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摘 要：文章以 2007—2021 年我国 A 股上市公司为研究样本，分析并检验 分析师关注对于企业杠杆操纵的影响。 研究发现：分析师关注能够抑制企业杠 杆操纵行为。机制检验表明，分析师关 注通过提高企业信息透明度、缓解融资 约束，进而抑制企业杠杆操纵。 异质性 分析发现，在过度负债企业中以及分析 师能力更强时，上述作用更加显著。
关键词： 分析师关注,杠杆操纵,信息透明度,融资约束
引言:高杠杆率已经成为中国经济所面临的主要风险因素之一，影响着金融系 统的稳定性(许晓芳等，2021)。鉴于此， 自 2015 年 12 月起 ， 中共中央、国务院 陆续推出强制去杠杆政策，要求企业逐 步将资产负债率降到合理水平，并进一 步明确划定了国有企业资产负债率基 准线和预警线 。但是，对于高杠杆企业 而言 ， 实质性地去杠杆往往并不容易 (许晓芳和陆正飞，2020)。 在政策监管 和资本市场双重压力下，催生了一 系列 杠杆操纵行为 。企业杠杆操纵不仅会传 递错误的会计信息，误导会计信息使用者做出相关决策，还会影响宏观经济的 高质量发展。 因此，寻求企业杠杆操纵 的治理机制是值得探索的问题。
分析师通过股票评级和盈利预测 等方式向投资者提供信息，能够弥补财 务报告信息量的不足 ， 降低信息不对 称， 提高资本 市 场 的 效 率(刘 婷 等 ， 2021)。 那么分析师关注能否对公司的 杠杆操纵行为产生治理效应成为 一 个 重要而有意义的研究问题。
本文以 2007—2021 年中国 A 股上 市公司为样本，实证检验分析师关注在 抑制企业杠杆操纵中所发挥的治理作 用。本文可能的研究贡献在于：第一，丰 富了分析师治理效应的相关研究 。已有 文献发现分析师能够发挥监管作用，减 少企业的盈余 管 理 行 为(李 春 涛 等 ， 2014)。本文对分析师能否在公司进行 杠杆操纵时同样发挥治理作用展开研 究 。第二，丰富了企业杠杆操纵治理机 制的相关研究。本文对如何抑制公司杠 杆操纵行为、增强投资者利益保护具有 重要的现实意义。
一、文献综述与假设提出
(一)杠杆操纵的动因
企业进行杠杆操纵，一是为了迎合 政策和监管的要求 ， 在形式上“ 去杠 杆”。二是为了粉饰企业杠杆状况，增强 企业的投融资能力(许晓芳和陆正飞，2020;徐亚琴和宋思淼，2021)。 当企业 杠杆率攀升时， 外部筹资受到限制，借 贷企业面临更紧的融资约束 。为了维持 正常运营企业就有动机进行杠杆操纵， 隐藏真实的债务风险 。实际上进行杠杆 操纵的企业面临着更高的财务风险，甚 至是更高的股价崩盘风险 。我国新兴资 本市场的法制环境尚不成熟，导致企业 实施的杠杆操纵行为 一 直难以得到有 效防范和治理，严重影响了投资者的利 益和资本市场的高质量发展。
( 二)分析师关注与企业杠杆操纵
一 方面，监督假说认为，分析师之 所以会成为监管的重要力量是因为其 具有监管的能力(李春涛等，2014)。 首 先，与普通个人投资者相比，分析师具 有极强的专业能力，通常在金融、会计 等相关领域拥有专业知识，能够精准捕 捉公司财务信息的变动;其次，公司管 理层做出的决策有任何偏差, 都会引起 分析师的长期跟踪和持续关注，并且这 种监督作用是监事会、股东大会和外部 审计等其他监督群体所无法比拟的。分 析师作为独立于公司的外部监管者，不 易受到单一利益集团的操控(Fuller and Jensen，2002)。分析师发挥的监管作用， 能够对企业管理层产生威慑作用，约束 其不当行为，提高信息透明度，抑制其 进行杠杆操纵的动机。
另一方面，企业进行杠杆操纵的动 机之一是来自于资本市场的融资压力。 银行等金融机构在选择是否给企业提 供信贷时往往将杠杆率这一指标作为 决策依据之一， 如果企业过度负债，通 常不会给其提供借款 。分析师所发布的 分析报告是各外部利益相关者做出决 策的依据 ， 具有极高的号召力(Bryan and Tiras，2007)。对于企业的关注会吸 引到更多的外部投资，降低企业的融资 成本，缓解企业的融资约束问题 。企业 超额持有现金，此时会抑制进行杠杆操 纵的倾向。
据此，本文提出如下假设：
H1：分析师关注有利于抑制企业的 杠杆操纵行为。
二、研究设计
( 一)样本选择与数据来源
本文选取 2007—2021 年沪深 A 股 上市公司，剔除金融行业、ST 公司和数 据缺失的数据样本，最后得到 23465 个 公司—年度观测值 。 以上数据均来自 CSMAR 数据库。 本文对所有连续变量 进行了上下 1%的缩尾处理。
(二)变量定义
1.被解释变量。 本文参考许晓芳等 (2020)的研究，使用杠杆操纵程度进行 衡量。 此外，由于企业的杠杆操纵手段 包括但不仅限于表外负债和名股实债， 本文还使用扩展的 XLT- LEVM 法下的 直接法 ， 计算新的杠杆操纵程度指标 FExpLEVM。
2. 解释变量。 本文参考李春涛等 (2014)的研究，将跟踪的分析师数量定 义为跟踪一家上市公司的机构数量，利 用分析师数量加 1 的自然对数来衡量 分析师关注的程度。
3.控制变量。参考已有研究，本文控 制 了 企 业 规 模 (SIZE)、 盈 利 能 力 (ROA)、偿债能力(LEVB)、第一 大股东 持股比例(Top)、上市年限(ListAge)、股 权制衡度(Share_Balance)、账面 市 值 比 (BM)、托宾 Q 值(TobinQ)、机构投资 者 持 股 比 例(INST)、 独 立 董 事 占 比 (Indep)对杠杆操纵的影响 。此外，本文 还控制了行业和年度固定效应。
( 三)模型构建
为了验证上述假设，本文构建如下 模型：
LEVMi,t= β 0+ β 1ANAi,t+ γXi,t+ Σ Industry+ ΣYear+ ε i,t
其 中 ,LEVMi,t 为 企 业 杠 杆 操 纵 程 度 ， 分别以 FLEVM、FExpLEVM 衡量， ANAi,t 是分析师关注度;Xi,t 为企业层面 的控制变量， ΣIndustry 表示行业虚拟 变量，ΣYear 表示年份虚拟变量，ε i,t 为模型的随机扰动项。
( 四)描述性统计
根 据 各 变 量 描 述 性 统 计 结 果 ， FLEVM 和 FExpLEVM 的 标 准 差 均 为 0.196.说明不同企业之间的杠杆操纵程 度相差较大。
三、实证分析
( 一)基准回归分析
根 据 回 归 结 果 ，FLEVM 和 FExpLEVM 的 系 数 均 在 5%水 平 下 显 著，表明分析师关注与企业的杠杆操纵 呈负相关关系，验证了文章的研究假设 H1.
(二)稳健性检验
为了保证前文结论的稳健性，本文 进行了如下稳健性检验。
1.内生性处理。为了控制模型设定 时的内生性问题，进一步提高结论的稳 健性，本文采用 IV- 2SLS 以及倾向得分 匹配法(PSM)进行内生性处理之后，回 归结果依然显著。
2.替换变量。 本文还从分析师发表 的研报数量(RR A)对分析师关注重新进 行 衡 量 ，使 用 许 晓 芳 等(2020)的 扩 展 XLT- LEVM 法(间接法)重新衡量杠杆 操纵程度 。 回归结果显示，ANA、RR A 的系数显著为负 ，说明替换衡量指标 后，上文结论依然成立。
四、进一步分析
( 一)机制检验
如前所述，一 方面，分析师可以通 过凭借专业所长， 发挥监督治理作用， 提高企业的信息透明度 。企业信息透明 度越高，杠杆操纵行为被发现的可能性 也就越大，企业也越有可能面临声誉损 失和行政处罚 。 因此，分析师关注可以 发挥信息效应，通过提高企业的信息透 明度， 进而抑制企业的杠杆操纵行为。 另一方面，分析师对于企业的关注会吸 引到更多的外部投资，缓解企业融资难 问题 。企业获得外部投资，进行杠杆操 纵的动机也会减弱 。因此 。分析师关注 还可能发挥融资效应，通过缓解企业融 资约束，进而抑制企业杠杆操纵 。本文 使用 TRANS 来衡 量企业的信息透明 度 、KZ 指数来衡量企业的融资约束程 度，中介模型的三步回归结果证明了上 述假设。
(二)异质性分析
本文进一步检验了企业是否过度 负债以及分析师能力不同时分析师关 注对企业杠杆操纵的治理作用效果 。回 归结果表明，过度负债企业面临的去杠 杆压力更大，杠杆操纵动机更强，分析 师关注所发挥治理作用的空间更大;分 析师更有能力时发挥杠杆操纵的抑制作用越强。
五、结论与启示
本文以 2007—2021 年中国 A 股上 市公司为研究样本，探究了分析师关注 对企业杠杆操纵的影响 。研究发现：分 析师关注能够通过提高公司信息透明 度和缓解企业融资约束，从而抑制企业 杠杆操纵行为;异质性分析表明，分析 师关注对杠杆操纵的抑制作用在过度 负债企业以及分析师能力更强时更加 显著。
通过上述研究 ， 本文得出如下启 示：一是企业应合理安排企业的债务筹 资，重视杠杆率水平的变动，避免因过 度负债而给企业正常运营产生影响 。二 是政府部门应该积极推进分析师队伍 建设，提高分析师的准入门槛及专业胜 任能力。 三是拓宽分析师的信息渠道， 为分析师获取公司信息扫清障碍 。监管 部门还应加强对上市公司的外部监督， 有效防范企业进行杠杆操纵。
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[10] Fuller, J. and M.C. Jensen, Just say no to Wall Street. Ssrn Electronic Journal, 2002.
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