摘要：随着双碳政策落地和可持续发展理念深入人心，良好的企业ESG表现成为反映企业价值和声誉的积极信号。现有学者侧重ESG表现与自身企业价值关系，影响机制和异质性研究，还有部分学者探讨收购方ESG表现对并购绩效及自身企业价值的影响等方面，但从并购主体之间价值共创的更深视角考察其价值增值的根源，收购方价值提升不仅受到自身ESG表现的影响，也来自于目标方ESG表现的影响，且后者呈现出愈加明显的趋势。目前研究目标方ESG表现对收购方企业价值的文献较少，在归纳总结ESG表现与自身企业价值关系的相关研究成果的基础上，提出未来应重点关注资本市场企业绿色并购行为，立足前沿趋势，深入研究数字化水平、行业竞争等多元化因素对目标方ESG表现与收购方企业价值关系的影响机制，践行ESG信息披露，进一步完善和细化ESG评估指标，引导资本绿色发展。
关键词：并购,ESG表现,企业价值,研究综述
引言
联合国责任投资原则组织在2006年提出了ESG（环境、社会和治理）投资理念。环境代表绿色的发展方式，社会责任代表负责的企业形象，治理代表有效的公司治理机制。随着资本市场的快速发展和国家政策的指导，我国的投资者对上市公司的ESG披露和评价也越来越重视。2019年中国证券投资基金业协会发布的《中国上市公司ESG评价体系研究报告》对ESG相关内容进行了规定；2020年9月深交所发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法（2020年修订）》新增第十六条“履行社会责任的披露情况”，首次提及了ESG披露，并纳入考核范围。截止2023年8月，有1 771家A股上市公司披露了2022年ESG报告或社会责任报告，占比33.78%。
ESG理念与高质量发展相互融合，是一个硬币的正反面。从国外知名企业的成功经验中得出一个结论：ESG表现是一个企业道德品行的象征，这个理念在形成并内化于行，会给企业带来强大持久的发展动力。学术界已关注企业ESG表现对自身企业价值的影响并展开广泛研究，总体上证实了前者对后者的促进作用。近年来，随着我国资本市场并购交易逐步活跃，单个企业的ESG表现已不断突破固有的组织边界而产生外溢效应，越来越受到并购双方和众多市场主体的关注，成为资本运动过程中影响并购能否成功与并购绩效的重要因素，由此生发出研究“企业外部增长—企业ESG表现—企业价值”三者关系的新领域。部分学者研究了收购方ESG表现对并购绩效及自身企业价值的影响，但值得注意的是，若从并购主体之间价值共创的更深视角考察其价值增值的根源，收购方价值提升不仅受到自身ESG表现的影响，也受到目标方ESG表现的影响，且后者呈现出愈加明显的趋势。现有研究目标方ESG表现对并购方企业价值产生影响的文献较少，且缺乏较为系统、详尽的梳理与归纳。鉴于此，本文对ESG表现与企业价值关系的相关研究成果进行梳理归纳并展望其未来研究趋势，以期拓展和丰富并购双主体之间ESG表现与企业价值关系的理论研究与实践。
一、ESG表现与企业价值关系
（一）环境（E）
在环境方面，大部分研究认为环境绩效与企业价值存在正相关关系。吕峻等（2011）在研究中揭示了环境绩效与企业财务价值之间存在着明显的正相关关系［1］。胡曲应（2012）运用OLS回归研究得出上市公司单位排污和增加量对企业价值有负面影响，环境绩效与财务绩效存在因果关系［2］。杨霞等（2017）验证了农业企业环境绩效对财务绩效具有显著正向影响［3］。王永德等（2017）研究发现企业环境绩效对财务绩效有显著正向影响，企业环境绩效越高，财务绩效提升越快［4］。吴梦云等（2018）发现积极履行环境义务的企业向社会传递了经营良好、负责任的积极信号，从而提升企业价值［5］。Song等（2017）研究发现环境绩效对当年的财务业绩改善无明显作用，而环境绩效与第二年的财务价值显著正相关［6］。
（二）社会责任(S)
在社会责任方面，不少研究表明社会责任的履行能够促进企业价值提升，部分学者认为社会责任与企业价值的关系具有显著的滞后性。Surroca等（2010）［7］，Kim等（2014）［8］分析得出企业履行社会责任能够促进企业树立良好形象，对提高企业价值有正向作用。窦鑫丰（2015）通过实证分析提出企业社会责任与财务绩效的关系具有滞后性，呈现出倒U型趋势［9］。胡亚敏等（2016）从消费者认知方面出发，研究企业社会责任与销售费用率之间的交互作用，发现两者存在正相关关系，即社会责任强的企业通过营销宣传增加消费者的认知度，得到消费者的认可［10］。陈承等（2019）将企业的社会责任划分为治理信息和产出信息，基于信号理论分析得出治理信息披露水平与企业财务绩效呈负相关，产出信息披露水平与财务绩效呈正相关［11］。
（三）公司治理（G）
在公司治理方面，有学者提出良好的公司治理水平对企业价值有正向影响，部分研究表明两者存在负相关关系。刘银国等（2011）发现优秀的公司管理预示未来的高财务稳定性和更高的收益能力，这会吸引投资者关注并愿意为治理状况好的公司支付较高的溢价，最终提升公司的市场价值［12］。陈霞等（2015）的研究表明，公司治理的质量对企业的价值增长及发展有积极影响［13］。此外，叶陈刚等（2016）的研究表明，无论是国有企业还是民营企业，公司治理架构与其价值有着显著且稳定的正相关关系［14］。魏文君（2022）主要从股权结构、董事会结构与规模、高管激励等方面探讨与企业价值的关系，发现存在三种观点：正相关、负相关、U型关系［15］。阿布拉等（2021）另辟蹊径，以CEO-董事长、CEO-独立董事的社会关系网络为切入点，深入探讨其与企业价值的关系，并发现后者所产生的负面效应更为显著［16］。
（四）ESG整体表现与企业价值
实际上，许多研究结果都揭示了公司ESG表现与其价值之间存在着强烈且积极的相关性，这意味着公司的总体ESG表现对于提升其竞争力的重要性要超过任何单一要素的作用。然而，也有一些专家持相反观点，他们质疑ESG绩效是否真地和企业的经济效益有关联。Ghoul等（2017）提出ESG与企业价值呈正相关，企业活跃参与ESG活动能够弥补市场化较弱造成的信息不对称问题［17］。徐光华等（2022）研究发现高质量的ESG信息公开能有效提升制造型公司的市值水平［18］。此外，Alareeni等（2020）通过对2009—2018年的美国标普500上市公司进行调查发现，这些公司的环保、社会责任及管理层的信息透明度都与它们的股价呈现出积极的关系［19］。施懿宸（2021）将ESG因素纳入企业估值模型，研究表明企业ESG因素主要影响企业估值模型中的未来预期现金流和折现率［20］。此外，Atan等（2018）指出公司ESG的表现和其价值并无直接关联［21］，Zhang等在2020年指出并非所有的ESG因素都能够对公司的经济效益造成实质性的影响，而且ESG的信息公开并不足以提升企业的市场价值［22］。Sassen等（2016）发现，ESG的公布情况与公司市值存在明显的反向联系［23］。
一些研究人员对ESG表现如何影响公司的财务业绩进行了探讨。在ESG表现与公司财务业绩之间的关联性上，有两种截然不同的研究成果。Fatemi等（2017）观察到公司通过提升其环境、社会及治理方面的质量能够增强企业的整体效益［24］。源于ESG评价体系和财务指标的差异，Velte（2017）在针对德国家族式中小型上市公司的调查中发现在考虑ESG因素后只有资产收益率受到正面激励，但与之相关的其他部分并未显示出任何变化趋势［25］。李井林等（2021）采用实证分析，结果表明企业绩效水平较低的企业ESG表现及其3个维度对企业绩效的促进作用更大［26］。晓芳等（2021）的研究发现ESG评级可以抑制公司的信息风险和经营风险从而提高经营业绩［27］。Duque-Grisales等（2021）［28］，Atan等（2018）［21］认为企业ESG表现与绩效呈现负相关或无关，原因在于企业ESG投资存在较强的外部性以及管理者可能将其视为获取自我利益的手段。
二、ESG表现对企业价值的影响机制
（一）融资成本
部分学者关注ESG、融资成本与企业价值关系的影响机制，ESG表现优异可以降低企业的融资成本。郝毓婷等（2022）实证研究了ESG表现、股权融资成本与企业价值的关系，结果表明ESG表现显著正向影响企业价值，并且在这一影响过程中，股权融资成本部分起到了中介作用［29］。Ghoul等（2011）［17］，Goss等（2011）［30］研究发现有企业社会责任感的投资者和债权人会青睐于ESG表现优异的企业，这样有助于降低企业的资本成本和借贷成本。邱牧远等（2019）对环境、社会责任以及公司治理三个因素对企业融资成本的不同影响进行了动态分析。环境表现、公司治理水平高的企业的融资成本会明显降低，且环境表现在企业融资能力方面发挥的作用越来越大［31］。谢红军等（2022）认为上市公司具有社会包容性特征的ESG表现在驱动跨国对外投资中具有促进效应，能够缓解融资约束，但无法减少权益资本成本［32］。
（二）机构投资
部分学者研究ESG表现、机构投资者与企业价值的关系。白雄等（2022）引入机构投资者的持股比例，基于此分析机构投资者是否存在ESG投资偏好［33］。张长江等（2021）研究发现投资者信心在两者关系中发挥中介作用［34］。Zhang等（2021）在其研究中指出，当把ESG因素纳入到投资决策时，高ESG评级的产品能带来更高的超额回报率［35］。同样，Ouchen（2021）也发现相对于传统投资策略，ESG投资组合能够实现更高的盈利水平并降低风险［36］。
（三）股票价格
部分学者研究发现ESG评级与股票价格波动率成负相关关系，ESG评级可以通过股票价格影响企业价值。Xu等（2020）提出ESG评级有助于防止股票价格暴跌和波动［37］。Esterhuyse等（2016）发现ESG能够优化股票流动性并赢得分析师关注［38］。沈洪涛等（2022）从ESG评级风险的角度分析了ESG评级与公司股票价格波动的关系，结果验证了ESG评级负面筛选策略具有可靠性，即ESG评级较低的公司在股票市场表现较差［39］。王海军（2023）考察了机构持股比、股票波动率、年交易额和融资成本四个方面，发现ESG评级对企业估值具有影响［40］。
（四）媒体关注度
还有学者关注媒体在信息披露中的媒介和监管作用。袁业虎等（2021）的研究成果显示，受到媒体广泛关注的公司往往会展现出更为优秀的业绩表现，而这种现象也揭示了媒体关注程度对于影响ESG因素如何提升或降低企业的经营效益起到了关键性的调控作用［41］。同样，Wong等（2022）的研究指出，当公司的ESG表现遭到媒体负面曝光时，会导致其股票价值大幅下滑［42］。
三、ESG表现对企业价值影响的异质性
不少研究发现ESG表现对企业价值的影响存在异质性，不同行业的特性、股权结构、公司的规模及外部的突发事件会影响ESG与企业价值的关系。在行业性质方面，王海军（2023）认为相较于高碳排放的企业、制造业或农牧业，环保型企业和服务产业可能更加关注其ESG评价，从而使它们的市值对其ESG等级反应更大［40］。在股权结构方面，张长江等（2021）提出ESG表现与国有上市企业的财务绩效无显著关系，但对非国有上市企业财务绩效有显著影响［34］。在企业规模方面，张琳等（2019）的研究结果表明，ESG表现对于小型公司的价值增长有着更大的推动力［43］。Yoo等（2021）［44］，Omura等（2021）［45］研究证明当环境评估分数上升时，ESG评分能够带来更高收益率并降低风险。
四、ESG表现、并购绩效与收购方企业价值
2016—2022年我国并购重组的交易数量平均在2 000起以上，注册制的全面推进将助推并购重组市场呈现新活力，引起学术界对收购方企业价值、并购绩效予以较多关注，从目标方ESG角度探讨对收购方企业价值影响的研究较少。考虑到目前部分研究以并购绩效作为衡量企业价值创造的标准，因此本文梳理了收购方ESG表现对并购绩效以及企业价值影响的相关文献，在此基础上创新性地探讨目标方ESG对收购方企业价值的影响。
（一）收购方ESG表现与并购绩效、企业价值
部分学者关注环境、社会责任、公司治理对并购绩效的影响。王艳等（2017）提出非正式制度能够帮助合并公司的经营者凭借地区信任水平减少信息偏差和交易成本，从而提升并购活动的有效性和关键性［46］。耿雪姣等（2022）研究显示，全面的社会责任管理理念对企业的收购活动产生了显著的影响，这被视为决定企业能否顺利完成收购的关键要素［47］。周绍妮等（2015）在研究影响并购绩效的传递效应中创新性地提出公司治理的完善是促进更好并购绩效的深层原因［48］。于成永等（2017）研究2009—2015年创业板和中小板上市公司的公司治理质量对并购溢价的影响，发现公司治理质量越高的公司并购溢价水平越高［49］。张艺山（2022）聚焦并购过程的不同周期特征，强调收购方ESG表现通过提高并购成功率、降低不良冲击损失、增强企业长期竞争力等途径强化企业价值［50］。
（二）目标方ESG与收购方企业价值
关于并购企业价值的影响因素是否包含目标企业ESG表现的研究文献较少，现有研究表明目标方ESG表现有利于提高收购方企业价值。Salvi等（2018）提出实施绿色并购策略的企业其财务表现更好［51］。刘建勇等（2020）强调要深入理解目标公司的社会责任如何影响并购决策，必须同时关注其所有权类型及所在地区的市场化水平，对于高度市场化的目标企业来说，其社会责任与其并购行为之间的关联度会更加明显［52］。
查琪（2021）进一步将目标企业社会责任细分为股东责任和狭义社会责任，研究得出两者对并购溢价有正向影响［53］。Tampakoudis等（2020）通过实证研究发现并购背景下目标方ESG表现好有助于提升收购方ESG表现，收购方并购后其企业价值随着ESG表现提高而提升［54］。朱雪婷（2020）从目标方ESG表现角度出发，研究发现目标企业的ESG表现与利益相关者的质量和股东利益紧密相连，投资者对并购市场的反应会受到目标方ESG、收购方ESG、并购规模及溢价、业务、价值、地理位置等因素的影响［55］。
五、总结与展望
部分学者探讨收购方ESG表现对并购绩效及自身企业价值的影响，但涉及目标方ESG表现对收购方企业价值的研究尚有欠缺。为此，本文针对目前研究中存在的不足以及未来的研究方向做出如下总结和展望。
（一）把握资本市场动向，关注绿色并购行为
现有文献主要集中研究ESG表现与自身企业价值关系，鲜有从并购角度探讨目标方ESG表现对收购方企业价值的影响。近年来并购事件频发，目标企业的ESG表现在并购过程中所产生的影响也逐渐受到重视，ESG表现优异的企业似乎更易受到收购公司的青睐。关注绿色并购行为，研究目标方ESG表现对收购方企业价值的影响，有利于进一步丰富当前企业ESG表现和企业价值相关的理论研究成果，同时有助于加强并购双方践行ESG信息披露，为资本市场投资者进行ESG投资提供参考价值。
（二）立足前沿趋势，创新机制分析
通过上述分析发现，现有研究关于ESG表现对收购方企业价值的影响机制一般通过融资成本、机构投资者、股票价格波动、媒体关注度等影响企业价值，而少有文献创新研究，例如结合企业积极推动数字化转型，面临强烈行业竞争环境等前沿趋势研究目标方ESG表现对收购方企业价值的影响。从理论上分析，当收购方所属行业处于强竞争市场，激烈的竞争倒逼企业主动接受市场约束，积极执行获取竞争优势的差异化战略，将目标方ESG价值转化为竞争优势的激励更大，有利于取得更大程度的企业价值提升。同时，收购方积极制定和实施数字化转型战略，在并购前、中、后阶段可以依托或建设先进的数字化基础设施和平台，有效缓解并购双方的信息不对称、降低融资约束、充分释放目标方ESG表现的最大价值，进而取得更大程度的企业价值提升。因此，结合前沿趋势和不同背景分析目标方ESG表现对收购方企业价值的影响机制有待进一步探讨。
(三)细化ESG表现评价标准，提高ESG信息披露质量
现有文献主要通过华证、彭博、wind、MSCI等主流机构发布的ESG评级数据衡量企业ESG表现，由于评级机构数据收集和评估方法、评估标准和权重、数据覆盖范围存在差异，目前尚未建立统一、详尽的ESG评价标准。未来ESG评级机构要进一步完善和细化评估指标，提供针对绿色并购项目的客观、独立、专业的ESG咨询意见，帮助目标方ESG表现顺利转化为收购方企业价值提升，实现并购双主体的合作共赢。鼓励公司在并购过程中充分披露相关环境、社会和公司治理等信息，关注ESG表现的质量，使投资者能够准确评估并购交易的绿色绩效，提高透明度和决策的效率。
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