摘要：近年来，因ESG被广泛应用于企业决策，所以ESG评级受到了各方关注。但是由于没有统一的评级标准，不同评级机构可能对同一企业的ESG表现做出不同的评级，导致评级分歧。作为ESG投资和ESG相关研究的核心数据之一，ESG评级至关重要，所以ESG评级分歧可能导致的后果值得我们警惕。在学术界，关于ESG评级分歧的研究仍是一个新兴领域，且现有研究主要集中于ESG评级分歧的形成原因，对于其后果的研究仍处于起步阶段。文章概述了ESG的发展概况以及ESG评级产生分歧的原因，整理了ESG评级分歧对企业在股票波动、融资选择、债务资本成本、股价同步性和分析师盈余预测准确性方面产生的后果，并提出改进措施，以期促进企业高质量发展。
关键词：ESG,ESG评级分歧,ESG评级分歧后果
一、ESG发展概述
对公司治理和公司与利益相关者、社区、环境和社会的关系的考虑有着悠久的历史。联合国自1945年成立以来，推动并发起了一系列与世界经济、发展、环境、人权以及影响企业和市场的相关问题有关的倡议。在20世纪90年代，联合国向企业部门开放，正是在这一阶段，时任联合国秘书长的科菲·安南为创建ESG一词的倡议奠定了基础。联合倡议首次召开时主张“在投资决策中更好地纳入环境、社会和公司治理（ESG）因素”。倡议参与者认为，这种环境、社会和治理的整合将最终支持全球契约原则在整个商业世界的实施。在过去的十年中，企业面临着社会意识和环境责任的压力，这些压力有时来自政治家、监管机构和利益集团，有时来自投资者。企业管理者应该用更广阔的视野取代他们对股东的单一关注，他们还应该为其他利益相关者，如客户、员工和社会服务，这种观点已经得到了企业首席执行官和机构投资者的认可[1]。于是，联合国环境规划署于2004年首次提出ESG。
ESG是Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的缩写，是关于公司治理、管理和投资的全球对话的中心，是一种衡量企业社会责任的标准。ESG的兴起恰逢组织对企业宗旨的思考复兴以及对可持续发展和利益相关者资本主义的兴趣日益增长。ESG被创造出来描述一系列问题，这些问题将被整合到增强的财务或投资分析中，并具有与风险管理相关的含义，被视为CSR或可持续性的同义词或子集，并被描述为偏好或活动。
随着经济的快速增长，社会和环境面临的负面影响越来越多，受环境保护运动的影响，投资者对环境保护的认识逐渐提高，环境相关法律和规制也持续改善。责任投资和ESG概念受到了专家、政府、机构、投资者的关注。目前国际机构、国家管制当局、投资机构发布的信息公开标准和评价标准深化改善了ESG概念体系。ESG投资已成为国际市场的主流战略之一，国际投资公司逐渐推出ESG投资商品。根据联合国责任投资机构原则（UN-PRI）2019年第三季度的报告，全球有超过2 450个机构成为签署成员，成员拥有和管理的资产总额超过82万亿美元，并且这一数字在迅速增加。
与国际不同，国内ESG推广还处于初期阶段，目前中国已加入UN-PRI的机构包括2017年之后加入的25家和2017年之前加入的5家，总共30家。但随着国家对绿色发展、绿色金融的大力推动，ESG相关制度规则逐步出台，比如贴合中国式现代化特色的披露指南《中国企业社会责任报告指南（CASS-ESG5.0）》。随着中国经济逐步转型，生态环保、绿色金融等理念成为全社会的内在需求和普遍共识，ESG相关制度也将进一步完善，ESG理念将在国内快速发展。
二、ESG评级应运而生
将E、S和G放在一起的战略框架本身并不具有黏性；它通过一些联合国倡议和机构支持得以扩大，这些倡议和支持有助于通过全球投资界将这一术语传播给全世界的投资者和利益攸关方。2014年后，全球ESG投资规模以每年25%的速度快速增长。与此同时，相应的信息披露也迅速发展。近年来，金融市场最大的发展之一是将环境、社会和治理（ESG）信息纳入投资决策。根据最近的估计，超过30万亿美元的管理资产使用可持续战略进行投资。ESG投资的规模日益扩大，使ESG投资理念趋向主流化，为统一衡量上市公司ESG基准，ESG评级体系及ESG评级公司在资本市场中应运而生。
ESG评级是ESG相关研究和决策的数据基础，大量的学术研究和业界评价用ESG评级来衡量ESG表现。上市公司的环境、社会及治理（ESG）信息在国际间向来被资本市场重视，并已经发展出较成熟的ESG投资及评级体系。国内对ESG评级也呈现出越来越关注的大趋势。ESG评级的高低亦成为衡量企业绩效的新指标。
市场上有很多不同的评级机构建立了不同的ESG评级体系，当中有些会评估企业的ESG表现，而有些则会评估企业的ESG风险。目前国际上较知名的ESG评级机构有MSCI、CDP全球环境信息研究中心、富时罗素等。而在香港，恒生指数亦和香港品质保证局合办了可持续发展评级。总体来说，各评级机构通过搜集整理企业公开披露的信息、媒体信息和其他利益相关方资源，或者通过问卷、访谈等途径从企业获取信息，并就企业于环境、社会及治理层面内的不同范畴的政策、制度、措施等进行评分，在计算评级时，会通过特定计算方式按照企业所属的行业和行业特性进行适当分数调整，同时亦会进行同行企业和非同行企业之间的对比，以其他同行的相对表现作为评级基准，以得到一个具有跨行业可比性的通用评级。
ESG评级能够缓解投资者与企业之间信息不对称的问题，帮助投资者识别潜在投资风险和了解被投资企业的ESG价值，降低投资决策成本。但在发展过程中，ESG评级的差异性愈发突出——尽管越来越多地使用环境、社会和治理（ESG）评级，但评级机构之间在对单个公司给予何种评级方面存在很大分歧[2]。伴随着ESG评级数量的增多，这种差异性更加明显，给ESG投资者，尤其是缺乏ESG信息相关解读能力的投资者造成了新的困扰。
三、ESG分歧产生的原因
ESG分歧产生的最主要的原因是缺乏普遍统一的衡量标准，导致各机构在ESG评价指标，衡量和权重分配上产生差异，这三方面的差异交织在一起，最终造成了ESG评级结果的差异。
指标差异。在ESG大框架下，各个ESG评级机构基本对核心议题的选择达成了共识。例如气候变化、资源消耗、雇佣管理、供应链管理、社区投资和董事会结构等议题，几乎被所有的ESG评级纳入其中。但同时，仍然有诸多的ESG议题只是被个别评级机构使用。
深入到具体指标层面时，各家ESG评级机构又采用了不同数量、不同内容的指标。评级机构对信息的理解能力和对ESG的研究深度是指标差异的主要影响因素。一般情况下，评级机构会选择容易获取和评估的指标进行分析。因此，有的ESG评级体系包含上千个指标，而有的不足一百个。采用不同指标框架对同一家公司进行评价时，势必会产生差异化的结果。
衡量差异。当面对同一家公司的ESG信息时，不同ESG评级关注的重点也不同，因此采用的评分标准也不同。例如，有的ESG评级机构关注绩效结果，有的关注政策、管理措施，而有的会把信息披露考虑进来。MSCI则会评估ESG管理与相应风险敞口的一致性。这种衡量标准的不同导致了ESG评级的差异。
权重差异。当ESG评级机构对不同议题或者指标的重要性持有不同看法时，权重差异就会出现。主要原因是不同ESG评级机构对各个层级指标的赋权和使用的方法是不一样的。此外，分别考虑三个支柱E、S和G中的每一个。虽然在这些领域中的每一个领域，对于什么是良好业绩以及使用什么衡量标准仍然存在很大的分歧，但环境和社会支柱的辩论时间比治理短。在对什么是良好业绩缺乏共同理解的情况下，披露会导致更大的分歧，因此Christensen等预计：与治理披露相比，环境和社会问题的披露更有可能导致分歧。[2]而不同的评级机构对于这三者的重视程度不同，因此在环境、社会和治理三个方面的权重分配大小也不尽相同，这显著影响着企业的ESG评级分歧。
另外，企业的ESG信息披露规模会加剧ESG评级分歧。由于环境、社会和治理信息的主观性质，情况正好相反，披露越多，分歧越大，因为披露增加了对信息作出不同解释的机会。具体而言，在没有披露的情况下，数据提供者更有可能统一评级，因为他们使用类似的经验法则和估算技术。例如，他们可能会认为缺乏对特定行业广泛而重要问题的披露是一个不好的属性，从而将不好的业绩分配给公司。同样，对于一个行业中很少有公司披露的信息当成是不太重要的问题，他们可能会认为缺乏披露是该问题相对不重要的标志，因此将公司的表现归因于该行业公司的平均表现。相比之下，对于披露水平较高的公司，数据提供者需要判断披露意味着良好或不良的业绩。例如，一家公司披露了损失时间工伤率，需要根据这一披露来判断。这就产生了一定程度的主观性，导致更高程度的分歧。
四、ESG评级分歧的后果
（一）更大的ESG分歧与更高的股票回报波动性和更大的绝对价格波动相关
股票的波动指由于经济、政治因素和对股票交易两面性的期待值的差异，股价以实际价值为中心发生变化。主要用于测定股票风险。在同一企业不同评级的基础上，不同投资者往往会对公司的股票做出不同的预期，由此增加股票波动性。主要原因是投资者有限的精力和信息获取渠道，以及不同投资者的风险偏好和对评级的解读。股票的异常波动会对股票和市场的正常运行带来极大的损害，扩大金融体系的系统性风险。ESG评级分歧与股票的收益回报负相关，前者越大，后者越小，股票波动性也越大。通过保障ESG信息披露质量、改进ESG评级体系，减少不必要的ESG评级分歧，可以在一定程度上避免上述分歧对股票市场造成的不利影响[3]。
（二）ESG分歧对企业融资选择的影响
企业融资是指以企业为主体筹措资金，使企业间资金的供求以及企业内部联系由不平衡转为平衡的过程。企业进行外部融资对行业的成长有明显的促进作用，我国企业要想获得更快、更好的发展，要充分利用各种融资渠道，以提高外部融资在总资产中的比重。与ESG分歧通过引入公司长期可持续性的不确定性而造成市场摩擦相一致，ESG分歧较大的公司不太可能筹集外部融资，而是倾向于依赖内部融资。
（三）ESG评级分歧较高的企业有着更高的债务资本成本
目前，我国金融市场仍然以债务融资为主体。根据中国人民银行《2023年5月社会融资规模存量统计数据报告》，2023年5月末社会融资规模存量为361.42万亿元。其中，仅人民币贷款余额和企业债券余额这两项债务融资就有256.87万亿元，占社会融资的71%。债务融资仍然是中国企业的主要融资渠道。根据现有文献，ESG表现被视为较高的企业管理效率、较高的企业道德、较高的吸引投资者的社会声望和较低的政策风险、较低的信息不对称程度的外在体现，在ESG信息披露客观地反映了企业ESG表现的前提下，ESG评级提高会降低企业的债务资本成本。ESG评级分歧使得市场对企业ESG表现不确定性的担忧增加，最终增加企业的债务资本成本。企业自身增强信息披露规范性，监管者制定加强规范披露的政策，均有助于减少这种影响[4]。
（四）ESG评级分歧显著提高了被评级企业的股价同步性
股价同步性是指单个公司股票价格的变动与市场平均变动之间的关联性，即所谓的股价“同涨同跌”现象。过高的股价同步性会降低资本市场资源配置效率，在一定程度上阻碍资本市场服务实体经济功能的实现。评级结果存在较大的差异，无法为投资者决策提供有效的ESG信息，可能会进一步加剧投资者与上市公司之间的信息不对称，即ESG评级分歧会产生“噪音效应”。被评级企业的ESG评级分歧越大，其股价同步性就越高，刘向强等通过机制检验发现，ESG评级分歧进一步加剧市场信息不对称，进而提高其股价同步性。ESG评级分歧会恶化市场信息环境，当上市公司信息质量较高、投资者具备较强的信息解读和分析能力时，能够缓解ESG评级分歧对市场定价效率的负面影响[5]。
（五）ESG评级分歧显著降低了分析师盈余预测准确性
ESG评级作为典型的非财务信息，给企业提供了可持续发展和未来价值等方面的增量信息，是财务信息的有效补充，是分析师盈余预测的重要参考。不同评级机构提供的ESG评级之间存在较大的分歧，这会干扰分析师的判断，进而影响盈余预测准确性。ESG评级分歧通过增加分析师信息处理成本，进而对盈余预测准确性产生负向影响。ESG评级分歧对分析师盈余预测准确性的抑制作用加剧了企业融资约束。此外，经济政策不确定性会加剧ESG评级分歧对分析师盈余预测准确性的消极影响，而良好的内部控制能够缓解ESG评级分歧对分析师盈余预测准确性的负向影响[6]。
五、总结
基于现有研究发现，ESG评级分歧对企业产生的影响主要体现在以下几个方面：首先，ESG评级分歧会增加股票的波动性，股票异常波动会给市场的正常运行带来极大的损害。其次，ESG评级会增加企业的债务资本成本，进而影响企业融资选择，使其融资倾向于内部融资，减缓行业的发展。此外，ESG评级分歧会提高被评价企业的股价同步性，降低资本市场资源配置效率。最后，ESG评级分歧会降低分析师盈余预测的准确性，从而加剧企业的融资约束。企业可以通过增强信息披露规范性，保证提供较高质量的信息，完善内部控制等措施来缓解ESG评级分歧对企业的负面影响。此外，减小ESG评级分歧产生的影响，还需要各方相互协同，如政策制定者制定加强规范披露的政策，评级机构改进ESG评级体系等。
参考文献：
［1］CORNELL B，DAMODARAB A.Valuing ESG：Doing good or sounding good?［J］.The Journal of Impact and ESG Investing，2020，1（1）：76-93.
［2］CHRISTENSEN D M，SERAFEIM G，SIKOCHI A.Why is corporate virtue in the eye of the beholder?The case of ESG ratings［J］.The Accounting Review，2022，97（1）：147-175.
［3］蔡培捷.ESG评级差异性对股票收益及波动性影响研究［D］.上海：上海财经大学，2022.
［4］张云齐，杨淏宇，张笑语.ESG评级分歧与债务资本成本［J］.金融评论，2023，15（4）：22-43+124.
［5］刘向强，杨晴晴，胡珺.ESG评级分歧与股价同步性［J］.中国软科学，2023（8）：108-120.
［6］周泽将，谷文菁，伞子瑶.ESG评级分歧与分析师盈余预测准确性［J］.中国软科学，2023（10）：164-176.
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