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摘要：在当前的市场环境下，金 字塔股权结构越来越普遍，金字塔股权 结构对企业的资本配置模式产生影响， 金字塔顶端的股东的风险爱好决定企 业对融资方式的选择。资本结构可以在 相当程度上反映企业财务水平。了解金 字塔股权结构对企业资本结构的作用 对企业完善资本结构有所作用。文章选 择这个课题进行分析研究，期望可以在 企业资本结构的分析方面提供—些新 思维方法。
关键词：金字塔股权结构 资本结构 债务融资
金字塔股权结构表示企业的控股 股东，包括家族或个人的模式，借助金 字塔形式掌握集团企业的所有权，家族 直接掌控某家企业，该企业掌控另外一 家企业，以这样的形式一家管着一家。 金字塔股权模式根据字面含义理解就 是从上至下管控的模式。资本结构表示 企业在限定时期中给出的融资方案内 全部资本源头的联系和配比模式，体现 了债权和股权的联系，不光能够体现企 业还债水平和再融资水平，也影响着企 业今后持续获利的水平。
―、前期相关研究分析
（一）关于金字塔股权结构的前期研究
关于金字塔股权结构，查阅历史相 关文献可以发现，大多数涉及公司所有 权结构的文献都比较了分散所有权和 控制所有权结构对企业的影响，在不同 的情况下，大股东拥有公司的多数或大 多数股份。与之形成对比的是“少数股 东控制结构"，在这种结构中，持有公司 小部分股权的股东可以控制公司，影响 公司的资本结构。1998年海外专家就发 现，金字塔股权结构是少数股东控制结 构中最常用的集中控制机制。金字塔结 构在亚洲国家很常见，是大型华人商业 例中，控制权有时由一个家族享有，有 时与其他家族企业集团共享。两家企业 的组织的典型特征。在他们研究的中国案金字塔结构下，控股的少数股东持有 控股公司的控股权，而控股企业掌握运 营企业的控股权。而三层金字塔下，主 要控股公司控制着一家第二梯队控股 公司，反过来控制运营公司，有时与其 他家族企业集团共享。2014年，我国专家以家族企业为对 象，通过实证研究发现金字塔股权结构 与企业绩效负相关。其中终极控制权与 企业绩效负相关，因为控制权越大，终 极股东有动力去提高企业绩效，但是现 金流权与企业绩效的关系还没有一个 明确的说法。研究认为，现金流权和终 极控制权的分离与公司绩效的关系关 键要看大股东的侵占动机。不仅是家族 企业，金字塔结构对一般上市公司的绩 效、发展的影响也有两种说法：一是金 字塔结构两权分离，会让大股东掏空公 司；二是金字塔机构会激励股东与公司 共同发展。
（二）外部因素对资本结构影响的 前期研究
在前期关于企业资本结构影响因 素的研究中，一些学者从宏观的角度如 投资者外部保护法律的完善程度、市场 化水平、国家的宏观经济状况等检验资 本结构的影响因素。例如，2012年有国 外学者通过对39个国家上市公司所处 的融资制度环境进行评估，得到了外部 制度环境的完善程度与债权融资率呈 负相关的结论。2001年的专家研究结构 也表明企业在股票市场比较发达的国 家更愿意以股权融资的方式筹资，以此 来降低自身的债务杠杆率。其实，早在 2003年就有学者从国家宏观经济发展 状况的角度分析了资本结构的影响因 素，得出了宏观经济发展预期越高，企 业股权融资越便利的结论。我国专家 2014年进行相关研究中，将视野聚焦于 中小民营企业，检验了金融市场环境的 好坏对改善企业融资约束的影响，并得 出良好的股票市场制度能够起到鼓励 变其资本结构的结论。
二、研究设计
（一） 研究假设
H1:金字塔股权结构的层级数与资 产负债率之间存在正相关关系。
H2:控制权和现金流量权之间的分 离程度与资产负债率之间存在正相关 关系。
（二） 数据来源
本文搜集2015—2019年度中国A 股上市公司数据进行调查，实证检验了 金字塔股权结构与资本结构之间的关 系。本文相关数据都源于国泰安 （CSMAR）数据库。
（三） 变量定义
因变量。本文所采用的因变量为资 本结构。通过阅读国内外已有的文献， 参考目前学者们用以衡量企业资本结 构的方式，本文用资产负债率来判断企 业的资本结构，指标为负债总额/资产 总额。
自变量。本文所采用的自变量为金 字塔股权结构。对于该指标，本文分别 用金字塔总层数与两权分离度作为代 理变量。金字塔股权结构总层数是指在 终极控制人、中层企业以及下层企业之 间所包含的控制链层级数。如果其中控 制链不止一条，则采用包含中层企业数 最多的控制链层级数。两权则是指控制 权与现金流量权。
控制变量。影响企业资本结构的因素有很多，还包括企业自身盈利能力、偿债能力、发展前景等等。因此，本文选取了资产负债率、权益收益率、成长能力、 独董比例、是否亏损、大股东资金占用、 监事比例。此外，本文还控制了年份效应 与行业效应。具体变量定义见表1。
（四）模型设计
为了检验金字塔结构对企业资本 结构的影响，本文构建了模型（1）-（2）。 其中，模型（1）用以检验金字塔总层数 对资本结构的作用，核心变量为OL1,如 果 a显著为正数，则说明两者为正向 关系。模型（2）中的核心关注变量是 /31,如果/31显著为正数，则表明两权 分离度将增加企业的债务融资。们 显 著为负则表示两者存在负向回归关系。
三、结果分析
（一）描述性统计
从主要变量的描述性统计结果（表2） 来看，资产负债率指标的最小值为0.092，最大值为 0.941，相差非常大，这表 明在观测期间内我国上市公司的资本结 构差距比较大。而对于金字塔层级结构， 最小值与最大值分别是 2.000 与 9.000， 平均值为 3.514，这表明 2012—2016 年我国上市公司的金字塔结构层级数相差较大。两权分离度的最值差距很大，最值分别是 0.000 与 30.889，这表明在观测期间 内我国上市公司的控制权与现金流量权 分离程度相差很大。对于控制变量，资产 负债率、权益收益率、成长能力、独董比 例等变量分布均处于合理区间。
此外，本文根据金字塔结构级别与 两权分离度对样本进行了均值 T 检验 （见表 3）。首先，构建金字塔结构虚拟变 量 与 两 权 分 离 度 虚 拟 变 量 ， 利 用 STATA15.0 计算出两个自变量指标的年份—行业中位数，高于该临界值的部分，分别将 Layers_Dum 与 Seper_Dum 赋值 为 1，低于临界值部分则赋值为 0。其次， 将总样本划分为两个子样本，并进行均值T检验，结果分别列示在表3。从表3 可以看出，金字塔层级高的资产负债率 为0.519,高于金字塔层级低的0.463,并 且通过了显著性水平检验，说明金字塔 层级结构能够提升企业负债水平;从表3 可以看出，两权力分离度低样本企业中 的资产负债率为0.464,低于两权力分离 度高样本中的0.504,并且通过了显著性 水平检验，说明两权分离度与企业债务 杠杆之间存在正向关系。
（二）相关性分析
本文对模型中主要系数进行了相关性分析（数据表格略）。相关性分析数据 可以看出，金字塔层级结构与资产负债 率的相关性系数为 0.194，并且在 1%的水 平上显著，说明两者存在显著正向的相关关系。两权分离度与资产负债率的相 关性系数 0.115 也通过了显著性检验，说 明两权分离度越高，企业资产负债率也 越高。此外，从自变量与控制变量的相关系数绝对值来看，各变量之间的相关系 数绝对值都比较小，不太可能出现多重共线性，因此，理论上可以放入同一多元 回归模型分析。
（三）基本回归结果
表 4 列示了主要回归结果。其中第（1）-（3）列为金字塔层级结构与资产负 债率之间的关系，第（4）-（6）列为两权分离度与资产负债率之间的关系。具体来说，第（1）列为金字塔层级结构与资产负 债率的一元回归结果，系数值 0.035 在 1%的水平上显著。第（2）列考虑了常数项之后，系数值 0.023 仍然通过了显著性检 验。第（3）列进一步考虑了年份与行业控 制变量，核心系数值为 0.025，并且在 1% 的水平上显著。对于两权分离度与资产 负债率之间的关系，第列的一元回归系 数值 0.003 通过了显著性检验。第（5）列 考虑了常数项之后，系数值 0.003 仍然在 1%水平上显著。控制年份与行业之后，第（6）列的核心系数值 0.003 仍然显著。以上结果均说明了金字塔层级、两权分离度与资产负债率之间存在显著正向的回 归关系，验证了本文的基本假设。
（四）稳健性检验
替换解释变量。在基本回归中，本文 使用了金字塔层级连续变量与两权分离 度连续变量。在稳健性检验中，本文使用 两个指标的虚拟变量作为代理变量，重 新带入到模型（1）（2）中进行回归，结构 列示在表 5。可以看出，本文关注的核心系数仍然均为正数，并且均通过了显著 性检验，说明金字塔层级越多、两权分离 度越高，企业资产负债率越高，验证了本文的基本结论。
四、研究结论与启示
本文以我国 2015—2019 年上市公司 数据为样本，实证检验了金字塔股权结 构、两权分离程度与企业资本结构之间的关系。结果发现：金字塔股权结构、两 权分离都与资本结构之间存在显著正向的回归关系，即金字塔层级越多、两权分 离度越高，企业资产负债率也越高。该结论在经过了替换变量、滞后解释变量等稳健性检验之后仍然成立。
研究股权结构对企业资本结构的影 响，对企业自身、外部投资者以及当前政 策具有重要的启示意义：首先，对于企业自身来说，管理层如何作出科学、合理的财务决策至关重要。管理层应当根据企业自身股权特征、职权特征进行融资方 式的选择，促进企业健康发展；其次，对于外部投资者而言，深入了解其股权结 构、职权分离等特征的财务效应，全面掌 握资本结构的影响因素，可以帮助其作 出谨慎的投资决策。
根据以上研究，本文提出以下政策 建议：引导企业不断调整股权结构链条 的层级数，将管理框架优化，从而抑制终 极控制人攫取利益的行为；完善金融机构如银行等的信贷管理制度，对于股权 结构相对复杂的企业，要强化信贷审批和使用的监督机制，并增大终极控制人 的信息透明度，从而防止终极控制人挪 用信贷资金；增大对小规模企业融资的 帮扶力度，并拓宽其融资渠道，从而一定程度上缓解小规模企业的融资困难；加 快投资者保护机制的建立与完善，提升金融机构及监管机构对终极控制人的监督力度，从而规范企业的融资行为。
参考文献：
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[2] 张学勇.“金字塔”式股权结构下中 小股东利益[M].中国财政经济出版社,2010
[3] 唐建荣，朱婷娇.金字塔控股结构与 终极控制者隧道效应研究[J].商业研究，2017(05)
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