摘要：由于互联网知识付费企业具有资产结构特殊以及马太效应等特点，运用现有的价值评估方法对其进行价值评估存在一定的难点。通过分析互联网知识付费企业的特点，文章从用户属性、用户价值关系等角度出发，对现有的的DEVA模型进行改进，构建适合互联网知识付费企业的价值评估模型，并以知乎为例进行了验证。研究结果表明，运用传统的DEVA模型在对企业价值评估时会产生巨大误差，而与此相比，修正的DEVA模型的估值结果则更加准确，差异率处于合理范围内，由此可见，修正的DEVA模型更加能够反映互联网知识付费企业的真实价值。
关键词：互联网企业,知识付费,DEVA模型,价值评估
中国互联网络信息中心（CNNIC）公布的《中国互联网络发展状况统计报告》显示，到2023年6月为止，中国网民数达到10.79亿。在这样的背景下，中国的知识付费产业也得到了迅速发展，截至2022年，中国知识付费市场规模已达1 126亿元，用户规模达到5.3亿人。随着知识付费产业的蓬勃发展，企业也吸引着越来越多投资者的目光。在将来，知识付费行业会有更多的进入者。因此如何对互联网知识付费企业的价值进行准确评估，从而为创业者和投资者进行各种经济活动提供参考，也是目前需要解决的关键问题。
一、互联网企业评估概述
目前，企业价值的传统评估方法主要有市场法、成本法和收益法。然而由于互联网企业存在无形资产占比较大、数据较少且成长性难以预计等特点[1-2]。使用依赖财务指标的市场法、成本法和收益法等难以对其价值进行准确评估。李寅龙等认为，对于一个处于亏损状态的互联网企业来说，用传统的评估方法是难以反映其真实价值的，并以美团为例进行验证[3]。基于此，从新思路新视角出发的新型企业价值评估方法，如实物期权法、DEVA估值方法等纷纷涌现。
Schwartz等运用蒙特卡洛法模拟分析了亚马逊的股票估值，并得出结论，互联网企业价值在很大的程度上依赖于收入增长率[4]。但由于实物期权模型的计算方法较为复杂且前提假设过多，很多时候前提假设与现实情况不符，会导致部分参数难以确定或存在偏差，从而导致估值结果存在偏差[5]。1996年，Meeker在梅特卡夫模型的基础上，将网络价值的评估方法引入到互联网企业价值评估中，由此构建了DEVA估值模型。但是，DEVA估值法只考虑了用户因素，而忽略了市场份额等因素，因此许多学者根据评估对象的特点对其进行改进然后选择案例企业进行评估[6-8]。刘运国等对传统的DEVA模型进行改进并将其用于互联网企业的价值评估，且选择短视频行业的头部企业“快手”为案例进行验证[9]。此类研究更加具有针对性，同时也与互联网企业的实际情况更加契合。
总体来看，学术界构建了一套较为基本的企业价值评估方法和模型，但是对互联网知识付费企业的价值评估还处于探索阶段，需要综合考虑此类企业特点以及企业与模型的适配性[10-12]。在数字经济的时代，用户对于企业价值的贡献至关重要，因此DEVA估值法与其他估值方法相比最适用于互联网知识付费企业的价值评估。但考虑到行业特性，传统的DEVA估值模型可能会导致估值结果出现偏差，本文针对知识付费企业特点对DEVA模型进行改进，并使用改进后的模型对互联网知识付费企业进行价值评估，为互联网知识付费企业价值评估问题提供一定的思路与借鉴。
二、DEVA模型概述及适用性分析
（一）传统的DEVA模型
DEVA模型最早是在1995年由摩根士丹利的前首席分析师玛丽米克在她发表的《互联网报告》中提出的，其理论依据是摩尔定律和梅特卡夫定律。玛丽米克认为，互联网企业拥有更多的用户资源，而这也是其主要的价值来源，只有充分挖掘用户资源的价值，互联网企业价值才会得到大幅提高。根据DEVA模型的构建思路，可知企业价值随着用户数量的增长而呈平方增长。其公式如下。
E=MC2（1）
其中：E为产品的经济价值；M为投入的初始成本；C为单个用户的价值。
（二）适用性分析
从以上模型可以看出，DEVA模型突破了财务指标的限制，不像传统的企业价值评估方法一样以财务数据为依据，而是考虑了用户价值、用户与企业价值的关系以及初始成本等指标，这解决了互联网企业成立时间短、缺乏足够财务数据以及未盈利企业无法使用传统的基于财务数据的估值方法的问题。与此同时，这个模型也认为企业价值受到用户规模的影响，它认为用户之间存在联系并且用户之间的互动也会提升互联网企业的价值。DEVA模型通过量化用户的价值去衡量企业的价值，这对于用户资源庞大的互联网知识付费企业来说是十分适用的。
（三）模型缺陷
1.用户属性不清晰
DEVA模型没有对于用户的属性进行明确的界定。在传统的DEVA模型中的用户一般是指注册用户，注册用户只能体现用户数量，而无法反映用户价值，在企业初创期往往会增加大量用户，而有些用户仅仅是出于好奇或是其他原因成为了注册用户，之后就直接卸载或者使用频率低下。此类用户是不能给企业带来价值的。
2.用户与企业价值的关系存在问题
DEVA模型认为企业价值随着用户数量的增长而呈指数增长。在互联网知识付费企业创立初期，企业价值随着用户数量的增长大幅增加，但是随着企业规模壮大，用户规模达到一定程度，企业价值增长的速度会逐渐放缓，如果仍然使用平方关系对企业价值进行评估，那么企业价值将会被放大甚至趋于无穷，这显然是不符合实际的。
3.模型参数较为单一
DEVA模型仅仅考虑了单个用户的价值和平均每个用户的初始投资成本，考虑因素较少，不能够精确地反映知识付费企业的价值。对于互联网知识付费企业来说，其价值影响因素远不止这些，与传统企业实物资产多、价值比较客观的特点不同，互联网企业以轻资产为主，其价值受环境因素影响较大，且互联网行业竞争激烈，行业内马太效应明显，企业市场份额越大，越能扩大企业知名度，并且提供更加优质的平台与服务，从而能吸引更多的用户，因此在对互联网企业进行价值评估时需要将多方面的的影响因素考虑在内。
三、DEVA模型的修正
（一）修正用户属性
互联网知识付费企业的用户主要分为注册用户、活跃用户以及付费用户三类，其中只有活跃用户和付费用户才能够为知识付费平台贡献价值，但是付费用户的规模相对较小，而活跃用户能够较为容易转化为付费用户，为企业提供直接收入，且大规模的活跃用户能够形成企业投放广告的基础，从而使得企业的广告收入增加，因此本文使用月活跃用户（MAU）对用户属性进行修正。
（二）初始用户资本的确定
在传统的DEVA估值模型中，M通常代表企业对于单个用户的初始投入资本，这一指标用于互联网知识付费企业初创期是较为合理的。但是随着行业的不断发展，规模较大的互联网知识付费企业已经拥有了庞大的用户基础，其获取新用户的成本会逐渐减小，而新进入市场的的规模较小的知识付费企业则需要更多的推广及引流费用等支持其获得用户的关注，因此该指标已经不再适用。因此在DEVA模型中采用企业为引流所投入的相关成本费用进行计算。
（三）用户贡献值的确定
目前互联网知识付费企业最常使用参数指标ARPU来进行单位用户贡献值的确定。ARPU最早起源于电信行业，由于电信行业的价值形成主要是来源于用户积累，而在这一点上互联网行业与其相似，因此该指标被逐渐应用于互联网行业中。对于互联网知识付费企业来说，其盈利模式主要包括会员制、付费问答以及单次打赏，因此ARPU的值采用企业年营业收入与年活跃用户数的比值确定。修正后的公式如下。
E=M×(MAU×ARPU)2（2）
（四）对用户价值关系的修正
本文参考齐普夫定律进行改进，按照齐普夫定律，随着知识付费企业的用户越来越多，单个用户对整个企业价值的边际贡献就会越来越小，最终趋于零，所以当用户规模达到了一定的程度时，企业的价值就会趋于一个值。如果知识付费企业有n个用户，那么这个企业的价值约等于ln（n）。修正后的公式如下。
E=M×(MAU×ARPU)×ln(MAU×ARPU)（3）
（五）引入市场占有率
由于互联网知识付费行业马太效应显著，首先进入市场的企业能够迅速占领市场，更加容易获得技术以及市场份额等优势，而这些企业又能够借助自身优势创造更多优秀产品从而吸引更多的人才和用户，由此就会出现强者越强，弱者越弱的局面[13-14]。对于知识付费行业来说，顾客购买知识产品的前提是有明确的需求，因此这类产品与其他互联网产品相比吸引力较小，但是随着近些年知识付费行业的不断发展，产业头部格局也已经形成，因此不能够忽视市场占有率对于企业价值的影响。引入市场占有率修正后的公式如下。
E=M×K×(MAU×ARPU)×ln(MAU×ARPU)（4）
（六）引入用户付费率
随着互联网知识付费行业的蓬勃发展，市场逐渐趋于成熟完善，用户增长到一定规模，其选择也会越来越理性。而付费用户作为互联网知识付费企业的核心资源，为企业价值作出了巨大的贡献，是企业的直接收入来源。因此当企业发展到一定阶段时，发掘现有的存量用户，促使其转化为付费用户就变得非常重要，通常使用付费用户率作为衡量标准。我们使用付费用户与活跃用户的比值确定用户付费率P。
E=M×K×(MAU×ARPU)×ln(MAU×ARPU)（5）
其中：E为企业价值；K为市场占有率；P为用户付费率；MAU为月活跃用户；ARPU为单位用户贡献值。
四、案例分析
（一）知乎简介
知乎作为国内较大的在线付费问答平台，也是中国较大的在线问答社区，是五大综合在线社区交流平台之一。知乎最初是作为邀请注册式的问答社区于2010年上线，在上线初期，由于用户身份审核严格，社区生态偏高端化，用户可以在知乎获得知识和分享知识，这也就形成了知乎的核心竞争力。2013年知乎为了扩大用户规模，转变为开放注册式的社区，由此发展成为中国较大的在线问答社区，2018年又成立了“知乎网”提供广告和业务解决方案服务，增加营业收入来源，随后知乎经历了问答社区、内容社区以及智能社区三个发展阶段。为了扩大市场，得到更多的发展机会，知乎前后进行了多轮融资，2021年3月26日，知乎在纽交所完成了首次上市，股份代码为“ZH”。
（二）知乎经营概况
由表1可知，知乎的主营业务收入集中于广告、付费会员、内容商业化解决方案、职业培训以及其他收入这五部分。
1.广告
2016年知乎开始商业化，而在线广告是知乎主要的商业化途径。知乎作为综合在线社区，其内容涵盖范围较广，包括经验分享、专业知识以及其他内容等，能够比较容易满足用户的多样化需求，而与此同时，这也同样形成了知乎广告投放成本低但业务效率高的竞争优势。根据相关报告，知乎在2019—2021年，广告收入占据着营业收入中的最大份额。
2.付费会员
随着中国互联网用户消费观念的逐渐转变，大家逐渐认可知识付费以及会员制。企业通过推出付费内容吸引消费者获取收入，用户通过付费快捷获取优质内容。根据CIC统计，到2025年，整个会员付费收入的市场规模预计为3 283亿元；其中在线内容社区企业收到的会员收入大约达到900亿元，有良好的发展潜力。2019年，知乎整合平台内资源，增加内容对用户的吸引力，同时引进付费会员等模块，使得用户付费率不断提高，付费会员收入开始持续上涨，到2022年付费会员收入已经超过广告业务收入，在营业收入中占比最大。
3.内容商业化解决方案
内容商业化解决方案指的是平台可以针对用户之间的关联及用户行为，根据适当的内容类型进行营销活动，加快内容变现。这种以“内容”为中心的营销模式虽然产生时间不长，但是比较容易被消费者所接受，发展极为迅速，到2022年为止，内容商业化解决方案所带来的收入仅次于付费会员收入。
（三）修正的DEVA模型对知乎的价值评估
本文将评估基准日确定为2022年12月31日。
1.单体投入初始成本的确定
根据知乎2022年年报可知，知乎2022年的营业成本为179 686.7万元，2022年MAU为10 070万人，因此通过计算可得M为17.84元/人。
2.市场占有率K的确定
根据知乎2022年年报以及行业研究数据可知，知乎2022年市场占有率为25%。
3.用户贡献值的确定
根据表2以及知乎2022年年报可知，2022年知乎年平均月活跃用户数为10 130万人，营业收入为360 491.9万元，通过计算可得ARPU为35.58元/人。
4.企业价值计算
E=M×K×P×(MAU×ARPU)×ln(MAU×ARPU)
=17.84×25%×35.82×3.57×9.6%
=54.75 （6）
（四）传统DEVA模型对知乎的价值评估
1.单体投入初始成本的确定
根据知乎招股书可知，知乎上市前总融资金额约796 816.66万元，知乎2022年MAU为10 070万人，计算可得M为79.12元/人。
2.用户贡献价值的确定
由于知乎并未公开披露注册用户数量，因此使用2022年活跃用户数量10 130万人代替。
3.企业价值计算
E=MC2=79.12×101 300 0002=814 904 912.8（7）
（五）估值结论
由同花顺查询可知，2022年12月31日知乎市值为58.15亿元。采用改进后的DEVA模型对知乎市值进行评估的结果与实际市值的差异率为5.8%，在合理范围内，由此说明修正后的DEVA模型比传统的DEVA模型更能够反映企业的真实价值。
五、结语
本文通过对互联网知识付费企业进行分析，发现互联网知识付费企业与传统企业之间存在着许多不同之处，在对其进行价值评估的过程中也存在着许多难点。用户是互联网知识付费企业价值创造的源泉，企业价值在很大程度上通过用户价值反映出来。因此本文采用基于用户视角的DEVA模型对企业价值进行评估，二者相互契合。并且考虑到传统的DEVA模型存在着一定的局限性，本文根据互联网知识付费企业的特点修正用户与企业价值的关系，引入市场占有率等指标对模型进行改进，并有效评估知乎的价值，验证了模型的适用性和合理性。
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