摘要：随着经济社会的迅速发展和人们生活水平的提高，医疗健康问题越来越引起人们重视，我国针对医药行业出台了一系列的产业政策，助力于医药行业蓬勃发展。因此对医药行业的企业价值进行评估具备一定的现实意义。文章首先分析了医药行业的发展现状以及医药企业的特点，其次以A医药企业为评估对象，从企业现金流贴现的角度建立DCF模型评估其价值，最后对评估结果进行敏感性分析，为投资者决策提供一定的参考。
关键词：企业价值评估,DCF模型,医药企业
引言
作为我国的支柱性产业之一，医药行业的战略发展关系着民生、经济发展和国家安全，是建设健康中国的重要基础。随着一系列鼓励医药企业发展的产业政策的出台，大众的健康意识逐步提升，医药企业发展的经济和政策环境持续向好，对医药企业的价值进行评估研究有利于把握医药企业未来的发展方向。本文以A医药企业为评估对象，研究其持续经营下的企业价值，为潜在投资者提供价值参考。
一、文献综述
首先，研究企业价值的评估方法，何燕（2011）认为收益法是被普遍接受的广泛运用于企业价值评估的较为科学的评估方法[1]；冯金秀（2018）通过对企业价值评估的三大传统方法进行对比分析，得出自由现金流量模型是最普遍适用于企业价值评估的方法[2]；王世超（2019）在研究中指明，企业自由现金流确实会对企业的投资价值产生较大影响，并采用现金流折现法对企业的价值进行评估，并分析了该方法的优劣性[3]。
其次，研究自由现金流量贴现模型，朱南军（2004）认为现金流量折现模型根据折现原理即资产的内在价值是其未来现金流量的现值[4]，林文灵（2017）将我国4 399家企业作为研究对象，运用自由现金流量折现法评估了多家公司的价值，为投资者决策提供了重要参考，得出了自由现金流量折现法运用于评估企业的投资价值是行之有效的[5]。林颖华（2018）深入研究了自由现金流量贴现模型，并分析相关案例，把电商企业作为重点评估对象，通过两阶段自由现金流量折现模型对电商企业的价值进行了评估[6]。
最终，对医药行业的价值评估进行研究，时晓阳（2003）认为，针对现金流稳定的医药企业可以采用较为简单的自由现金流折现法[7]。石基良（2023）采用自由现金流量贴现模型中的两阶段增长模型对恒瑞医药的企业投资价值进行了评估，得出的评估结论较为合理地反映了恒瑞医药的企业价值[8]。
医药行业起步较晚但发展迅速，目前已经成为我国一大朝阳产业，结合医药行业的特性和国内众多学者的研究与探索，本文决定采用自由现金流量贴现模型对A医药企业的财务数据进行分析和预测计算出公司价值。
二、医药企业行业与相关理论概述
（一）医药行业现状
随着我国经济的持续增长、人民生活水平的显著提升、人口老龄化问题日益严峻、医疗保障制度的逐渐完善和医疗体制改革的逐渐推进，医疗行业的市场规模不断扩大，正处于高速发展阶段。在经济发展与医疗需求的共同作用下，医疗企业2017—2020年的市场规模复合增长率为2.2%。
在支持自主创新、提升仿制药质量和鼓励国际化等一系列政策的推动下，医药行业加大了新药研发力度，并引入了一系列外部投资。2019—2021年，对于医药健康领域的企业投资需求和资本投资热情高涨，主要体现在器械和新药研发上，但受2021年下半年经济下行的冲击，2022年投融资市场回归正常水平，相信未来有发展潜力且发展势头较好的企业有望吸纳更多融资，重新焕发医药行业的投融资活力，应该关注医药行业的可持续发展能力。同时医疗卫生总费用占我国GDP的比重不断攀升，从2010年的4.9%增加至2021年的6.7%，但与发达国家之间还存在较大差距，中国医药行业潜在的市场空间巨大。
（二）医药企业特点
1.无形资产丰富
与其他企业相比，医药企业突出的特点是拥有丰富的无形资产。医药行业事关整个人类的生命安全，其发展不存在停滞阶段，永远在突破和成长，需要不断进行研发创新、应用最新的生物技术。一方面，研发新药形成自己的药品研发管线；另一方面，对已有的药品进行改进，提高生产工艺水平，降低产品成本。在此过程中会形成企业的无形资产如药品专利等，这些无形资产不仅是企业的核心资产，还体现了企业价值。
2.高技术性
医药行业对于研发创新和生产设备的技术性具有较高的要求，药品研发不仅需要相关的技术人才，还需要配备先进的技术设备，所以我国近年来对药品研发投入的持续扩大，人才和设备向医药行业倾斜，促进了医药行业的高速发展。目前，我国的医药创新水平与发达国家之间仍存在一定差距，主要原因在于我国医药研发起步较晚、自主研发机制不够健全、应用高新技术改造传统产业的进程缓慢。
3.研发周期长、风险大
一种新药从研发到被批准上市最终到投入市场使用，需要经历严谨漫长的过程，临床前的评估阶段、向药监局申请临床试验阶段、早期临床研究阶段等都是新药研发的必经阶段，其中任何一个阶段得到的结果不理想，该药物的研发都面临失败的风险，只有同时符合安全性与有效性要求的药品才会被批准上市投入市场。其中，耗资多、历时长的一个阶段是临床试验阶段，对于研发的新药，一旦药品在临床阶段或者上市之后发生严重的副作用或药效不明的情况，很快就会被市场所淘汰，因此会给企业造成重大的损失。最后专利保护期限制约着新药的垄断专利，在专利保护期限之后，其带来的超额收益也会随之结束。
4.高收益性
一种新药一旦研发成功就会在行业中形成技术垄断，给企业带来很高的收益。因此新药研发成功率是带动产业发展的关键因素。从整体而言，我国医药企业市值规模大小分布均匀，各个细分领域的业务方向差异大，每个领域容易出现行业龙头进而形成垄断，由此带来超额利润会促进产业链的进一步完善。
三、研究方法概述
目前对于企业价值的研究大致分为相对估值法和绝对估值法两种。相对估值法又称为可比公司法，常见的有市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法等，主要是通过寻找可比公司计算出其估值指标，再将待估对象与可比公司进行比较，通过对指标进行一系列的调整，最终得到目标企业的价值。但由于医药公司之间的发展规模和速度差异较大，确定可比公司较为困难。绝对估值法亦称为贴现法，主要包括股利贴现模型（DDM）、自由现金流量模型（DCF）和期权定价法等。股利贴现模型是将股票持有者在公司经营期限内能得到的股息收入进行贴现，其适用于分红多且稳定的公司，不适用于分红较少且不稳定的公司，而且公司的股利政策对其评估结果的影响较大。自由现金流量模型认为未来各年自由现金流量按照适当贴现率计算出的现值之和能够代表企业的价值，是一种较为严谨的估值方法，原则上适用于任何类型的企业估值。由于A医药企业是国家重点中药企业，现金流量较为稳定，所以本文选用自由现金流量模型对其价值进行评估。
四、A医药企业价值评估
首先对A医药企业2018—2022年的历史财务数据进行分析，从中预测出A医药企业未来五年以及永续增长阶段的企业自由现金流量。其次根据资本资产定价模型确定折现率，最后将预测出的企业自由现金流折现到评估时点得出A医药企业的预测价值。
（一）公司简介
A医药企业于2000年在深圳证券交易所上市，是国家重点中药企业、国家重点高新技术企业、国家级创新型试点企业等。A医药企业是同时拥有“中华老字号”“国家级非物质文化遗产”和“中国驰名商标”等称号的企业。公司自成立以来始终贯彻“传承与创新相结合”的发展理念，将大健康领域作为未来A医药企业的出发点和落脚点，引领民族健康产业。
（二）计算企业历史自由现金流量
从表4可以得出，A医药企业在过去五年的历史自由现金流量呈现下降趋势，究其原因，主要是2018年和2019年的营运资本增加额呈现较大负增长，分析企业的财务报表可知这两年间A医药企业的货币资金大幅减少，可能受企业的销售营业收入减少和对外投资增加的影响。从企业净利润看，A医药企业在过去五年净利润保持相对平稳，除了在2019年的下降的幅度较大，其原因包括医保限制、医院控费等行业政策和政府补助减少等外部因素影响，以及人力成本增加、研发投入增加等内部因素影响。
（三）预测企业未来现金流量
本文基于DCF模型将现金流量的预测时间分为两个阶段，2023—2027年为第一个阶段，本阶段的现金流量依据过去五年的现金流量增长率确定；第二个阶段为2027年以后，又被称为终值期。最终A医药企业的企业价值表现为两个阶段现金流量的现值之和。
以2018—2022年的现金流平均增长率-4.82%为依据，在2022年现金流量的基础上预测2023—2027年的现金流量，具体计算结果如表5所示。
对于2027年以后的永续增长阶段，首先确定其永续增长率g，采用国内生产总值（GDP）的增长速度来确定企业永续年金增长率。A企业所属的医药行业在我国的产业划分中为第三产业，为了使评估结果更加精确，本文采用2022年第三产业对GDP的拉动百分比1.58%来代替A医药企业的永续年金增长率。
（四）折现率的确定
1.债务资本成本的确定
债务资本成本（Rd）采用2022年中国人民银行五年期贷款利率4.75%，企业所得税税率按照25%计算，所以A医药企业的债务资本成本：
Rd=4.75%×(1-25%)=3.56%。
2.权益资本成本的确定
对于权益资本成本（Re）的确定，采用资本资产定价模型（CAPM）进行计算：
Re=Rf+β×(Rm−Rf)。
其中Rf代表无风险利率，一般采用国债收益率代替，2018—2022年国债收益率分别为3.64%、3.2%、2.98%、3.06%、2.64%，取其算术平均值3.1%。β系数代表某个企业的风险系数，反映个股对大盘的协同效应，根据同花顺软件查得A医药企业2017—2022年的β系数的平均值为1.01。Rm代表市场平均利率，本文用国内生产总值（GDP）的增速来代替，2018—2022年GDP的增速分别为6.7%、6%、2.2%、8.4%、3%，取其平均值为5.26%。
Re=3.1%+1.01×（5.26%-3.1%）=5.28%
3.加权平均资本成本的确定
加权平均资本成本的公式为：
其中T为企业所得税率，依据A医药企业历年的财务数据可知权益资本平均占比为78.47%，债务资本平均占比21.53%，综合可得折现率为4.72%。
（五）企业价值的预测
由A医药企业的资产负债表可知，公司共发行股本总数为855 942 012股，计算可得A医药企业的每股的内在价值为9.62元，由同花顺软件查询得知A医药企业2022年12月31日收盘价为8.81元，DCF模型的预测价值与其市值误差率为9%，但从总体上看，A医药企业的股票价值被低估。这一结论可以从A医药企业2023年的股价走势中得到验证，A医药企业对于投资者而言具备一定的投资价值。
五、敏感性分析
为了验证得出结论的稳定性，检测折现率与永续年金增长率对结论的影响程度，所以对结论进行如下敏感性分析。
从表6中结果可知，A医药企业的价值对于折现率和永续年金增长率的变化都比较敏感，由此可知国家政策、行业环境以及公司自身的创新能力等因素都会影响公司未来的发展状况，公司在较好的经济环境下会发展更快。
六、结语
基于国家政策的支持和人们对健康问题的重视，医药企业在国民经济发展中占据着重要地位。对于医药企业进行价值评估不仅有利于公司的经营管理，也给投资者进行投资决策提供参考。本文适用自由现金流量模型对A医药企业进行价值评估，并对其评估结果进行了敏感性分析，研究结果表明A医药企业的股票价值被低估，说明A医药企业具有一定的投资价值。研究结果表明，自由现金流量模型得出的结果可以较好地评估A医药企业的企业价值，评估过程中采用的数据均来源于公司披露的财务报表，其评估结果较为客观。
参考文献：
[1]何燕.企业价值评估中EXCEL 2 0 0 7的应用企业自由现金流量及EVA折现模型制作[J].财会月刊，2011（30）：60-63.
[2]冯金秀.浅谈关于企业价值评估中自由现金流量模型的认识[J].中国总会计师，2018（9）：78-79.
[3]王世超.自由现金流量与企业价值评估[J].企业改革与管理，2019（7）：115-146.
[4]朱南军.三种现金流量折现模型估价差异和适用性分析[J].经济评论，2004（3）：102-104+118.
[5]林文灵.游戏公司的投资价值分析[D].厦门：厦门大学，2017.
[6]林颖华.基于自由现金流量表的电商企业投资价值分析[J].财会通讯，2018（5）：3-6.
[7]时晓阳.医药企业投资价值评估体系的研究[J].经济师，2003（8）：294-295.
[8]石基良.基于DCF模型的企业价值评估以恒瑞医药为例[J].商展经济，2023（3）：158-160.
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