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摘要：《 全国法院民商事审判工作会议纪要 》（以下简称《 九民纪要 》）规定投资方与目标公 司签订对赌协议的原则上有效，仅在实际履行中陷入履行不能的困境，股权回购作为金钱给付之 债，其可履行性主要取决于回购资金的来源， 目标公司因履行回购的义务受我国《 公司法 》上资 本维持原则的限制，构成了法律上暂时的履行不能。目标公司可以通过多种途径实现股权回购义 务，减资程序不是目标公司履行股份回购义务的必要条件，亦不应作为支持投资方诉求的前提， 通过严格选择目标公司主体、灵活规范对赌协议内容、目标公司应当承担履行不能的举证责任以 及法院裁判的可能选项多途径， 增加对赌协议股权回购条款的可履行性。
关键词： 对赌协议； 股权回购； 可履行性； 债权人利益保护
对赌协议， 又被称为估值调整协议， 是私募 股权等股票投资领域的创新型投资工具。随着对 赌协议的兴起， 学界对赌协议的深入研究， 法院 对于对赌协议的效力的态度也逐渐改变， 从对赌 第一案 —— 海富案中①， 最高院仅仅肯定投资方与 股东之间的对赌协议有效， 到华工案②， 江苏省高 院肯定投资方与公司之间的对赌协议有效， 再到 新出台的《 九民纪要》第五条在效力层面， 明确 肯定了投资方与目标公司之间的订立的对赌协议 在不存在无效事由的情况下应当认定为有效， 这 有利于对投资方权益的保护； 但是在实际履行层 面规定， 要求不违反我国原《 公司法》第三十五 条关于“ 股东不得抽逃出资 ”或第一百四十二条 关于股份回购的强制性规定的内容， 这规定无疑 对回购型对赌协议的实际可履行性上加以一定的 限制， 也成为一道跨我国《 民法典》与《 公司法 》 的难题。
一、股权回购的履行不能之惑
（一） 对赌回购义务的法律属性
对赌协议股权回购义务的法律性质实质是以 股权回购款作为给付内容的金钱给付之债。［1］ 回 购型对赌协议的投资方在履行出资义务后可以向 目标公司提出股权回购的主张， 目标公司以“ 股 权回购 ”的名义， 实则是向投资方支付以股权回 购为内容价款。《 九民纪要》第五条第二款规定的投资方“ 请求目标公司回购股权 ”， 该款内容实际 诉求是投资方要求目标公司支付股份回购的具体价款。
（二） 违反资本维持原则构成法律上暂时履行不能
《 九民纪要》认为投资方与目标公司之间对赌 协议原则上有效， 根据逻辑可得， 资本维持原则不 影响合同效力， 合同有效则只产生履行不能。［2］ 按 照世界通例， 仅非金钱债务适用于履行不能， 金钱 债务无履行不能， 对赌回购义务作为以目标公司支 付股份价款为内容的金钱之债， 应不存在履行不能 的问题。但是， 按照《 九民纪要》， 如果目标公司 履行对赌回购义务将违反我国原《 公司法》中有 关债权人利益保护的相关规定， 法院则不支持投资方强制要求履行的诉讼请求；换言之， 对赌回购义务即使作为金钱债务， 仍存在履行不能问题。
上述结论显然与我国原《 公司法》规范及理 论认识存在冲突， 针对这一冲突的合理解释可以 类推适用于我国《 民法典》第五百八十条， 承认 对赌回购义务的金钱之债属于暂时的履行不能， 构成迟延履行。这种暂时的履行不能产生的法律 后果并不是金钱债务的自动延期， 该期限不应仅 仅产生法定宽限期， 在该宽限期中， 公司在满足资 本维持原则之前无需暂时履行其义务， 但相应延 误的违约责任不会自动免除。为实现规范资本维持原则的目的以及目标公司对暂时不能履行的可 归责性， 目标公司应当承担迟延履行的责任。
（三） 未完成减资程序不构成履行不能
首先， 目标公司履行回购义务并不以完成减资 程序为前提， 回购原因减资也不同于回购结果减 资。股份回购的目的不一定是减少资本， 但有可能 导致资本减少的结果。在实践中， 有时很难判断公 司股份回购的真正目的。根据我国《 公司法》第 一百四十二条第（三） 项的规定， 除减资回购外， 公司可以选择在法定期限内持有存货股份并适时 转让， 或在库存份额期限届满前取消库存份额， 在 这些回购情况下， 减资不是回购的目的， 而是“ 回 购是减资的具体方式 ”。对于减资， 除股份回购注 销方式外， 还可以通过直接减持股份数量、降低每 股面值、合并股份等常规减资方式实现。同时， 回 购减持与常规减持的资本运作和程序不同， 债权人 保护的需求和实施方式也不同。如果公司的资金 充裕， 足以保护投资方的利益， 则不必适用减资程 序， 因此， 股份回购与减资的逻辑关系是， 可以通 过回购实现减资， 但两者并无必然联系。
其次， 将目标公司完成减资程序作为其履行 股份回购义务的前提， 属于因果关系倒置， 因为如 果目标公司依法履行减资程序代表其自愿履行义 务， 不需要双方通过司法程序解决纠纷。减资程序 具体可分为债权人保护程序与股东会减资程序， 但两者均与履行不能无关。 ［3］《 九民纪要》第五条 第二款并未将债权人保护程序作为股权回购的必 要前提， 未完成债权人保护程序并不影响投资方 与目标公司对赌协议的效力， 也不影响其实际履 行， 仅可能造成两者承担我国原《 公司法》规范 的法律后果， 投资方可能会承担抽逃出资的法律 风险。股东会减资程序涉及对法定代表人的特别 授权， 可能会因程序不当引起合同效力待定等问 题， 并不会影响目标公司对股权回购义务的履行。
二、对赌协议实践中可行性建议
（一） 对赌协议主体的谨慎选择
公司减资虽并不必然影响债权人利益， 但在 实践中， 投资方对于目标公司的尽调工作的不深 入， 导致对其经营状况、资产状况了解不充分， 致 使对赌协议的失败案例比比皆是， 因此有必要严 格要求融资方的信息披露义务。对赌协议由投资 方与目标公司的股东或实际控制人签订是最优选 择， 因为投资方与目标公司之间的对赌协议有可 能损害其他股东或其他利益关系人的权益， 如因 投资的特殊需要， 必须与目标公司签订对赌协议 时， 应严格了解目标公司的财务状况、企业评估报 告、资产流向分析等内容， 保护目标公司的资产不 会异常流向股东， 损害投资方的利益， 同时可以约定将目标公司的股东或者实际控制人作为共同融资方， 对公司提供的资产信用状况的真实性承担 连带保证并承担连带责任， 以维护投资方权益， 增 加救济途径。
（二） 对赌协议内容的灵活性
灵活设置对赌协议的内容有利于投资者日 后更好维权。在与目标公司签订对赌协议时， 可 以适当增加协议内容的灵活性， 尽可能地消除投 融双方权利义务不对等的情形， 必须保证公司与 股东之间条约的公平性， 保证对价的真实性与充 足性， 以防止法院因对赌协议违反公平公正原则 而质疑协议内容的合法性， 双方具体可以约定多 个经营目标， 当目标公司完成上一阶段的目标任 务， 投资方可以根据目标公司提供的财务报告等 信息合理、分阶段地进行协议内容的调整。
（三） 目标公司的举证责任
第一， 针对对赌协议存在的履行障碍应由目 标公司提供举证责任。［4］ 投资方一般作为目标公 司的小股东， 因缺乏便利条件， 往往不能及时准确 地获取公司的经营信息与财务信息， 让投资方举 证目标公司拥有足够的资金支付股份价款十分困 难。第二， 在证明内容上， 应当由目标公司证明其 对履行股份回购存在障碍。如果严格遵守资本维 持原则， 目标公司应当证明其无可转让的股份、无 可支配利润、无公积金或者其履行股份回购义务 后将无法偿还到期债务等确有困难的证明；如果按 照减资程序履行义务， 则需要进一步证明完成减 资程序将对债权人保护方面存在履行障碍， 换言 之， 需要证明其无力向异议债权人清偿债务或者 提供相应担保， 致使减资程序停滞。
（四） 裁判的内容的可能性
法院在审理对赌协议案件时， 可以结合目标 公司的具体财务状况， 将部分可以履行的内容作 为可能的裁判选项， 如目标公司确无可供执行的 任何财产， 构成完全不能履行， 法院不应支持投资 方的诉求。但是如果目标公司仅不能全部支付股 份回购的价款， 构成部分不能履行时， 可以部分支 持投资方诉求， 提高纠纷解决的效率。《 九民纪要 》 第五条第三款也作出类似规定， 当目标公司日后 有可用资金， 投资方有权依据新事实另行诉讼。因 此， 法院还可以结合目标公司的实际财产情况， 通 过裁判要求目标公司以分期或者延期的方式支付 股权回购价款， 确保债权人尽早实现权利救济。
参考文献
［1］刘燕．对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示［J］．环球法律评论，2016（3）：137-156．
［2］张保华．对赌协议下股份回购义务可履行性的判定［J］．环球法律评论，2021（1）：85-100．
［3］贺剑．对赌协议何以履行不能 ?——一个公司法与民法的交叉研究［J］．法学家，2021（1）：156-196．
［4］陈林基．“对赌协议”股份回购条款：法理辨析与路径重构［J］．河南理工大学学报，2021，22（4）：14-23．
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