ESG 表现影响企业投资效率吗?论文

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　　【摘 要】 农业上市公司作为农业强国的主要载体，是实现农业经济高质量发展和“双碳”目 标的重要力量，绿色发展背景下 ESG 表现对农业上市公司投资效率影响日益显著。基于 A 股所 有上市公司 2009—2022 年的面板数据，在异质性视角下，考察了 ESG 表现对农业与非农业上市公 司投资效率的影响及作用机制。研究结果表明：良好的 ESG 表现能显著提升农业上市公司投资 效率，但其提升效应并不比非农业上市公司高，而农业上市公司 E、S、G 分项的作用明显强于非 农业上市公司;在机制分析中发现，ESG 表现能通过缓解代理问题、降低融资约束促进非农业上 市公司投资效率提升，农业上市公司主要是通过融资约束机制起作用;在异质性分析中发现，对 于外部关注度高、中部地区以及国有性质的农业上市公司，ESG 表现的投资效率提升作用更大。 并在上述分析的基础上，提出了相应的政策建议。

　　一、引言

　　我国的“十四五”规划和党的二十大把绿色发展纳入重点，提出了“双碳”目标。农业是我国的 立国之本，也是最重要的碳汇系统，高质量发展与“双碳”目标的实现都离不开农业的深度参与。 ESG 兼顾环境、社会责任和公司治理方面等可持续发展因素，可以多维体现农业的经济价值、社会 价值、生态价值。在高质量发展目标下，ESG 表现对企业投资效率的影响日益显著。在此背景下， 本 研 究 探 讨 的 问 题 是 ：ESG 表 现 如 何 影 响 农 业 上 市 公 司 的 投 资 效 率 ? 这 种 影 响 的 传 导 机 制 是 什 么? 是否存在异质性? 我们对于促进企业进行 ESG 实践，实现经济绿色和高质量发展具有重要的 理论和现实意义。

　　已有研究主要关注 ESG 表现对企业价值、财务绩效、金融投资等财务信息的影响。良好的 ESG 表现能改善融资约束、经营效率以及财务风险，从而提升企业价值 [1] ;财务绩效方面并未得到一致 结论，有促进论、无影响论和 U 型关系论 [2-4] ;金融投资方面，ESG 表现能提升绿色债券的股票流动 性，降低投资组合波动性，增加股东收益 [5-6] 。近年来，学者发现 ESG 表现也能进行风险管理、降低 融资成本、提升企业投资效率，并对绿色创新产生影响 [7-9] 。对企业投资效率的影响因素，主要从公 司的内外部治理机制角度进行分析。基于内部公司治理的视角，国内外学者发现股权制衡、独立董事 治理、管理层能力与背景等内部治理因素会提升企业投资效率 [10-13]，而连锁股东会形成“竞争合谋”， 诱发同行业投资不足的非效率行为[14] 。基于外部监督机制的视角，已有研究发现行业专长审计师、媒 体关注和机构投资者等市场信息中介对企业投资效率有促进作用 [15];政府制定的产业政策、货币政 策、财政政策和环保政策等经济政策[16]，以及市场与政策的不确定性也会对投资效率产生影响[17] 。

　　我们研究的边际贡献可能在于：一是在样本选择方面：聚焦农业上市公司样本，并与非农样本 进行比较分析，而已有文献一般以 A 股上市公司整体为研究对象进行考察;二是在研究视角方面， 从企业投资效率角度考察 ESG 表现对农业上市公司的影响，并对 E、S、G 具体项进行比较分析，可 为进一步提升 ESG 表现的企业投资效率改善效应提供更具针对性的建议;三是在研究内容方面， 系统全面分析了 ESG 表现影响农业上市公司的投资效率的机制。

　　二、理论分析与研究假设

　　(一)ESG表现与企业投资效率

　　ESG 表现评估企业对环境的影响、对于社会的责任以及内部治理情况。根据声誉理论，企业主 动增加绿色研发投入、创新绿色技术的行为，向外界释放出保护环境的积极信号，可以帮助企业树 立良好的形象。绿色声誉的形成有助于企业获得政府补助与支持，由此释放的积极政策信号能引 导外部资金投向，缓解融资约束难题，从而改善投资效率。基于利益相关者理论，企业综合协调与 平衡各利益相关者的要求 ，能获得利益相关者的信任 ，便于投资项目的开展与管理 ，改善投资效 率。基于委托代理理论，企业公司治理机制完善，董事会能更好地发挥监督职能，对管理层的机会 主义行为和短视行为形成有效约束。同时，良好的激励机制能鼓励管理者进行长远发展的战略规 划，促使企业作出更加明智的决策，从而提升企业投资效率。基于以上分析，提出假设 H1：

　　H1：ESG 表现能够提升农业与非农业上市公司的投资效率。

　　(二)ESG表现、融资约束与企业投资效率

　　融资约束是企业投资决策扭曲的重要影响因素，我们主要从信息不对称角度进行分析。以往 市场投资决策的判断标准是财务信息，随着可持续发展理念的重视，是否具备正向的环境和社会等 外部效应也成为投资决策的重要考量因素，ESG 表现实现了有效补充。理论上，ESG 表现增加了非 财务信息，能提高企业信息透明度，而良好的 ESG 表现会吸引分析师和媒体等的关注与监督，将加 快信息传递效率、倒逼企业改善信息质量，有助于缓解融资约束。但是企业为了披露好的 ESG 表 现，必须对环境和社会责任治理投入大量的资金，这对于本来就面临较大融资约束的农业上市公司 来说，加重了经济效益项目的挤出，因此农业上市公司通过 ESG 表现来缓解融资约束引起的投资 不足，进而改善投资效率的效果可能并不显著。基于以上分析，提出假设 H2：

　　H2：ESG 表现对非农业上市公司投资效率的提升效应可以通过缓解融资约束来实现，但对农业 上市公司，融资约束机制可能不显著。
 

　　(三)ESG表现、代理问题与企业投资效率

　　代理冲突是企业投资决策扭曲的另一重要影响因素，我们主要从私人收益理论和私人成本理 论分析。根据私人收益理论，企业积极承担环境和社会责任，能帮助管理层树立个人声誉和形象， 获取利益，便于管理层“经理帝国”的建立。非农上市公司现金流量较为充足，私人收益的存在可 能诱发管理层盲目扩大环境和社会治理规模，ESG 表现有助于通过内外部治理机制矫正过度投资 所导致的投资效率低下问题，从而提升非农业上市公司的投资效率。根据私人成本理论，管理者进 行投资决策要综合考虑环境效益、社会效益、经济效益，必须不断提高综合管理能力;同时也将面 临更多的外部监督与关注，必须承受更大的压力，可能导致管理者放弃投资项目。对于资金匮乏的 农业上市公司，为了缓解行业弱质性等导致的财务劣势，其更有动机和动力借助 ESG 表现这一非 财务信息来改善投资效率。所以，管理者会更大程度上容忍 ESG 建设带来的私人成本，有利于改 善非效率的投资不足。基于以上分析，提出假设 H3：

　　H3：ESG 表现能够通过降低代理问题来提升农业与非农业上市公司的投资效率。

       三、研究设计

　　(一)样本选择与数据来源

　　依据华证评级起始年限与 2012 年证监会行业分类标准，选取 2009—2022 年我国 A 股所有上市 公司数据为研究对象，并作如下处理：剔除发生 ST 或 ST* 或 PT 等样本;剔除回归变量的缺失值，对 所有连续变量进行上下 1%分位缩尾。筛选过后，最终得到 53 家农业上市公司共 414 个主样本观测值，非农上市公司共 28713 个观测值。其中，ESG 评级数据来自于 ifind 数据库，其他相关数据来自 于 CSMAR 数据库。

　　(二)变量定义

　　1.被解释变量。我们将企业投资效率界定为实际投资水平与最优投资水平的差异程度。参考 Richardson(2006)、李井林(2021)[2] 等的研究，选取模型(1)中残差的绝对值作为企业投资效率的反 向指标，残差绝对值越小，企业投资效率越高。

　　Invt = α0 + α1Growtℎt−1 + α2 Levt−1 + α3Casℎt−1 + α4 Aget−1 + α5Sizet−1 + α6 Re tt−1 + α7 Invt−1 ++ε (1)

　　其中：Invt 为 t 年公司的实际新增投资，Inv=(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现 金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的 现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊 费用摊销)/总资产;其他控制变量包括企业成长性 Growth、杠杆水平 Lev、现金水平 Cash、上市年限 Age、规模 Size、股票收益率 Ret 以及时间固定效应 Year 和行业固定效应 Industry。

　　2.解释变量。选取华证 ESG 评级结果作为 ESG 表现的代理指标，并运用赋值法进行构建。相 比于其他评级体系，华证 ESG 评价体系充分借鉴国际 ESG 核心要义，结合我国信息披露情况和公 司特点，自上而下构建评价体系，按行业属性分别对三级指标议题设置权重，覆盖全部 A 股上市公 司和具有可投资性的港股上市公司，涵盖 2009 年至今的评级数据，并按季度更新，保障了数据的完 备性与可得性。

　　3.控制变量。借鉴刘慧等(2022)[18] 的研究，选取公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收 益率(Roa)、成长性(Growth)、现金水平(Cash)、公司年龄(Age)、固定资产比例(Faratio)、独董比例 (Indep)、两职合一(Dual)、股权集中度(Fhold)作为控制变量。此外，还进行了时间和个体的双项固定。

　　(三)模型设定

　　参考温忠麟(2004)[19] 中介效应的研究，构建企业 ESG 表现与投资效率的中介效应模型，模型 (2)用来检验企业 ESG 表现与投资效率的主效应，模型(3)用来检验融资约束和代理成本与企业ESG 表现的关系，模型(4)用来验证中介效应。
 

　　四、实证结果与分析

　　(一)描述性统计

　　表 2 和表 3 分别报告了农业和非农业上市公司主要变量的描述性统计结果。农业上市公司的 投资效率(Misinv)标准差、平均值为 0.034.最大值和最小值分别为 0 和 0.222.表明我国农业上市公 司投资效率整体偏低，而且不同企业之间存在着一定差距。ESG 表现的均值为 3.667.数值相对较 小，表明我国农业上市公司 ESG 表现不佳，标准差为 1.091.说明我国农业上市公司 ESG 表现参差不 齐，差距明显。进一步对比发现，非农业上市公司的整体 ESG 表现、投资效率稍微强于农业上市公 司，但是农业上市环境表现(E)和营业收入增长率的均值分别为 2.432 和 24.057.存在较大优势，说 明我国农业上市公司在“双碳”目标和高质量发展实现中具有重要地位;农业上市公司第一股东持 股比例、产权性质的均值分别为 0.339 和 0.215.大于非农业上市公司的均值，说明农业上市公司国 有控股、一股独大的现象更突出，与我国实际情况符合。另外，农业上市公司 G 的均值为 6.251.标 准差为 2.096.非农上市公司对应为 5.284 和 1.405.可以发现近年来农业上市公司的内部治理取得了 一定成效，但不平衡现象比较明显。

　　(二)基准回归

　　表 4 报告了 ESG 表现对企业投资效率的主效应，ESG 的系数为-0.005 和-0.001.都在 5%水平下 显著，表明良好的 ESG 表现能显著提升农业与非农业上市公司的投资效率，由此验证了 H1.从 E、 S、G 分项结果来看，G 和 S 表现对农业上市公司投资效率的影响比 E 表现更显著。原因可能在于， 政府针对 E 表现提出的环境规制主要是软约束，在环境标准体系不完善与企业“漂绿”行为的冲击 下，E 表现对投资行为和规模的影响较少，进而不能对投资效率产生显著影响。进一步比较发现， 农业上市公司 S 和 G 表现对投资效率产生显著影响，非农上市公司没有显著影响。可能的原因在 于，以往农业上市公司存在因国有控股导致的治理结构不合理等问题，但近年来农业上市公司内部 治理取得一定成果，G 表现的均值甚至高于非农业上市公司，加速了农业上市公司投资效率的改 善。农业上市公司因为行业的特殊性，与产业链、价值链等的利益相关者联系更紧密，S 表现的改 善有利于帮助农业上市公司获得更多的资源与支持，便于提高经营环境的稳定性，进而改善企业投 资效率。
 

　　(三)内生性分析

　　我们使用工具变法解决潜在的内生性问题。参考 Bitar(2018)[20] 等的研究，选取各上市公司注 册地所属省份同一年度同行业所有上市公司 ESG 表现的均值作为工具变量。原因在于，每家上市 公司 ESG 表现会受到同一行业、同一地域其他上市公司的影响，但是其他上市公司的 ESG 表现与 该上市公司投资效率并无直接联系。表 5 结果显示，农业样本第一阶段工具变量在 1%水平上显 著，证实了工具变量的相关性，Cragg-Donald Wald F 和 Sargan statistic 的值表明通过了弱工具变量 和过度识别检验;第二阶段 ESG 的系数仍然在 5%水平下显著为负，说明 ESG 能够促进农业上市公 司投资效率提升的结论是稳健的。

　　(四)稳健性检验

　　1.考虑遗漏变量问题。机构投资者作为专业的投资者，具备更好的信息收集能力、更充足的资 金流以及更强的工作效率，相对于分散的中小股东，更能发挥外部监督机制的作用，优化企业投资 决策，从而对企业投资效率产生积极影响。我们借鉴冯晓晴和文雯(2022)[15] 的研究，选取机构投资 者持股比例作为遗漏变量。

　　2. 变 量 替 换 法 。企 业投 资效 率 的 度 量 方 式会对本研 究 的 结 论产 生 影 响 。在 计 算投 资效 率 时 ， 已有研究中企业成长性的衡量指标有营业收入增长率和托宾 Q 值两种，我们选取 TobinQ 作为企业 成长性的替换变量。

　　表 6 结果 显 示 ，在 考 虑 遗 漏 变 量 和 变 量 替 换 后 ，农 业 上 市 公 司 的 ESG 仍 然 在 5% 水 平 下 显 著 为 负 ，与 上 文 基 准 回 归 结 果 相 同 ，说 明 ESG 带 动 农 业 上 市 公 司 投 资 效 率 提 升 的 显 著 作 用 是 稳 健 的 。 但 是 非 农 样本 在 进 行 变 量 替 换 后 ，ESG 的 显 著 水 平 由 5% 下 降 到 10% ，说 明 ESG 带 动 非 农 业 上 市 公 司投资效率提升的显著作用稳健性不强。

　　五、影响机制分析

　　(一)缓解代理问题

　　参 考 Samet and Jarboui(2017)[21] 的研 究 ，我 们 选 取 企 业 自 由 现 金 流(Fcf)作 为 代 理 成本 的衡 量 指标。表 7 展示了代理成本的中介机制检验结果，在加入中介变量后，农业上市公司 ESG 的系数均 在 1% 水 平 上 显 著 ，Fcf 在 5% 水 平 上 显 著 ，非 农 业 上 市 公 司 ESG 的 系 数 均 在 5% 水 平 上 显 著 ，Fcf 在 1%水平上显著，说明 ESG 能够降低农业上市公司管理层的短视行为以及非农业上市公司的机会主 义行为，ESG 通过缓解代理问题实现了投资效率的提升，验证了 H2.

　　(二)降低融资约束

　　我 们参 考 Hadlock and Pierce(2021)[22] 的 做 法 ，采 用 SA 指 数 作 为 企 业 融 资 约 束 的 度 量 指标 ，因 为 SA 指数能有效避免内生性变量的干扰 。在表 8 农业样本中，SA 和 ESG 的中介检验中，ESG 的系 数为-0.002.没有通过显著性检验，说明 ESG 并不能有效缓解农业上市公司的融资约束问题。在非 农 样本 中 ，SA 与 ESG 的 中介机 制检 验 中 ，ESG 的 系 数 在 1% 水 平 下 显 著 ，在 加入 中介 变 量 融 资 约 束后，ESG 表现对非农业上市公司投资效率的影响仍然在 5%水平下显著，中介变量 SA 也在 5%的显 著水平，说明 ESG 能够通过缓解融资约束提升非农上市公司的投资效率，验证了 H3.
 

　　六、异质性分析

　　(一)信息异质性

　　信息是投资者进行投资决策的关键因素，外部关注能够发挥信息传递与监督职能，有助于改善 外部信息环境，影响投资决策质量。基于内外部信息环境的不同，ESG 表现对于企业投资效率的带 动作用也会产生明显差异。参考姜付秀等(2016)[23] 的研究，我们选取分析师关注度衡量企业外部 关注度，将高于各年度分析师关注度中位数的样本分为外部关注高组。

　　表 9 结果说明对分析师关注越多的样本，ESG 表现对农业上市公司的投资效率的促进作用更明 显。原因可能在于，农业上市公司信息不对称程度更高，存在天然的行业弱质性，具有典型的生物 性资产特征，财务信息表现不佳。农业上市公司需要借助于 ESG 来树立绿色形象，降低财务信息 劣势，外部关注度越高，农业上市公司信息传递效率更好。同时，分析师也能对农业上市公司“漂 绿”的行为进行有效约束，逆向选择与道德风险减少，降低代理问题，有利于投资效率提升。非农 业上市公司的结果不显著可能是因为社会对它们的关注度一直较多，导致 ESG 的边际效应不是特 别明显。

　　(二)区域异质性

　　基于各地区之间经济发展水平、自然环境、政府干预等客观差异，ESG 表现对于农业上市公司 投资效率的提升作用也会产生明显差异。我们参考国家发改委的区域划分标准，将样本划分为东、 中、西三个部分进行回归分析。

　　表 10 结果表明，ESG 表现显著提升了中部地区上市公司投资效率，而对东部和西部地区农业上 市公司影响较少甚至没有影响。可能的原因在于，与东部地区相比，中西部地区经济发展更落后， 中西部上市公司需要更大意愿披露更多的非财务信息以缓解融资约束问题，同时在中部地区高质 量发展与“双碳”目标的政策激励下，良好的 ESG 表现会促使资源向中部地区配置，有利于改善该 地区企业投资效率。实际上，中部地区自然条件、资源禀赋更利于农业经济发展，西部地区制造业 发达，工业特征以重工业为准，都需要通过 ESG 表现来形成绿色声誉，争取更多绿色信贷资金，降 低投资的环境风险，进而改善投资效率。

　　(三)产权异质性

　　不同产权性质的上市公司进行 ESG 实践的意愿和动机表现出异质性，诱发管理层差异化的投 资行为，进而对投资效率产生差别影响。根据实际控制人性质划分，将实际控制人性质是国有企 业、行政机构、事业单位、中央机构、地方机构的归为国有企业，其他为非国有企业。

　　从表 11 的结果来看，ESG 表现对国有农业上市公司投资效率的促进作用更明显。原因在于，具 有政治与经济双重属性的国有企业在履行 ESG 责任中赋予了引领者地位，会主动披露更多非财务 信息并改善信息质量，并且国有企业背靠政府便于获得政府和金融机构的支持，进一步降低融资约 束，作为乡村振兴和双碳目标的主体，面临更大融资约束的农业上市公司相应得到更多的支持和监 督，内外部治理机制能够促使管理者改善投资决策的质量。所以，ESG 表现对农业上市公司投资效 率能发挥更大的边际效应。

　　七、结论与建议

　　(一)研究结论

　　以 2009—2022 年我国 A 股所有上市公司为样本，采用固定效应模型和中介模型探讨农业上市 公司 ESG 表现对投资效率的影响与作用机制 ，并与非农业上市公司进行比较分析 。研究结果表 明，良好的 ESG 表现对农业上市公司投资效率有促进作用，并且上述结论通过了稳健性检验，克服 了内生性问题，但是 ESG 表现提升非农上市公司投资效率的结论稳健性较差。进一步的机制研究 表明，ESG 表现能够通过缓解融资约束、降低代理问题来改善非农业上市公司投资效率，而农业上 市公司主要是通过代理机制来发挥作用。异质性研究发现，ESG 表现对农业上市公司投资效率的 促进作用在外部关注度高、中部地区和国有性质的组别中更显著，在中部地区和国有性质的组别 中，ESG 表现对非农业上市公司投资效率的提升作用更明显。

　　(二)对策建议

　　第一，企业在经营管理中，要树立 ESG 理念，积极进行 ESG 实践，通过改善自身的 ESG 表现来 提高投资效率。研究发现，农业上市公司环境(E)表现对投资效率的影响不显著。为此，农业上市 公司要抓住“双碳”目标的机遇，主动披露高质量的环境信息;同时，评级机构的权重设定可适当向 E 倾斜，释放市场绿色偏好的信号，鼓励企业实现绿色高质量发展;特别是国有企业要主动发挥带 头作用，引领民营等非国有企业进行 ESG 实践，助力中国经济实现高质量、可持续性发展。

　　第二，分析师等市场信息中介要强化外部约束，有效监督企业 ESG 行为。大部分分散投资者缺 乏自主评判能力，他们依赖于分析师等专业人士的意见来投资决策。异质性分析发现，在分析师关 注度高的样本中，ESG 表现能显著促进农业上市公司投资效率的提升。因此，分析师等外部信息中 介要整合好企业、市场的内外部信息，监督企业 ESG 实践过程中的机会主义和短视行为，并及时将 相关信息传递给市场，引导资源向具有 ESG 优势的农业上市公司配置，促进农业上市公司投资效 率的改善。

　　第三，政府等监管者要完善 ESG 信息披露标准，配套差异化政策助力企业 ESG 实践。信息披露的 质量和数量会影响 ESG 表现的准确度，政府要加快构建披露标准，加大虚假信息惩罚力度，保障 ESG 信息的真实性。由于农业上市公司在环境与社会责任的投入会挤占仅有的企业资源，缓解融资约束 难题是农业上市公司 ESG 行为的关键，政策可适当向具有环境优势的农业上市公司倾斜，引导金融机 构对农业上市公司绿色信贷的配给，鼓励非农上市公司发行绿色债券、进行绿色投资等行为。

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