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摘要：私募股权投资基金是用于非上市公司或上市公司非公开交易的股权投资。近年来，采用 对赌协议的方式颇受私募基金投资的青睐，对赌协议的效力、履行等相关问题在学界和司法实践 中都存在着较多争议，受到广泛关注。《 九民纪要 》的出台对于私募基金投资对赌协议的影响颇 深，本文结合相关法律规范及《 九民纪要 》的内容，在分析对赌协议的法律概念、主体、分类及效 力的前提下，结合实践案例，提出了自己对于私募基金投资对赌协议的观点，探究如何更好地应 用对赌协议保障私募基金项目的成功退出。
关键词：私募股权投资基金,《九民纪要》,对赌协议
一、对赌协议
( 一 ) 对赌协议的概念
对赌协议又称估值调整协议，主要解决投资 方与融资方在达成股权融资交易时，双方考虑到 目标公司未来发展的不确定性、信息不对称性等 变化因素可能导致标的公司价值发生变化的问 题。常见的估值调整手段包括采用股权回购、金钱补偿、股权补偿等，从而达到投资方对所持目 标公司股权进行有效变现或者成功退出的目的。
通常来说，在对赌协议中，投融资双方会约定 目标公司某些经营性指标，例如目标公司的净利 润、营业性收入或目标公司研发成果、成功上市 等其他与经营相关指标。如未达成这些公司经营 指标，则触发股权回购或现金补偿等退出机制 [1] 。
私募股权投资市场通常具有不完全竞争性， 投资方多数是充当财务投资人的角色，对标的公 司经营管理参与更多体现于对财务情况以及重大 事项的知情权层面，程度十分有限，导致投资方 对目标公司的实际经营信息掌握具有不对称性和 延迟性，致使投资方仅能对目标公司的未来形成 有限的预期。目标公司对自身经营情况有深刻认 识，拥有绝对的信息和资源优势，这将使得私募 股权投资基金 ( 以下简称“ 私募基金”) 难以对目标公司进行准确的价值评估和确定投资额度。 对赌协议的引进解决了投资和融资双方信息和资 源不对称的问题。对赌协议是一种平衡投资和融 资双方的利益和风险的机制，通过投融资双方的自治来调整估值差异，解决融资方的资金融通问 题 ，降低投资方的投资风险。
( 二 ) 对赌协议的订立主体
对赌协议通常涉及投资方、实际控制人、公 司的其他创始股东以及目标公司，而根据订立协 议的主体不同，对赌协议可以主要分为以下三种 类型的主体之间的对赌：第一种是在投资方和目 标公司之间进行的对赌，另外两种投资方式包括 投资方和目标公司的股东或实际控制人之间的对 赌，以及投资方、目标公司及其股东或实际控制 人之间共同的对赌。
( 三 ) 对赌协议的分类
对赌协议主要分为补偿现金型、稀释股权 型、调整股权型、回购股权型、转移控制权型、 综合型对赌协议等，其中股权回购型和现金补偿 型最为常见 [2] 。
( 四 ) 对赌协议的效力
在学术界，对赌协议的效力问题一直存在争 议。但是，司法实践已经从最初的认为其无效到 现在认为其有效。2019 年 11 月，《全国法院民商 事审判工作会议纪要 》( 以下简称《九民纪要》) 发布，首次明确了对赌协议的效力，并给出了指 引。尽管涉及许多细节，但总的来说，《九民纪要 》 指出：
1.对于投资方与目标公司的股东或实际控制 人进行对赌的认定
《 九民纪要 》中首先明确，在没有法定的无效 事由的前提下，对赌协议可以说明投融资双方的 真实意思表示 ，应当认定对赌协议的有效性。
2.对于投资方与目标公司双方以及三方对赌 协议的认定
涉及一方主体为目标公司的情况，在《九民 纪要 》明确，如果投资方与目标公司订立的对赌协议没有任何法定无效事由，应当认定投资方与目标公司间对赌协议的有效性。但是对赌协议的 履行不得对抗《 中华人民共和国公司法 》( 以 下简称《公司法》) 中关于股东抽逃出资以及减 资、股权回购的规定。《九民纪要 》进一步明确， 在目标公司还未完成股份减资程序的前提下，法 院不应支持履行对赌协议的诉请。
以下是对《九民纪要 》中的相关条款进行文 义解释的三个要点：
1 .即使订立对赌协议的主体不同，只要不存 在法定无效事由，就应该认为对赌协议是有效的; 2 .有关投资方和目标公司的股东或实际控制人 员之间达成的股权协议中的对赌条款，需要支持 对赌协议中有关股权回购或金钱补偿的条款 [3] ; 3 .以目标公司为对赌协议一方主体的情况下，目 标公司应当符合股东不得抽逃出资的情况，并按 照《公司法 》的相关规定履行减资程序，这一条 件是融资方股权回购的前提和必要条件。未履行 相应程序的，法院不予支持股权回购的诉讼请 求。如目标公司无需进行减资，可支配利润即可 满足投资方的金钱补偿请求，则可以支持其金钱 补偿请求。但是，如果目标公司没有盈利或其盈 利不足以弥补投资方的损失，则金钱补偿请求将 不会被支持。而且，如果在今后的某个时间点，目 标公司盈利了，那么投资方能够依照该实情再次 申请诉讼 [4] 。
从《九民纪要 》中可以发现，在对赌协议效 力的长期争议中，该纪要提供了清晰的裁决方 向，这在一定程度上展现了司法对商业主体活动 进行自治的尊重。
二、对赌协议实际操作存在的困难
正如之前所提到的，法律实践已经对对赌协 议的效力做出了一致认定。然而，现在对赌协议 的核心争议已经从效力的问题转变为履行的可能 性问题。一方面，根据《九民纪要 》的规定，如 果要求目标公司进行股权回购，则必须先完成减 资程序，而如果要求目标公司进行金钱补偿，则 需要目标公司具有足够的利润来进行补偿 [5] 。然 而，在实践中，投资者通常使用溢价的方式购入 目标公司的股权，以平衡双方的估值差异和控制 投资风险。因此，他们会与目标公司签订对赌协 议以规避潜在风险。如果对赌失败，无法满足对 赌协议中约定的要求或上市承诺，此时要求目标 公司进行金钱补偿已经无法实现;另一方面，要求 目标公司回购股权需要进行股东决议，而股东很 有可能会缺席决议会议或无法达成有效的减资决 议。因此，在目标公司、投资者双方签署对赌协议 时，如果对赌失败，诉请目标公司履行对赌安排 将面临极大困难，甚至无法实现。《九民纪要 》的相关规定在某种程度上也否定了对赌失败情形的 履行可能性。
三、对赌协议中目标公司提供担保的效力认定
由于在投融资双方对赌失败后，对目标公司 进行减资或期望仍有盈余的要求已经不再适用， 因此出现了一种商业安排。这种商业安排趋向 于让投资方与目标公司的股东或管理人员进行 对赌，并要求目标公司提供担保，以确保投资方 能够收回资金。这种商业安排本质上是通过提高 对赌方履行能力来产生保障机制的。然而，由于 《 九民纪要 》未对担保情况进行明确说明，因此可 能难以区分担保和对赌条款的性质。如果目标公 司提供担保被认为是对赌，那么要求目标公司履 行担保义务可能面临较大的履行障碍。
四、对赌协议效力的实证分析
某海通投资案是一起投资方与目标公司进行 对赌的案件，其中由目标公司的股东提供担保。 该案于 2020 年在最高人民法院进行了再审，审判 结果基于《九民纪要 》的相关释明，认定与目标 公司签订的对赌协议合法有效。然而，由于目标 公司未能完成减资程序，最高人民法院驳回了投 资方诉请目标公司履行回购义务的请求，并认定目标公司的股东担保义务尚未成就，不予支持投 资方要求该股东承担担保义务的诉请。
某海通投资中心作为投资方与新疆某股份有 限公司达成合意并签订了含对赌协议内容的《投 资协议》，约定目标公司新疆某公司应当在特定的 时间节点前达成上市，如未在约定时间内成功上 市公开发行股票，目标公司应当以约定价格回购 某海通投资中心作为投资方所持有的公司股份。 某海通投资公司另外特别与目标公司的股东某龙 公司约定，如目标公司新疆某公司届时无法履行 股权回购承诺，由其股东某龙公司按照约定价格 收购某海通投资公司持有的目标公司股权。后某 海通投资公司按约定对目标公司进行投资，但目 标公司在约定时间内未能成功上市。
本案经历了一审、二审、再审，适逢我国司 法界关于对赌协议效力认定及其法律适用情况的 重大调整阶段。在再审过程中，根据《九民纪要 》 中阐明的主要案件处理思路，最高人民法院做出 如下阐释：
第一，再审法院针对对赌协议的效力做出判定，认为某海通投资公司与目标公司及其股东签 订的一系列协议文件，属于三方当事人的真实意 思表示，且不存在违反法律强制性规定的情形、 不存在合同无效的法定情形，故而对赌协议合法 有效。
关于某海通投资公司提出的股权回购的诉讼 请求，目标公司新疆某公司属于股份有限公司，其减资行为应当遵守相关法律规定。某海通投资 公司提出的股权回购要求，实际上将会使得新疆 某公司的资本减少，应当适用于《公司法 》中关 于减资的相关规定。在新疆某公司没有经股东大 会决议减少注册资本、且未完成《公司法 》规定 的减资程序的前提下，某海通投资公司提出的股 权回购的诉讼请求不成立。
关于某海通投资公司提出目标公司的股东某 龙公司收购股权的诉讼请求，再审法院认为目标 公司的股东某龙公司收购股权的义务属于担保合 同义务，担保合同义务具有从属性。因此，现主合 同的履行条件未达成，担保合同义务也未达到担保 责任的实现条件，某海通投资公司提出目标公司 的股东某龙公司收购股权的诉讼请求不能成立。
这一裁定反映了目前司法实践中对于对赌协 议和担保合同的严格要求，以保护合同当事人的 利益和权利。同时，也提醒了投资方在签订对赌 协议时需要注意各项规定和细节，以避免出现法 律纠纷和损失。
五、私募基金进行股权投资选择时，如何有效 进行对赌
( 一 ) 对目标公司进行充分尽职调查
由于市场信息的不对称，私募基金在选择目 标公司之前，需要进行充分的尽职调查。这包括 了解目标公司的经营状况和发展前景，并形成可 靠的预期。在此基础上，应当进行合理的估值，以 确定拟投入的资金的金额。
( 二 ) 尽量选择目标公司股东或实际控制人作 为对赌相对方
如果对赌失败，目标公司可能无法执行减资程 序或只有极少数盈余利润，这使得要求目标公司 回购股权或进行金钱补偿变得非常困难。因此， 建议投资方选择目标公司的股东或实际控制人作 为对赌方。如果必须选择目标公司作为对赌方， 建议在对赌协议中清晰约定减资程序和利润分配 方案，以确保投资方可以起诉目标公司履行这些 程序 ，使协议得以落实 [6] 。
( 三 ) 合理选择担保方
为了减少对赌失败所带来的风险，可以在对 赌协议中约定目标公司或第三方提供相关担保。 如果选择要求目标公司提供担保，则需要审核目 标公司提供承担担保义务的股东会决议，并确认 签字代表的相关权力是否真实有效，以避免无法 追究目标公司的担保义务。
( 四 ) 对赌条款 / 协议中股权回购金额及补偿 金额的设定
私募股权投资基金作为机构投资者，在涉及 股权回购支付利息和违约金计算标准方面，应该 设置合理的金额范围，并避免设定过高的惩罚性金额。最高人民法院在裁判观点中表明，股权回 购是为了补偿投资方的权益损失，应该遵循公平 原则，主张违约金标准过高的，法院可以进行相 应调整。
( 五 ) 确保对赌条款 / 协议的“ 条款有效 + 义 务可履行 ”
应当在协议中规定，要求目标公司全体股东 一致同意不按照实缴比例分配利润，并特别约定 目标公司利润分配机制。此外，投资方还可以将 这些规定作为投资协议生效的先决条件或者投资 款支付的先决条件，并明确相关的违约责任及连 带责任，并安排相应的担保增信措施，以减少执 行难度。
投资协议中可以约定第三方以等价于回购款 的现金赔偿方式作为目标公司无法限期内完成减 资和回购程序的替代性措施，并明确相应的担保 增信措施，以避免由于减资程序僵持或执行困难 而导致的困境。此外，还可以通过协议要求三分 之二以上多数股东签署不可撤销的投票权委托协 议，在未来可能需要触发回购情形时提前锁定表 决权，从而保护投资方的利益。
( 六 ) 持续关注相关法律规定
持续关注股权投资领域有关对赌协议相关最 新规定，以确保对赌协议的有关约定符合我国的 相关规定，例如 2022 年 6 月颁布的《最高人民法 院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所 提供司法保障的若干意见》，进一步明确了“ 对赌 协议 ”中非控股股东不承担连带责任的情形、上 市公司再融资过程中实控人对投资人承诺的“ 定 增保底 ”的条款无效情形、特定主体主张因实控 人虚假陈述承担赔偿责任 ，不予支持的规定等。
参考文献
[1] 王小燕.私募股权投资中涉及对赌协议的账务处理探讨[J].投资与创业，2022.33(21)：18-20.
[2] 张璐，孙自愿，王潇赞.基于对赌协议的商誉减值风险防范的有效性研究—— 以利欧股份并购智趣 广告为例[J].管理案例研究与评论，2022.15(1)： 69-84.
[3] 龚鹏程，贾若欣.私募股权投资中对赌协议效力辨析—— 以契约理论为视角[J].西部法学评论，2018 (5)：31-39.
[4] 吴子瑶.私募股权投资中对赌协议的法律风险——对中国十大典型 PE 对赌案例的分析[J].金融理论 探索，2017(6)：50-57.
[5] 刘迎霜.私募股权基金投资中对赌协议的法律解析[J].国际商务(对外经济贸易大学学报)，2015 (1)：123-130.
[6] 杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案[J].证券市场导报，2014 (2)：61-71.
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