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摘 要：近几年，股权质押、机构投 资者、非效率投资成为学者们研究的热 门话题 。股权质押作为新兴的融资方 式，具有流动性强、成本低、变现快的优 势，目前控股股东股权质押的比例和规 模持续扩增。在资本市场中，机构投资 者的数量和规模也已日益壮大 。目前上 市公司普遍存在 非 效 率 投 资 问 题，那 么，控股股东股权质押是否影响企业的 非效率投资? 机构投资者能否抑制企业 的非效率投资? 机构投资者对控股股东 股权质押能起到什么作用? 针对这些问 题文章梳理了现有文献并进行评述。
关键词：控股股东股权质押,机构,投资者,非效率投资,影响评述
一、引言
控股股东股权质押是指上市公司 控股股东将其股权作为 一 种抵押物质 押给银行 、证券公司等金融机构，以满 足融资需求的一种方式 。由于具有融资 门槛低、成本低 、不需要出让企业控制 权等优点，这种融资方式出现爆发式增 长，其比例和规模持续扩增，在资本市 场上得到广泛应用。据 2015 ~ 2020 年统 计数据显示，控股股东平均股权质押率 在 50%以上。在我国，“一股独大”的现 象非常突出，控股股东可以凭借控制权 直接或间接影响企业投资决策及投资 效率。
机构投资者主要是由基金 、信托、 券商、QFII 等机构组成， 在金融证券交 易市场中完成投资活动。从理论角度来 说，机构投资者理应更加关注公司治理 及企业的非效率投资问题， 在实践中， 机构投资者到底起的作用如何? 能否抑 制企业的非效率投资? 控股股东股权质 押对企业非效率投资有何影响? 机构投 资者作为中介变量能否缓解股权质押 对企业非效率投资的影响? 目前学者们 的观点或结论仍存在较大差异 。基于 此，本文对近年来相关研究进行梳理和 评述，以期为后续的研究提供参考和启 示。
二、控股股东股权质押对企业非效
率投资的影响研究
学者们分别从经济后果、可能的风 险 、质押动机等方面，分析控股股东股 权质押对非效率投资的影响，但得出的 观点并不一致。
1.基于股权质押的经济后果方面的 分析 。从经济后果或是投资效率来看， 一是消极影响， 即股权质押比例越高， 两权分离程度越高， 弱化了激励效应， 强化了侵占效应，损害企业价值，影响 投资效率(张艳，2021);二是积极影响， 即股权质押后发挥更高利益趋同效应， 增加企业价值。股权质押融资并不改变 控制权，为 了稳定股价，企业掏空行为 可能有所下降。
2. 基于股权质押的风险方面的分 析 。从风险角度来看，有国外学者认为 股权质押的强制平仓机制也带来了控 制权转移风险，使得控股股东有动机利 用 自 身决策权优势， 干预上市公司行 为，进而影响企业投资决策与投资效率 (Chan K et al，2018) 。国 内学者也认为 控股股东股权质押伴随着企业控制权 向外部股东转移风险。但也有学者得出 相反的结论，认为在质押期间，通过策 略性信息披露 、盈余管理 、内部控制等 手段进行市值管理， 保持股价稳定，减 少股价崩盘风险， 进而改善企业业绩， 提高投资效率(谢德仁等，2018) 。
3.基于股权质押的动机角度 。 已有 文献将股权质押的动机分为四大类：一 是代理动机。认为控股股东在进行股权 质押后利用控制权等手段，低成本掏空 上市公司，获取个人私利，会产生强烈 的侵占动机，其投资规模偏离预期适度 投资规模，从而对企业投资决策和效率 产生重要影响 。而且控股股东股权质押 加剧了 两权分离， 从而强化了侵占效 应，控股股东股权质押以及高比例股权 质押会导致企业投资方向扭曲，非效率 投资程度提高(叶陈刚，2020) 。二是投 机动机。 通过股权质押变相收回投资 。 认为控股股东进行股权质押有可能存 在于中国股票市场的择时动机，也有可 能存在于对信贷融资市场的择时动机。 随着控股股东股权质押比例越高，上市 公 司 回 购 意 愿 更 加 强 烈 ( 秦 帅 等， 2021) 。三是融资动机。缓解自身融资困境，选择股权质押可以在短时间获取大 量资金， 质押期间继续享有控制权，监 管较少，相比股权转让更加灵活 、手续 简便，进而可显著提高上市公司的投资 水平(余明桂等，2021) 。四是增加控制 权动机。 股权质押动因可能是稳定股 价、防止控制权转移以及缓解被质押公 司的融资约束。在企业遭遇恶意并购， 可以利用股权质押获取的资金加强对 公司的控制，避免恶意收购(徐龙炳等， 2021) 。
三、机构投资者持股对企业非效率 投资的影响研究
随着中国资本市场的不断发展，机 构投资者的作用日益突出。但从学者们 的实证研究结果来看，有三种不同的结 论。
1 .积极影响 。 多数学者认为机构投 资者持股对提高企业投资效率具有积 极影响， 对公司起到了有效的监督作 用。认为机构投资者对企业非效率投资 影响可分为监督效应和纾困效应，可以 发挥监督作用抑制企业过度投资，或发 挥纾困效应减少企业投资不足，促使企 业投资效率的提升 (尚航标等，2020) 。 还有研究得出国有机构投资者持股降 低了内外部信息不对称和代理成本，且 持股时间越长，对企业非效率投资的治 理效果越好(冯晓晴等，2022) 。
2.消极影响。一部分学者认为机构 投资者存在无效监督， 有合谋的动机， 降低了投资效率，尤其是在非国有企业 中，非独立型机构投资者持股使得上市 公司进行了更多的短贷长投，降低了企 业投资效率 、增加企业风险 (董礼等， 2021) 。
3. 少部分学者认为两者关系并不显 著 。发现在创业板上市公司中，机构投 资者整体持股与企业非效率投资关系 并不显著，机构投资者的治理作用并不 突出(娜仁等，2017) 。
近几年，学者们对机构投资者又进 行了细分研究，开始研究机构投资者的 异质性 。所谓机构投资者的异质性是指 机构投资者持股比例(高、低)和持股动 机(稳定型和交易型等) 。无论是从理论 角度还是实证角度来分析， 持股比例 高、持股动机稳定型(持股时间长)的机 构投资者更专注企业的长期价值，有动 机和能力发挥其“有效监督”作用，可抑 制企业非投资效率问题，但是其发挥作 用的程度还需进一步研究。
四、机构投资者对控股股东股权质 押的影响研究
国 内外直接研究两者关系文献较 少，多数文献探讨了机构投资者所发挥的调节 作用。探讨了控股股东股权质押和投资 者情绪对股价崩盘风险的影响。研究发 现， 股权质押会增加股价暴跌的风 险 (Shen B , Chen X J ， 2019) 。国 内学者 研究了机构投资者持股、异质性在投资 决策、股权质押关系中所表现的治理效 应或者发挥的调节作用。相对于交易型 机构投资者来说，稳定型机构投资者能 够削弱大股东股权质押行 为 对公司绩 效产生的负面影响。稳定型机构投资者 起到的监督作用较强，能够有效降低第 二类代理成本和信息不对称，减弱质押 大股东的掏空动机。研究发现机构投资 者作为重要的外部治理机制，有利于促 进公司现金持有的提升，有效抑制大股 东股权 质押对公司现金持有的不利影 响(喻亚琴，2020) 。
五、研究评述
通过梳理近年来的相关文献, 可以 看到当前学术界对控股股东股权质押、 机构投资者与非效率投资影响研究，无 论是侧重点还是研究结论都尚存争议。 一是从研究内容来看，控股股东股权质 押对非效率投资的影响主要侧重于经 济后果、可能的风险及股权质押动机等 方面的研究;机构投资者对非效率投资 的影响研究主要集中在机构投资者持 股、机构投资者异质性方面的研究，而 机构投资者对控股股东股权 质押研究 很少，但学者们都是将机构投资者作为 调节变量，来研究控股股东股权质押对 非效率投资的影响 。二是从研究结论来 看，控股股东股权质押对企业非效率投 资影响的方向、程度，机构投资者对企 业投资效 率影响的方向、程度，以及机 构投资者调节作用发挥的程度等都没 有形成统一的结论，即存在所谓的“积极作用”“消极作用”“无显著作用” 等。 当 然， 没有形成一致结论是多种原因， 如选取的样本的来源，如沪市、深市、创 业板等，样本的行业、数量 、时间等，各 种指标的选取与衡量等都是影响研究 结果的直接因素 。 因此，未来研究可从 以下方面进行深入或拓展。
一 是对机构投资者异质性的进 一 步细分与研究， 不仅研究持股比例高 低 、是否稳定(投资时长)，还可分别研 究基金 、信托 、券商、QFII 等的投资特 点;目前来看机构投资者在上市公司中 的治理效应较弱，作为资本市场中的重 要“稳定器”，需进一 步发挥机构投资者 的监督治理作用。
二是控股股东股权 质押的程度也 要细分，如将股权质押严重程度(按质 押比例)分等级进行研究;而且政府监 管部门需要及时清除股权 质押在法 律 法规方面的漏洞。
三是非效率投资指标的衡量问题， 学术界现在普遍认为 非效 率投资问题 的表现形式有两种，即投资不足和投资 过度问题，但在衡量指标上争议也比较 大，如何科学衡量投资不足和投资过度 问题是未来要进一步研究的方向。
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