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摘 要： 由股权质押引起的控制权转移风险事件引起了市 场的关注，相关的分析研究也不断增加，文章以相关理论为基 础，从股权质押角度进行了民营企业控制权转移风险的案例分 析。
关键词： 民营企业 控制权转移 风险 股权质押
股权质押融资是企业一种新的融资思路，提供了新的融资 途径。但是股权质押融资也会给企业带来新的风险，比如在还款 能力不够的时候可能产生控制权旁落的风险。因此，正确识别股 权质押下控制权转移风险的影响因素，并认识控制权转移可能 引起的后果，从而从监管、企业、控股股东多方面有效地规避控 制权转移风险显得尤为重要。
一、前期相关研究成果分析
前期关于股权质押对企业控制权带来的风险的研究积累了 一定的成果。2018 年多维学者研究认为， 过于集中的质押规模 很容易给资本市场带来系统性风险，同时社会舆论将会不合理 地放大股权质押带来的业务风险，进而加速市场风险的放大。高 比例质押股票、多次质押的股票、尚未解禁的限售股、场外质押 的股票等都将会成为引发市场风险的“导火索”。关于国内上市 公司控制权特征的研究，大部分研究文献都是围绕“一股独大” 造成的各类公司治理问题展开的；关于第二类代理问题的讨论 如火如荼， 而大部分学者都认为良好严谨的内部控制体系可以 很好地抑制第二类代理问题；关于大股东减持问题的研究，从股 权分置改革以来从未停歇。国内学者普遍认为，减持套现有多种 途径，在当前市场环境下，对于大股东来说有很大盈利空间；对 于股权质押的增长原因，国内学者普遍认同的主要有融资难、股 权质押低成本且高效便捷的特点两方面因素。 关于股权质押对 公司价值产生的影响， 有正面效应和负面效应两种说法，得到普 遍认同的是股权质押对公司绩效产生的负面效应更甚。 专门针 对控制权转移风险的研究并不多，大部分包含在股权质押的众 多风险研究之中。
二、民营上市公司股权质押发展过程及现状
我国的股权质押业务源于 2000 年，其诞生的标志是《证券 公司股票质押贷款管理办法》的发布，而使其真正成为上市公司 普遍采取的融资手段是从 2013 年场内质押业务的开放开始。随 着 2014 年牛市的到来，大盘一路飙升，股权质押业务的数量也 成倍增长。在银行信贷融资难的大环境下， 股权质押为企业融资 开辟了另一个渠道，凭借成本低、手续简便的优势，成为了上市 公司的首选融资方式。 现今，A 股市场几乎“无股不押”，由于政 策趋严，场内质押业务受限，以及 2018 年大盘不断下跌导致平 仓风险剧增，股权质押市场在 2018 年处于“萎缩阶段”，市值缩水将近 20% ，截至12 月，A 股质押总市值达 4.52万亿元， 占 A股当日总市值的 8.85%，但是质押股股数并未下降。 在 A 股共 3565 家上市公司中，有 3543 家上市公司进行了股权质押， 数量 占比高达 99.38%。
截至 2018 年 12 月，A 股市场仅有 21 家上市无质押股份， 其中质押比例大部分集中在 10%以下与 10%~30%两个区间，分 别有 1710 家与 1060 家，占 A 股总数的 48%与 30% 。 质押比例 在 30%以上的有 783 家，其中高比例质押（质押比例在 50%以 上）的有 142 家。2019 年以来，股市大盘震荡攀升， A 股质押市场 总体上趋于平稳。截至 3 月 21 日，共有 4.98 万亿元市值的质押 股票未解押，占 A 股总市值的 8.2%，比之前 2 月 15 日统计的 5 万亿元和 9%有所下降。 现在 A 股上市公司质押比例均值为 16%，中值 12%，据统计质押占比大于一半的上市公司数量超过 100 家，尽管较 2018 年底有所减少。 从 2018 年第四季度国家号 召各路资本加入股权质押纾困工作后，不管是根据未解押股权 大小分析，又或者从质押占比分析， 股权质押风险均得到一定的 控制，可见股权质押风险的控制已经引起了监管层足够的重视。 在目前的市场环境下，大股东很难补充现金，股权质押所获得的 现金流大部分都用于中长期的投资项目。 频繁的补仓导致质押 比例持续上升， 当全部股份都已用于质押， 倘若此时股价出现较 大的波动，大股东缺乏多余的股票或者现金用于补充质押， 那么 无论是被强平，还是被拍卖， 亦或是被迫出售股权，控股股东的 控制权都将岌岌可危。
2018 年 3 月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》公开并落实， 质押新规从融资资金用途、质押条 件、集中水平、质押率等维度对质押业务实施更精准严格的标 准。关于质押集中度方面，要求单只股票的质押占比只能再一半 或以下，并且单一证券公司、资管产品接受同一只上市公司股票 的质押比例分别要小于 0.3、0.15 。在质押率方面，要求股票质押 率小于等于 0.6 。 质押新规透露出监管层对于高比例质押的担 忧，质押股频发爆仓风险，上市公司董事纷纷离职，大股东质押 股权被司法冻结， A 股步入了监管式接触质押风险的前夕。根据 收集相关资料进行分析发现，部分券商监管层收到有关股权质 押的口头通知，强平难度增大，需上报批准。 窗口指导虽说并不 具备强制性，也没有下发正式文件，但表达了监管层“尽量不强 平”的意向，反映了监管层对于由股权质押引起的风险，如控制 权转移风险的重视，其内含诸多如进行倒壳卖壳或其他资本运 作等风险。 事实证明，有的接盘方实为“壳股”囤家，他们在接手 后通过再次质押股权而实现收购资金的回笼，接着倒卖壳股，或 者推动重组运作公司，而顺其自然地进入质押违约处置阶段也 会成为一种倒手的途径。
三、案例分析
（一）案例介绍
RK 公司是一家上市的民生领域领先的应用与运营服务提供商，主营业务为智慧城市、智慧医疗解决方案、数据中心集成与运维服务、金融 IT 外包服 务，并正在开展移动互联网运营业务，涉及社保、医疗、金融与政 府等多个行业，是一家医疗信息化产品的供应商。
由于 RK 公司股价总体呈下滑趋势，期间市值累计跌幅几 乎过半。控股股东累计补充质押次数已达 2 次，累计质押股数占 总股本比例至 93.89%和 96.44% 。RK 公司公告称控股股东的部 分质押股存在平仓风险。 同时 RK 公司还发布了收购议案，并宣 布因收购事项的不确定性，RK 公司停牌。 与停牌同时进行的是 疯狂补仓和借“新”还“旧”，控股股东先后分别向几个接受其股 权质押方提出请求，将质押协议进行了补充质押。
尽管上市之后 RK 公司的毛利率和净利润率都呈现出下滑 趋势，但是依靠不断地并购，公司的营业收入在前几年一直处于 增长势态。 然而后面几年，公司的营业收入、净利润也开始直线 下降。自上市以来， RK 公司的股价一直表现平平，靠并购带来的 利好消息支撑着股价一路上涨，在经历了 2015 年上半年非理性 的增长后， RK 公司的股价在 2016 年年初再次跌回起点，并保持 着持续下跌的趋势。 资料显示，RK 公司的客户群体高度集中于 国企和政府部门， 再加上业务范围高度集中，决定了该公司的业 务难以对外扩张，并购结果显然令人不满意。
眼看着并购的资金如水般流走，公司业绩却毫无起色，控股 股东不可避免地从自身利益的角度出发，在质押的同时为自己 留下后路。通过大宗交易方式大幅减持公司无限售条件流通股， 占公司总股本的 2.49%，累计套现达 2 亿多元， 同时进行了几次 大规模质押，一面减持套现一面质押融资， 这让人不得不开始怀 疑控股股东质押套现的动机。 控股股东的股权质押从一开始的 融资需求， 逐渐转变成了套现离场， RK 公司的控制权最终易主。
（二）案例分析
公司监事会、 董事会提前进行换届选举，共有多位独立董事、非独立董事、监事包括原监事会主席离任，公司章程、高管薪 酬制度也被重新修订， 改革效果未知，但是企业在公司治理方面 的稳定性难以保障。
由此可见， 转让风波结束后，企业所处的风险并未停歇。RK 公司新的控股股东 GKSY 向 XX 信托借款近 4 亿元用于收购 RK 公司股份， 这是一家在进行收购前刚成立的一家公司，似乎是专为此次接盘而设，注册资本小。 转让对价的资金来源“迷雾 重重”，高杠杆的收购协议极有可能影响 RK 公司未来运营的稳 定性。在背负着如此高昂的债务的情况下， GKSY 之后是否有股 权质押的计划也将再一次影响到公司控制权的稳定性。近年来， 不乏举牌公司获取上市公司股权后再次将该部分股票质押融 资，随后举牌其他上市公司的现象。加杠杆并购是一种明显的资本逐利行为，一旦其经营方式遭遇市场大环境的风险或举牌方 自身经营风险，将造成资金链迅速断裂，甚至引起举牌方和上市 公司同时爆发系统性风险，为此，监管部门也付出了巨大的监管成本。
关于国内资本市场的研究证据表明，控股股东对于上市公 司的“掏空”行为倾向及程度与公司的成长性、控股股东对上市 公司的了解程度呈显著负相关关系。 由于 RK 公司新控股股东 成立时间不足一个月，截至转让协议正式签署生效之日，暂未实 际开展经营业务。其经营业务范围可谓是涉及甚广，其中也包含 了信息技术服务、技术咨询等与 IT 行业相关的业务范围，与 RK 公司主业智慧医疗、 健康数据、 智能云服务领域有一定的关联 度，但是方向定位不清晰。 迄今为止， 公司还未对今后进一步的 战略规划作出公示， 公司未来发展方向尚不明确，股东长期利益 无法得到确切的保证。
四、研究结论与建议
通过案例分析，本文得到如下结论： RK 公司控股股东的股 权质押经历了从融资需求到套现离场的过程，控制权转移的结 果给企业的稳定性带来了多方面的影响，原控股股东成功套现， 留下中小投资者原地哭诉。 投资者的长期利益能否得到最终保 障，还是取决于新入控股股东能否在高杠杆收购的条件下着重 于公司战略的调整， 从根源上改变公司治理结构，强化股权质押 披露主体业务，改变控股股东与中小股东信息不对称，给予投资 者长期稳定的市场信心。 在企业追求多元化、战略转型阶段，股 权质押所募集的资金缓解了燃眉之急。但一旦转型失败，或是见 效期超出预估， 将会导致公司绩效受到反噬，不升反降。 由此引 发的股价的下跌将触发一系列补仓行为，逐渐上升的质押比例 为后续的控制权转移风险埋下了“暗雷”。
因此，本文建议： 无论是从公司内部治理还是外部监管的角 度，都应该对股权质押的比例、 频率等条件做进一步规范和限 制，重点关注高风险对象，尽可能地规避控制权转移风险的发生。
参考文献：
[1] 方净植.上市公司股权质押的进展与风险[J].金融市场研究,2018（02）
[2] 李雪娇.股权质押暗雷[J].经济,2018（22）
[3] 何威风,刘怡君,吴玉宇. 大股东股权质押和企业风险承担研究[J]. 中国软科学,2018（05）
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