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摘要： 对赌协议是股权融资的创新工具。随着《 九民纪要 》的适用，对赌协议在未来我国股权 私募投资领域中的作用将愈发凸显。对赌协议作为一种“ 舶来品 ”，发源于美国资本投资市场，与 美国的法律体系很好地融合，并得到广泛运用。因此，为了透彻和成熟地运用对赌协议，总结和分 析美国对赌协议的运用实践， 以期探寻对我国对赌协议运用实践的若干启示。
关键词： 美国； 对赌协议； 运用实践； 启示
“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechani- sm）， 又被称为估值调整机制， 实际上是期权的一 种表现形式。它是指在投融资过程中， 由于投资人 对目标公司的实际经营情况不够了解， 为降低自 身的投资风险， 保护投资人的利益， 投融资双方 在签订投资协议时， 对未来不确定的情况进行约 定， 设置对赌目标， 若在一定期间内达成对赌目 标， 融资方可以行使权利；若没有达成， 则投资方 可要求融资方给予补偿金或回购其股权 ［1］ 。
虽然在查阅英、美等西方国家相关资料时并 没有发现“ 对赌协议 ”这个概念， 但能肯定的是 对赌协议发源并服务于美国资本市场， 后由美国 投资机构引入我国。随着我国市场经济的发展， 为 了规避投融资双方信息不平衡带来的商业风险， 用尽可能少的投资成本获得尽可能多的利益， 越 来越多的投资人选择适用对赌协议。但对赌协议 具有不确定性、不稳定性、高风险性等特征， 且 我国学者们对于对赌协议的性质问题也是意见纷 纭。因此， 有必要了解美国对赌协议的适用情况， 从中获取有益启示。
一、美国常见对赌协议条款
（一 ）Earn-out 条款
Earn-out 条款， 又称盈利能力支付计划， 是与 我国对赌协议条款最相似的制度。Earn-out 条款 经常以并购合同条款的形式出现在美国交易市 场， 并购交易双方约定初步的并购总价， 但收购公 司无须一次性支付完毕， 仅须支付价款中的一部 分， 剩余价款在双方约定好的股权交割完成后的 一定期限内， 由收购公司根据标的公司的业绩表 现决定是否支付。
Earn-out 条款作为一种支付方案， 主要包括以 下的内容： 1． 信息不对称理论， 即在市场经济活 动中， 各参与者获得的信息是不对等的， 拥有信息 多的参与者处于有利地位， 而获得信息少的参与 者则处于劣势地位。这种信息不对称的局面极易 造成双方利益的不平衡， 影响交易的公正性。2． 逆 向选择理论， 目标公司掌握信息更多， 收购公司因 处于信息劣势无法作出明智的投资决定， 导致价 格扭曲的结果出现。3． 委托代理理论， 在并购交易 中， 投资方（即委托人）， 会让原来的一部分管理 层继续管理公司， 因此在收购公司和目标公司管 理层之间形成了委托 — 代理关系。
（二） 浮动股权比例条款
浮动股权比例条款中运用是投资者手中的股 权。融资企业的管理层在初期预估企业未来一定 期间内的收益并据此计算出企业及各投资人持 有的股权份额。若目标公司实际收益超过预期收 益， 风险投资人的股权将按比例增加；反之则按比 例减少。
二、美国对赌协议的运用实践
（一） 优先股回赎
优先股股票实际上是股份有限公司举债集资 的一种形式。《 美国标准公司法》在“ 股票及其发 行 ”一章中， 对种类股及其适用情形做了明确规 定， 还明确公司可以设置发行包括优先股在内的 其他种类股。同时还规定了优先股可被公司赎回 或转换 ［2］ 。
在美国股权私募投资过程中， 优先股是被普 遍使用的投融资工具， 只有在优先股的配合下， 对 赌机制才能更好地发挥作用。优先股的作用主要体现在： 1． 当融资公司估值发生变化， 可以通过 调整优先股的转换价格， 来调整投资者所持有的 股权比例， 使优先股股东与融资公司达到利益平 衡状态； 2． 股东利润分配和清算时， 优先股股东 享有优先的收益分配权； 3． 优先股股东享有回赎 权， 可以强制融资公司以成本价回赎其股票。［5］
不可否认的是， 优先股回赎权的行使必然会 给融资方带来极大的影响， 因此美国对优先股股 权的回赎做了严格规定。优先股的回赎不仅要受 到公司资本维持原则的限制， 还要求公司有清偿 债务能力。美国2010年Thoughtworks案就是一个 典型的案例。美国特拉华州法院经审理认为， 该案 被告 Thoughtworks 公司尚未实现 5 年内上市的目 标， 有承担回赎原告 SVIP 投资公司股权的义务， 但不得违背公司资本维持原则， 不得损害公司其 他债权人的利益， 不得损害公司的正常经营。公司 有“溢余”① 并不等于有“ 合法可用之资金 ”② ， 因此判决驳回原告 SVIP 投资公司的诉讼请求。 由此可看出， 特拉华州法院在作出判决时充分考 虑目标公司的合法可用资金、实际运营情况以及 清偿能力等多方面因素， 在保障目标公司持续稳 定经营、确保债权人利益不受损失的前提下， 综合 运用资本维持原则与保证债权人利益的理念进行 考量。
（二） 分期融资机制
美国作为私募股权投资的发源地， 为了满足其 投资市场的需要， 配有一整套相对完善的合同文书 模板 ——《美国风险投资示范合同》③。投资者为 了降低投资风险， 将投资过程分为若干阶段， 设 置相应的阶段目标， 并根据上一阶段目标的达成 情况做后续的投资决定。这种投资机制， 大大降低 了投资方因错误的投资决定而可能遭受的投资损 失， 减少投资方投资顾虑， 更有利于风险投资市场 的发展与繁荣。
三、美国对赌协议运用实践的启示
（一） 加强对赌协议立法规定
通过观察美国商事发展历程， 可以看出美国 有关对赌协议的规定较为具体且富有操作性。相 比之下， 我国有关对赌协议的立法则较少， 只是在 《 九民纪要》中提及相关的内容。对赌协议在解决 融资方的融资需求和投资方的风险控制需求方面 起着很大的作用， 可以有效推动投资交易达成， 对 我国资本市场的发展有极大的参考价值。因此我 国可以将对赌协议的法律地位纳入《 民法典》， 对其主体、内容、客体等方面进行详细的规定， 确定 具体适用的法律规则。
（二） 规范优先股交易机制
优先股作为一种估值调整工具， 在资本市场 投资领域有非常重要的地位。采取优先股交易机 制， 根据目标公司实际发展状况、估值变化情况， 及时调整投资战略， 以保障投资者的投资权利， 实 现优先股股东与公司之间的利益平衡。我国可以 借鉴美国的做法， 规范优先股交易机制， 对优先股 规定基本法律条款， 同时给予市场主体更多的自 主权， 让优先股在市场中发挥更大的作用。
（三） 明确股权回购标准
从 Thoughtworks 案来看， 美国特拉华州法院 在判决中引入了董事商业判断 ［3］ 并运用“ 合法可用之资金 ”的规定。认为“ 合法可用之资金 ”并 非就是公司“ 溢余 ”， 还应当在资本维持原则的指 导下， 考虑目标公司的实际清偿能力。表现出美国 法院在审理有关对赌协议的案件时， 更多的是从 合同的可履行性角度来考虑 ［4］ 。因此对于我国商 事实践来说， 也应该在平衡各方利益的前提下， 结 合具体案件当事人实际经营状况， 具体分析目标 公司实际履行可能性。
（四） 构建分期融资机制
④
分期融资机制是美国在长期的商事投资过程 中形成的一种投资方式。分期履行融资合同， 通过 对目标公司价值估值的不断调整， 达到保障投融 资双方的交易安全的目的。我国当前对赌协议存 在缺乏统一完备的法律规范体系、监管不严、企业 对于对赌条款的理解存在异议以及运用不够灵活 等问题。因此美国在商事投资过程中采用的分期 融资机制， 对我国有很好的借鉴意义。
参考文献
［1］刘燕．“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于 PE/VC 与公司对赌场景的分析［J］．法学研究， 2020，42（2）：128-148．
［2］王宗峰． “对赌协议”中股权回购的困境破解［J］．西安石油大学学报（社会科学版），2020， 29（6）： 87-93．
［3］刘燕．对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示［J］．环球法律评论，2016，38（3）：137-156．
［4］ 张保华．对赌协议下股权回购义务可履行性的判定［J］．环球法律评论，2021（1）：85-100．
［5］ 张巍．资本的规则［M］．北京：中国法制出版社，2017：4．
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