合国通过了可持续发展目标 ，这为世界提出了下一个十五年的发展目标 ，旨在 应对环境 、能源 、气候 、经济 、社会挑战 ，促进全球的全面可持续发展 。 同年 9 月，“建设绿色金融体 系 ”在中共中央 、国务院发布的《生态文明体制改革总体方案》中提出 。2020 年 7 月 ，中国“十四五 ” 规划中提倡以高质量发展为导向 ，实现经济的绿色低碳转型 ，这更加强化了国内投资者的 ESG 责 任投资理念 。2020 年 9 月，习近平总书记在第七十五届联合国大会上明确提出中国的“双碳 ”目标，即 中国力争在 2030年前使二氧化碳的排放量达到一个峰值，2060 年前实现碳中和;碳市场(全国碳排放 权交易市场)也于 2021 年 7 月 16 日开市;2022年第二届中国 ESG 与可持续发展国际峰会在上海举行。
在全球可持续发展的大背景下 ，ESG 评价体系建设和完善对于实现“双碳 ”目标以及经济的可 持续发展具有重要意义 。这就使得企业在进行经营决策时，不仅要追求经济效益，同时也要追求环 境效益和社会效益，力求在三者之间达到平衡 。 国外主要的 ESG 评价体系包括 MSCI 、富时罗素 、彭 博等 。而国内由于资本市场的不成熟和信息披露制度的不完善，ESG 评价体系起步较晚，直到 2015 年才有两家评级机构(即商道融绿 、社会价值投资联盟)对 A股上市公司进行 ESG 评级 ，且参评的 企业也占少数 。我们选择社会价值投资联盟和商道融绿的 ESG 评级信息 ，研究企业 ESG 评级与股 票收益率之间的关系 。
二、文献综述
(一)定价模型研究
股票收益率一直以来都是国内外学者们研究的重点 。美国学者 William Sharpe( 1964 )[1] 提出了著名的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称 CAPM)，主要研究用于资本市场中资产 的预期回报率与风险资产之间的关系 。随着资本市场的发展，Fama and French( 1992)[2] 通过对美股 市场进行研究 ，发现 CAPM 模型中的贝塔值并不能解释不同股票回报率的差异 ，因此构建了 Fama- French 三因子模型 。Fama and French(2015)[3]在三因子模型的基础上，发现了另外两个因子也影响股 票收益率，由此提出了 Fama-French五因子模型 。 国内学者李志冰(2017)[4] 以 A 股数据为样本，考察 了五因子模型在 A 股的应用，研究表明，五因子在国内资本市场上也同样具有非常强的解释力。
(二)企业 ESG表现与其财务绩效关系研究
国外对于 ESG责任投资的研究比较早，但关于企业 ESG 评级与其财务绩效之间的关系，国内外 学者尚未形成统一的结论 。Boyle( 1997 )[5] 新古典学派学者指出 ，企业的 ESG表现与其财务绩效呈 负相关关系 ，因为企业在环境保护 、社会责任方面的投资并不能增加企业经营利润 ，持同样观点的 还有 Sen and Korschun( 2006 )[6] 。但是随着资本市场的发展 ，越来越多的投资者发现企业 ESG 表现 与财务绩效成正比关系 。Chelawa( 2016 )[7] 通过实证研究，证明了 ESG 绩效与其财务绩效成正比，并 且 较 好 的 ESG 表 现 有 利 于 企 业 的 长 期 利 益 。 Ali Faremi et al.( 2017 )[8] 等 研 究 表 明 企 业 的 ESG 表 现 、信息披露质量与企业价值之间呈正向关系 。张琳等( 2019 )[9] 研究证明了企业 ESG 评分与企业 价值成正比，且在非国企 、小规模 、非污染行业中两者的正向关系更强 。王双进 、田原等( 2022 )[10] 通 过对我国 405家工业企业进行实证研究 ，发现我国工业企业的 ESG 表现与其财务绩效之间呈 U 型 关 系 ，同 时 还 发 现 在 采 用 竞 争 战 略 的 企 业 中 ，ESG 表 现 与 财 务 绩 效 之 间 的 U 型 关 系 更 加 明 显 。 王琳璘等( 2022 )[11] 研究发现企业 ESG 表现与其财务绩效之间呈正相关 ，同时还发现在非国企 、信息 披露质量较高以及市场效率更高的企业当中其 ESG 与财务绩效的正向关系更强 。
(三)企业 ESG表现与其股票收益率关系研究
在 ESG表现与股票收益率的相关研究中 ，学者们的结论各不相同 。部分学者认为 ESG 表现与 股票收益率呈正相关 ，比如 Kempf and Osthoff( 2007 )[12] 将股票按 ESG 评分分为高分组 、低分组 ，发 现高分组股票能够获得更多的投资回报 。Statman and Glushkov( 2009 )[13] 研究发现相对于 ESG 表现 较差的公司 ，ESG 表现较好的公司能够获得更多回报 ，并且后者能够为投资者带来正向的超额收 益 。马喜立( 2019 )[14] 通过对 A 股上市公司 2016 — 2018 年股票周收益率的研究 ，发现 ESG 评分与股 票周收益率呈显著正相关 。周方召( 2020 )[15] 等发现 ，机构投资者更加偏好 ESG 表现较高的股票 ，并 且 ESG表现好的股票能够带来更大的回报率 ，如疫情期间 ，相对于 ESG表现较差的股票 ，高 ESG 评 分股票的累计超额收益率更高 。李瑾( 2021 )[16] 采用了华政 、商道融绿以及社投盟三家 ESG 评级机 构的数据证明了高 ESG 表现的公司具有更高的股票收益率 。张小溪( 2022 )[17] 基于 ESG“ 101 ”框架 研究发现高 ESG 评分公司能获得更高的超额收益率 ，且组成部分 E 、S 的高评分对收益率也有着显 著的正向影响 。但也有一部分学者研究发现企业 ESG 责任评级与其股票收益率的关系并不显著 ， 甚至呈负相关 ，比如 Gregory( 1997 )[18] 研究了 18 个国家的基金 ，发现其 ESG 表现好的投资组合其回 报率反而越低 ，Brammer( 2006 )[19] 也得出了相同结论 。Zhang et al( 2022 )[20] 研究发现 A 股的 ESG 评 级与超额收益率之间不存在显著的正向关系，而是呈现 U 型关系 。
三、研究假设
近年来，我国各界越来越重视环境 、社会责任和公司治理的问题，特别是在一些重污染行业，国 家会强制要求其披露有关环保 、社会责任方面的信息 。企业的 ESG表现显得尤为重要，较好的 ESG 表现能够帮助企业提升品牌信誉 、树立社会形象 ，因此更受投资者青睐 ，其股票超额收益率也会更 高 。然而 ，部分投资者认为 ESG评级低的股票会承担更多的风险 ，需要更多的风险补偿 ，因此存在 更高的预期收益率;另外，ESG 是非财务指标，ESG 表现较好的公司不一定会为企业带来短期利益， 反而会增加企业“不必要 ”的经营成本 ，从而导致更低的企业价值和股票收益率 。ESG 在国内刚起 步 ，国内学者大多数研究 ESG 表现与企业价值 ，对 ESG表现与股票收益率方面的研究还较少 。 因 此，提出第一个假设：
H1：相对于较低ESG 评级公司，较高 ESG 评级公司能获得更高的股票收益率 。
2020 年初，我国新冠疫情暴发，直至现在全球疫情也仍在蔓延，这不仅影响了企业的生产经营，也给 A股市场带来了巨大的冲击 。根据前文分析，ESG 评级较好的公司能够更好地履行社会责任、具有 更好的社会信誉与企业形象，有着较强的持续经营能力，所以遇到全球疫情、灾害等市场不利条件时， ESG 表现好的企业更能稳定投资者的信心 。 因此，我们推测，相较于平时，在市场不利的情况下，投资 者更加重视企业 ESG 表现，并将 ESG 评分作为更重要的参考依据 。基于此，提出第二个假设：
H2：新冠疫情暴发使得企业 ESG 表现的市场筛选作用增强 。
四、研究设计
(一)样本数据选取与处理
选取 2017 年 7 月至 2022 年 6 月我国 A 股上市公司数据 。其中 ，ESG 评级数据选取商道融绿和 社会价值投资联盟这两个权威评级机构 ，这两个机构的数据均来自 Wind 数据库 ;选取的股票收益 率 、流通市值 、账面价值 、营业利润等其他数据均来自 CSMAR 国泰安数据库 。并对选取的数据进 行了处理：剔除数据缺失的公司;剔除了银行 、保险等金融类公司;剔除 ST 公司;对连续型变量进行 了 1%的缩尾处理 。最终，样本涉及 280 家上市公司，71840 个公司周度观测值 。
(二)实证数据采集与构造
1. 投 资 组 合 划 分 与 因 子 构 建 。 采 用 Fama and French( 2015 )的 2×3 分 组 法 ，对 2017 年 7 月 — 2022 年 6月的数据进行以下分类 。划分市值组合：首先对于 t 年 7 月-t+1 年 6月的股票 ，按 t 年 6 月 底的流通市值的中位数 ，把全体股票分为两组(剔除市值为 0的股票)，小于中位值的为小市值组 ( S )，大于中位值的为大市值组( B );划分账面市值( B/M )比组合：对于 t 年 7 月-t+1 年 6月的股票 ， 按 t-1 年末的股票账面市值比排序 ，取 30%和 70%分位点 ，大小位于前 30%(包含 30% ，下同)的股票 为高账面市值比组( H )，位于后 30%的股票为低账面市值比组( L )，位于 30%~70%(包含 70%)的股 票为中账面市值比组( M )，然后将市值和账面市值比两个指标交叉 ，将全体股票分成 SH 、SM 、SL 、 BH 、BM 、BL 六组 ;划分盈利能力( OP )组合：用 t-1 年末的营业利润/所有者权益来衡量企业盈利能 力 ，前 30%为高盈利组( R )，后 30%为低盈利组( W )，其余为中间组( M )，然后将全体股票分成 SR 、 SM 、SW 、BR 、BM 、BW 六组;划分投资模式( INV )组合：用(t-1 年末总资产-t-2 年末总资产)/t-2 年 末总资产来衡量企业的投资模式 ，前 30%为激进组( A )，后 30%为保守组( C )，其余为中间组( N )， 然后将全体股票分成 SC 、SN 、SA 、BC 、BN 、BA 六组;划分 ESG 组合：用 t 年 6月末的商道融绿和社会 价值投资联盟的 ESG 评级数据衡量企业 ESG 表现，前 30%为高评级组( G )，后 30%为低评级组( D )， 其余为中间组( N )，然后将全体股票分成 SG 、SN 、SD 、BG 、BN 、BD 六组 。 因子构建方法：
SMBB/M=( SH+SM+SL )/3-( SH+SM+SL )/3
SMBop=( SR+SM+SW )/3-( SR+SM+SW )/3
SMBInv=( SC+SN+SA )/3-( SC+SN+SA )/3
SMBESG=( SG+SN+SD )/3-( SG+SN+SD )/3
SMB=( SMBB/M+SMBOP+SMBINV+SMBESG )/4
HML=( SH+BH )/2-( SL+BL )/2;RMW=( SR+BR )/2-( SW+BW )/2
CNA=( SA+BA )/2-( SC+BC )/2;ESG=( SG+BD )/2-( SG+BD )/2
其中 ，SH 、SM 、SL 、BH 、BM 、BL 、SR 、SM 、SW 、BR 、BM 、BW 、SC 、SN 、SA 、BC 、BN 、BA 、SG 、SN 、 SD 、BG 、BN 、BD 表示各组的流通市值加权平均组合收益率 。 月收益率 、市值 、账面市值比 、盈利能 力 、投资模式 、ESG 评分大小分类的时间分界点如表 1 所示 。
根据研究需要 ，将商道融绿的 ESG 评级转换为数字由低到高赋为 1 到 10.如表 2 所示 ;将社会 价值投资联盟的 ESG评级转换为数字由低到高赋为 1 到 20.如表 3 所示 。
2.模型设定 。一是企业 ESG评级与其股票收益率的关系 。为了探究我国企业 ESG 评级能否给 企业带来更好的股票收益率 ，分别在 Fama-French五因子模型( 1 )的基础上引入了 ESG 评级因子 ， 构造了 Fama-French5+ESG 六因子模型：
Rit-Rf= α i+ β 1( Rmt-Rf)+ β 2SMBt+ β 3HMLt+ β 4RMWt+ β 5CNAt+ ε it ( 1 )
Rit-Rf= α i+ β 1( Rmt-Rf)+ β 2SMBt+ β 3HMLt+ β 4RMWt+ β 5CNAt+ β 6ESGt+ ε it ( 2 )
其中 ，Rit 表示 t 时期个股收益率;Rf 表示无风险收益率 ，选取中国人民银行公布的人民币一年 整取整存基准利率 ;Rmt-Rf 表示 t 时期市场风险溢价因子 ，Rm 为上述各组的流动市值加权平均收 益率 ;SMB 表示市值因子;HML 表示账面市值比因子;RMW 表示盈利因子 ;CNA表示投资模式因 子 ;ESG 表示 ESG 评级因子 ，如果评级因子为正 ，则表明 ESG 评级较高的公司能给企业带来更高的 股票收益率 。
二是新冠疫情冲击下 ESG 评级对股票收益率的影响 。为探究疫情期间企业 ESG 表现与其股票 收益率之间的关系，构建如下模型：
Rit-Rf= α i+ β 1( Rmt-Rf)+ β 2SMBt+ β 3HMLt+ β 4RMWt+ β 5CNAt+ β 6ESGt+ β 7COV+ β 8COV×ESGt+ ε it
( 3 )
其中，COV 为虚拟变量，当 t=2020 年时：COV=1.其余年份：COV=0.COV×ESGt 为疫情与 ESG 因 子的交互项 ，若该交互项系数为正 ，则说明 ESG 表现与其股票收益率之间成正比关系 ，且在疫情期 间，企业 ESG表现的市场正向筛选作用更明显 。
五、研究结果分析
(一)描述性统计与相关性分析
从表 4 可知 ，市值因子系数为正 ，说明小市值股票的平均收益率大于大市值股票 ;而 HML 因子 系数为负 ，意味着低账面市值比的股票收益率更高 。RNW 因子系数为正 ，意味着相对于盈利性弱 的股票 ，盈利性强的股票收益率更高 ;CNA 因子系数为负 ，意味着相较于投资激进的企业 ，市场更 偏好投资保守的企业 。GND 因子系数为正，代表着 ESG评分与股票收益率成正比 。
利用股票的周度收益率 ，将全体股票按照 ESG 因子从小到大分为 5 组 ，得到不同组的组合平均 收益率 ，并求出 ESG 多空组合收益率 ，即收益率之差 。从表 5第二列可以看出 ，ESG 因子越大 ，股票的收益率越高 ，周度收益率从 0.031%增加到 0.278% ，相差 0.247% ，由此可知企业的 ESG评级与股票 收益率呈正向关系 。进一步运用 CAPM模型以及 Fama-French 三因子模型对组合收益率进行调整 并得到调整后的风险收益率 alpha 。从表 5第三 、第四列可以看出，经风险调整后的股票收益率依然 和 ESG 因 子 大 小 成 正 比 ，尤 其 是 经 Fama-French 三 因 子 模 型 调 整 后 ，大 小 组 的 差 异 增 加 到 了 0.456%，换算为年化收益率为 23.712%，表明企业 ESG 表现越好，其对应的股票收益率越高 。
(二)模型线性回归结果分析
表 6第二列结果显示 ，市场风险溢价因子系数显著为 0.863.t 统计量为 137.62.说明市场组合收 益率对个股收益率的正向影响很显著 ;市值因子系数为 0.508.t 统计量为 72.35.意味着相较于市值 大的企业 ，小市值企业能获得更大的回报率 ;而 HML 因子系数显著为 -0.219.t 统计量为 -40.62.意 味着低账面市值比的股票收益率更高 。RMW 因子系数显著为 0.025.t 统计量为 4.3.意味着相对于 盈利性弱的股票 ，盈利性强的股票收益率更高 ;CNA 因子系数为负 -0.063.t 统计量为 -5.85.意味着 相较于投资激进的企业 ，市场更偏好投资保守的企业 ，说明在市场不稳定的大环境下 ，投资者更偏 好投资稳健的企业 ;无论是商道融绿的 ESG 评级还是社会价值投资联盟的 ESG 评级 ，GND 因子系 数显著为正(分别为 0.105 和 0.093 )，t 统计量分别为 13.24 和 3.66.意味着 ESG 表现好的公司，其股票 收益率越高 ，假设 1 成立 。 另外 ，表 7进行了六因子模型冗余检验 ，结果表明 ，经过其他五个因子调 整之后，市场仍存在显著的 ESG 评级效应 。
(三)在新冠疫情期间 ESG表现的市场筛选作用
2020 年初 ，我 国新冠 疫情暴发 ，对股票 市场造 成 了不 利 的 影 响 ，同 时也 影 响 了投 资 者对股票 的 选择 。 由表 6第( 5 )列可知 ，虚拟变量与 ESG 评级的交互系数显著为正 。这说明在市场更不利的条 件下 ，投资者会更青睐 ESG 表现较好的公司 ，因为 ESG表现好的公司持续发展能力更强 ，更能抵御 外界风险，所以假设 2 成立，即在新冠疫情的冲击下，企业的 ESG 评分与其收益率成正比关系，且比 非暴发期间的正向筛选作用更强 。
(四)稳健性检验
为检验回归结果的稳健性，现基于月度数据对回归方程进行稳健性检验，结果如表 8 所示 。从表 8 可以看出，ESG 与股票收益率显著成正比，假设 1 成立;在新冠疫情期间，疫情与 ESG 因子的交互系 数显著为正，说明了疫情暴发期间 ESG 评级对股票收益率影响比非疫情暴发期间更大，假设 2 成立。
六、结论和启示
基 于 我 国 A 股 上 市公 司 2017 年 7 月至 2021 年 6月 的股票数 据 以及 商道 融绿和社会价值投 资联 盟 两 家评级机 构 的 ESG 评级数 据 ，运 用六 因 子模 型研 究 了 我 国 上 市公 司 ESG 评级对 其股票 收益 率 的 影 响 。研 究表 明 ，我 国 上 市 公 司 ESG评 级对股 票 收 益 率 有 显 著 的 正 向 影 响 作 用 。在 此基础 上 ， 进 一 步 研 究 了 在 疫 情 暴 发 期 间 ，投 资 者 是 更 加 看 重 上 市 公 司 的 ESG 评 级 还 是 忽 略 企 业 的 ESG 表 现，结果证明，相较于平时，在疫情暴发期企业的 ESG 表现更能正向影响企业的股票收益率 。
研 究 结 果 表 明 ，我 国 A股 市 场 已 经 逐 渐 接 受 ESG 责 任 投 资 、社 会 责 任 投 资 理 念 ，但 由 于 中 国 ESG 责任投 资起步较 晚 ，在信 息披露质 量 、ESG 评级标 准 、ESG 评级体 系 等方 面 与 国 外相 比 都不够 完 善 ，通 过 企 业 、投 资 者 、监 管机 构 以 及 学术 界 的 共 同 努 力 ，中 国 的 ESG投 资 理 念 与体 系必 将快 速 形 成 。 因 此 ，对 中 国 企 业 、机 构投 资 者 、政 府 监 管机 构 提 出 了 以 下 建 议：第 一 ，对 于 企 业 而 言 ，其 的命运和社会责任是一体的 ，切不可为了节约短期成本 、寻求短期利益而破坏环境 、损害自己的社会 声誉 ，企业在生产经营的同时 ，也应注意对环境的影响 ，并且主动承担相应的社会责任 ;第二 ，对于 机构投资者而言，其作为专业的投资者，应当在众多投资者当中发挥领导作用以及在资本市场中发 挥自身的监管作用 ，还应重视 ESG责任投资 ，这不仅可以引导个人投资者关注企业 ESG 表现 ，还能 把自身的风险控制在低水平 ，同时也会获得更好的收益率 ;第三 ，对于市场监管者而言 ，应当制定 规范 、统一的信息披露制度和信息披露标准 ，这样评级机构才能在进行分析 、评级时有更深 、更广 的数据作为基础 。
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