摘要：以2010—2022年房地产上市公司为研究对象，以会计信息可比性作为切入点，研究了房地产企业风险承担水平对债务融资成本的关系影响。研究结果表明：会计信息可比性作为调节变量在房地产企业风险承担水平与债务融资成本的负相关关系中起驱动作用，且两者的负相关关系基于产权性质的不同有所差异。研究结论丰富了企业风险承担水平与债务融资成本的关系理论，并从会计信息可比性视角为房地产企业降低杠杆率、拓宽融资渠道、增强风险管控提供建议。
关键词：房地产上市公司,债务融资成本,企业风险承担水平,会计信息可比性
房地产业的健康发展对于金融市场的稳定和宏观经济的增长具有重要作用。近年来，随着房地产市场泡沫问题不断积累、供需矛盾加剧，加上2019年突发事件的冲击，房地产业“爆雷”事件频频发生，多家知名地产背负大额债务甚至面临破产重组的风险。作为资金密集型行业，盲目扩大融资规模是导致房地产企业资金链断裂的重要原因。2020年“三条红线”的出台、2021年“两集中”等调控制度的确立意味着炒房时代已经结束，房地产企业面临更为严峻的发展形势。因此，在“内忧外患”的环境下，房地产企业如何自救成为热议的话题。
随着市场经济不断完善，企业向银行申请贷款时，只有在具备一定的还款能力且在会计信息披露程度完整的前提下，银行才能根据不同主体的具体情况针对性制定出系统规范的贷款标准。适当的风险承担水平有利于公司的持续经营[1]。过高的资金风险会影响其信誉评级，从而易遭受债权人质疑，面临更为严苛的贷款条约。作为投资决策的首要考虑因素，财务报表可视为从潜在的经济事件到会计数字的映射[2]。一方面，由于早期针对可比性的定义尚未统一标准且其测量方法难度较大，对于会计信息可比性的相关研究相对较少。另一方面，会计准则呈现明显的行业特征，我国房地产上市公司，相较于其他行业存在杠杆率高、资金需求大、投资回报周期长等高风险特质。因此，考虑到会计信息可比性这一关键指标，企业风险承担能力对房地产行业债务融资成本的影响是否会发生变化，仍然是值得探讨的话题。
一、理论分析与研究假设
（一）会计信息可比性与债务融资成本
会计信息可比性是企业及利益相关者进行经营决策、投资选择的首要考虑因素[3]。一方面有利于增强不同企业报表的关联程度，帮助管理者进行跨公司的披露政策和公司业绩的比较，从而降低其事前决策的不确定性风险。另一方面有利于利益相关者进行公司之间的信息对比，降低委托代理风险，通过增强监管力度来加强对自由资金的保护力度。大多数管理者只有在年报公开期间才关注企业会计信息披露质量，忽视会计信息重要性。会计信息可比性的提高有利于银行更好地分析经济主体经营情况，从而为其提供良好的投资环境[4]。在货币紧缩期间，银行更倾向于将更多的信贷资源、更低的贷款成本分配给会计信息更高的上市企业[5]。因此，会计信息可比性在融资过程中发挥的作用日益突出。基于此，本文提出如下假设。
H1：在其他条件不变的情况下，房地产企业提高会计信息可比性有利于降低债务融资成本。
（二）企业风险承担能力与债务融资成本
风险承担是指企业将有限的资源分配到不确定性项目中，体现了公司经营者对高风险高收益项目的偏好程度，较高的风险代表较高的投资回报率，但也意味着失败所带来的亏损更高[6]。2010年以来，在限购政策、土地政策的背景下，房屋空置率上升、流动性压力增大，房企面临更高的经营风险[7]。当前，银行贷款仍是房地产业外源融资的主流方式[8]。作为贷款资金提供方，银行竞争水平与企业风险承担存在一定的相关性，银行等金融机构之间竞争力的提高可以降低资金提供成本，有利于帮助从事风险性投资的企业在筹资期间降低资金获得成本，从而增强企业风险承担能力[9]。随着市场经济的不断完善，信用评级是银行等资金提供者衡量投资风险的重要标准之一，较高的信用等级有利于企业节约融资成本。只有识别并合理评估出风险，才能做好预判，从而明确工作方向[10]。违约风险越高，信息不对称风险越高，企业将面临更为苛刻的贷款条约。基于此，本文提出如下假设。
H2：在其他条件不变的情况下，房地产企业提高风险承担能力有利于降低债务融资成本。
（三）会计信息可比性、企业风险承担能力与债务融资成本
风险承担影响信用评级，从而导致银行等债权方提供资金时对其信贷政策的要求更为严格。更大的不确定导致公司承担更高的信贷风险，而一致的可比性能够降低债券市场的不确定性，从而降低企业的投资风险[11]。房地产企业由于投资时间长、周期性变化大等不确定性投资特点，导致其承担更高的经营风险。不同企业之间业绩的差异可直接通过财务报表反映出来，而更多的会计信息披露可帮助资金提供者更全面了解其业务状况，降低信息不对称风险和委托代理问题，缓解购房者疑虑，为其做出正确决策提供合理保证。反过来更高的会计信息质量也有利于减少债权人的信息获取成本，约束债务人行为，提高风险承担行为的透明度，压缩管理者盈余管理空间。基于上述理论分析，本文提出如下假设。
H3：会计信息可比性作为调节变量在风险承担能力与债务融资成本的负相关关系中起驱动作用。
二、研究设计与实施
（一）样本选择与数据来源
本文选取2010—2022年我国沪深A股房地产上市公司为研究对象，剔除数据缺失与标注为ST的企业，最终得到1 200个观测样本。本文所有指标来自国泰安CSMAR数据库。具体模型构建与实证分析借助Stata分析工具和Excel工具。
（二）变量定义
1.会计信息可比性
本文参考De Franco等[2]的研究方法对该变量进行测量，具体方法如下。
首先建立模型（1），利用公司m第t期前连续16个季度的数据对模型进行回归，得到公司的会计系统函数。
最后将公司m与房地产行业其他公司进行组合，采用所有组合的平均数得到COMPmnt，值越大表示其可比性越强。
2.企业风险承担能力
参考现有文献将总资产收益率（ROA）的波动性作为企业风险承担的衡量指标[12]。为减弱内生性对测量结果的影响，本文将t-2，t-1与t期三期的ROA的滚动标准差作为t期的企业风险承担水平。值越大表明数值变化越大，风险承担能力越强。
3.债务融资成本
Costit为公司i第t年的债务融资成本，该指标直接量化了筹借资金所付出的代价，反映了企业筹资的难易程度。目前衡量债务融资成本的常用方法有以下三种：利息支出/长短期借款平均值[13]、净财务费用/总负债[14]、利息支出/总负债[15]。基于此，本文采用第一种方法进行实证分析主检验，后两种方法在稳健性检验中替换因变量进行进一步分析。值越大表示债务融资成本越高。
4.控制变量
为提高实证结果的科学性和拟合度，更好地证明模型的适用性，本文选取一系列对研究结果可能产生影响的控制变量。同时采用年度虚拟变量对年份影响进行控制。具体变量及定义见表1。
三、研究结果
（一）描述性统计
Dcost的最小值为0.001，最大值为2.116，标准差为0.258，分布不均。Comp的最小值为-0.103，最大值为-0.008，标准差为0.011，与参考文献统计结论基本一致，表明我国部分房地产上市公司会计信息可比性较低，因此有必要研究会计可比性的差异对公司经营状况造成的影响。ROAsd的最小值为0.000 047 55，最大值为0.103，均值为0.014，表明我国房地产企业风险承担水平存在一定差异。其余变量与参考文献统计结果不存在明显差异。
（二）回归分析
1.会计信息可比性、企业风险承担能力与债务融资成本为检验房地产企业会计信息可比性与债务融资成本之间的具体关系，将相关变量代入模型（5）进行检验。表2第一列报告了两者之间的关系。结果表明，两变量在1%的水平上显著负相关。表明增强会计信息可比性可降低投资者使用信息的相关成本，减弱债权人逆向选择度，进而缓解信息不对称风险，降低债务融资成本。验证了本文的H1。
为检验房地产企业风险承担能力与债务融资成本的关系，将相关变量代入模型（6）进行检验。表2第二列报告了两者之间的关系。结果表明，企业风险承担能力（ROAsd）与债务融资成本在5%的水平上显著。我国房地产企业融资渠道较为单一，且在项目开发过程中需要大量的周转资金，财务风险高，企业在筹资时面临更为苛刻的贷款条件，而较高的风险承担能力有利于帮助企业获得优良的信用等级，放宽信贷条约，从而帮助其在筹资期间降低资金获得成本。H2得到验证。
2.会计信息可比性的驱动作用
本文按照上文计算得到的会计信息可比性的中位数将样本分为高样本与低样本两组对照数据，高样本组赋值为1，否则为0。将相关变量代入模型（6）进行检验。由表3可知：会计信息可比性作为调节变量在企业风险承担能力与债务融资成本的相关关系中起驱动作用。在高会计信息可比性主体中两者的负相关关系显著，而在低会计信息可比性主体中不显著。较强的风险承担能力有利于企业在筹资期间减弱融资约束力度，降低资金获得成本，而一致的可比性能够降低事前崩溃的风险，有利于帮助外部投资者降低使用信息的比较成本。H3得到验证。
（三）稳健性检验
为增强检验过程的可信度与科学性，保证结果的稳定性。本文分别将利息支出/总负债（Cost1）与净财务费用/总负债（Cost2）作为被解释变量，代入模型（6）中重新进行回归分析。研究结果与上文检验结果一致，H3成立。具体结果见表4。
（四）异质性分析
为了探讨在不同条件下房地产企业风险承担水平对债务融资成本的影响，本文根据产权性质将样本中民营企业赋值为1，国有企业赋值为0，将相关变量代入模型（6）中进行回归分析。由表5可看出，对于房地产行业，产权性质的差异不会对两者的负相关关系造成明显影响，但是显著性水平有所差异。在国有企业中呈5%的水平上显著，在非国有企业中呈10%的水平上显著。与以往文献研究结论有所差异。主流观点认为国有企业风险承担水平较高，较易获得政府支持及政策优惠，会在一定程度上弱化企业风险承担能力与债务融资成本的负相关关系。但本文实证检验发现在房地产行业中，国有企业更应该注重风险承担水平与债务融资成本的负相关关系。出现结果的差异性可能是由于本文研究样本为房地产上市公司，存在资金投入量大、投资回报周期长、不确定性较高等风险特质，与其他行业相比存在一定的特殊性。在“三条红线”期间，无论是国有还是非国有地产企业贷款难度都加大，但是相对于非国有企业，国有企业有较低的投资回报率和较高的资产负债率[16]，企业风险承担水平与债务融资成本的负相关关系更为显著，因此为了获得更高的信用评级与较低的贷款利率，国有企业更应该重视提高风险承担能力。
四、研究结论
本文通过对沪深A股房地产上市企业2010—2022年的相关数据进行实证分析，运用De Franco等提出的可比性测度指标，得到以下研究结论：对于房地产企业，会计信息可比性和风险承担水平分别与债务融资成本呈负相关关系，且会计信息可比性在企业风险承担水平与债务融资成本的负相关关系中起调节作用。进一步研究发现，风险承担能力与债务融资成本的负相关关系基于产权差异存在异质性，两者在国有化企业中的显著性水平高于非国有企业的显著性水平。
五、建议
（一）改善会计信息披露质量
受到突发事件冲击和政策调控影响，大量房地产企业面临生存危机，房地产市场近年来持续低迷，2020年新收入准则的实施为其财务报表编制带来新的挑战。由于我国房地产企业预售房屋体量大，商品周转率低，分期付款占比高，目前仍有大多数经济主体存在违规确认成本、粉饰报表内容、延期确认收入等现象。为加强会计信息披露的可靠性与及时性，为报表使用者提供更加真实有效的决策信息，管理者应深入分析企业经营状况，加强内控力度，统一规范会计信息计量标准，保证经济业务的真实合规性，从而为投资者打造公平公正的投资环境，提振房地产市场信心。
（二）拓宽融资渠道
负债经营是我国房地产业的发展现状，即利用经营收益来偿还本息，但若销售业绩不佳，企业就要面临高额债务违约风险，2023年我国商业地产债务违约率已高达26.47%。违约会使得企业信用状况受到影响，从而无法持续获得信用贷款，最终导致资金链断裂。因此，企业管理者需从内外两方面拓宽筹资渠道，降低对银行贷款的依赖。
首先，管理者应做好全面预算规划，根据项目的运营情况和自有现金流状况进行资金分配，提高资金利用率。其次，企业应根据生命周期理论灵活调整融资策略，优化融资结构。在初创期企业需进行大量前期开发工作，自身的固定资产不足以抵押所有贷款额，可采用股权融资方式或积极寻找天使投资人进行筹资；成熟期企业资本相对充裕，已进入房屋交付阶段，可通过现金回流的方式收回前期投入资金，且部分企业具有一定知名度，可通过吸引机构投资、发行债券或采取组合融资的方式进行筹资，降低单一融资风险，做好融资协调分配工作。同时企业应紧跟政策步伐，积极响应国家号召，推动项目入围“白名单”以获得资金支持，加速推进“政银企联动”落地实施。
（三）进一步提高风险承担水平
房地产在开发经营过程中会受到多种因素影响，如高负债、高杠杆等自有风险或政策调控、经济形势与社会环境等外部风险。资金风险是影响企业持续发展的关键因素，企业管理者应不断完善风险防控管理机制，防止资金被挪用。在进行信贷融资时，管理者应做好项目筛选，及时跟进项目执行情况，做好贷后的资金分配与全过程监督考核工作，让资金跟着项目走，平衡收益与回款付息时点。总之，企业应加强风险预警管理，对影响因子赋予权重，便于对风险进行量化排序，估算出亏损等级概率，精准施策，合理控制风险，做好全过程跟踪反馈体系。从而帮助企业在复杂多变的融资市场环境中降低风险带来的不可逆影响，提高核心竞争力，实现持续健康发展。
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