摘要：企业价值的三大评估方法中，收益法的运用是最为普遍的。收益法评估企业价值需要确定三大参数，分别为预期收益、折现率和收益期限。收益法评估企业价值中折现率的选取与其预期收益的选择尺度密切相关。企业自由现金流量折现所用到的折现率为加权平均资本成本，而股权自由现金流量用到的折现率为资本资产定价模型所求出来的权益折现率。折现率的求取过程受到多种因素的影响，文章对折现率求取方法进行了详细的分析并且引入了具体的案例进行分析，进一步探究了收益法评估企业价值中折现率的相关考虑。
关键词：收益法,企业价值,加权平均资本成本,资本资产定价模型
一、折现率相关理论概述
（一）折现率定义
折现率是对于相同的收益在不同的时间进行比较的一个换算比例，实质上是一个时间的概念。相同数额的收益在不同的时间点的价值是不同的，折现率是对风险的衡量，相同的收益额经历的时间不同，在实现相同的收益时所经历的风险环境也就不同，经过的时间越长遭受的风险也就越多，收益额在当前的价值就越小。收益法评估企业价值中，企业价值与折现率呈现反比例变动，预期收益的折现率越大，评估的企业价值就会越小，预期收益的折现率越小，评估的企业价值就会越大。一般情况下，折现率主要包括无风险利率、风险利率及通货膨胀利率。收益法评估企业价值中对于折现率的确定要与收益额的口径保持一致。采用资本资产定价模型计算出来的折现率在企业价值评估中所适用的折现对象为股权自由现金流量。采用加权平均资本成本计算出来的折现率在企业价值评估中所适用的折现对象为企业自由现金流量。收益法评估企业价值中，折现率所反映的就是企业在获得未来预期的收益时，所要经历的所有风险的衡量指标。企业价值评估中测算折现率时需要考虑的因素与评估其他对象时所要考虑的因素是不同的，企业价值评估过程中对于折现率的测算需要多考虑企业自身的因素，企业自身的因素不同，衡量这一不同因素的折现率就是企业所特有的风险，用特定风险系数来衡量。
（二）收益法在企业价值评估中折现率影响因素的研究
企业价值评估过程中收益法中折现率的确定是其中的难点之一，目前关于非上市企业方面的特定风险系数理论的研究相对来说较少，到现在还没有形成一个统一的标准。当前在收益法评估企业价值中关于折现率的测算方法主要有CAPM、WACC以及风险累加法（也称加和法），每一种方法所计算出来的折现率与收益口径是一致的，如加权平均资本成本计算出来的折现率所对应的是企业自由现金流量，资本资产定价模型计算出来的折现率对应的是股权自由现金流量，评估专业人员在具体实际的评估工作中都是依据自己多年的评估经验来进行判断的，主观性较大。对折现率的研究可分为二类：静态折现率和动态折现率。经研究分析企业价值评估过程中采用动态折现率要优于静态折现率进行评估的结果[3]。运用收益法进行企业价值评估本身处于一个动态的过程，企业经营每时每刻都受到外部环境的影响，企业价值评估的相关数据资料都在变化的过程中，所以采用动态折现率正好对应动态变化过程，静态折现率不太适用。目前的资产评估市场中存在着实际应用与理论发展不匹配的问题，因此在具体的资产评估实际操作过程中对折现率进行确定时要进行进一步合理性的分析。
二、折现率的计算方法
（一）累加法（加和法）
累加法是将无风险报酬率加上评估对象所经历的各种风险对其进行量化的补偿率作为折现率的一种方法，计算折现率的公式非常直观清晰。
折现率=无风险报酬率+风险报酬率
无风险报酬率的确定：在具体的资产评估实务中，一般采用时间期限较长的政府债券收益率作为无风险报酬率。政府债券收益率的选取应该与所要评估的对象的预期收益率的期间保持一致。
风险报酬率:反映两种风险（市场风险、评估对象本身所特有的风险)。
（二）资本资产定价模型（CAPM）
CAPM模型是一种表示风险与期望投资回报率之间关系的模型，是到目前为止最为成熟的风险衡量的模型[2]。
通过β系数衡量量化折现率中的风险报酬率部分，其公式为R=Rf+β(Rm-Rf)+Rs。其中：R为股权投资的投资报酬率；Rm为市场平均收益率；Rf为无风险报酬率；β为风险系数；Rs为企业特有风险调整系数。
a.无风险报酬率是投资无风险资产所获得的投资报酬率。通常在国力雄厚的主权国家只有中央政府信用才能保证，如国债资产也会承受市场利率的波动风险，为了使市场利率波动风险可比，一般应该选择剩余年限与标的资产投资期匹配的国债，通常取我国中长期国债的到期收益率平均值。
b.市场平均风险报酬率。又称为系统性市场风险，表示为（Rs-Rm)。它的本质是表示股权投资中获得的收益中预期超过无风险情况下获得的收益对应的收益率。
c.β系数的确定。β表示在实现未来的预期收益时所经历的风险即存在的不确定性。市场中的风险分为系统风险（不可分散风险）和非系统风险（可分散风险）。β系数被用来衡量资本资产定价模型中的系统风险。资本市场整体系统风险β系数为1。资本市场中，某个股票的β值定义大于1，表示该股票在资本市场中比较活跃。某个股票的β值定义小于1，表示该股票在资本市场中不太活跃，相对保守。
估计β值的方法一般采用回归分析，将目标公司的股票收益率Rj和整个市场的收益率Rm进行回归分析：Rj=a+bRm。其中：a表示截距；b表示斜率。b就是股票的β值，表示该股票相对于市场的风险。其计算公式为
。其中：cov(Rj,Rm)表示公司的股票收益率和公司收益率的协方差，
表示市场收益率方差[2]。
d.企业特定风险调整系数。表现为Rs,一般在计算非上市的被评估企业折现率时采用，是衡量被评估企业与可比上市公司风险差异的一个指标。
（三）加权平均资本成本法(WACC模型）
以企业中的负债和所有者权益占总资产的比重作为权重，对负债和所有者权益的资本成本进行加权平均计算资本总成本。资产=长期负债+所有者权益，即R=Ke×E/(E+D)+Kd×D/(E+D)×(1-T)。
三、折现率参数确定过程中存在的问题
收益法广泛用于评估企业价值。收益法评估企业价值中存在大量的计算问题，导致参数选取中出现各种问题。为了解决在参数选取中出现的问题，中评协和证监会共同制定了运用收益法评估企业价值中关于折现率相关参数确定的指导，制定了统一的规范标准。但是，在具体的实务操作过程中，还是存在较大的分歧与差异。
（一）无风险报酬率选择上具有差异
当前，在用收益法评估企业价值的过程中无风险报酬率的选取都是依靠债券来确定的，但是会对所要选取的债券进行甄别。无风险收益率是没有任何损失的投资收益率，国家发行的债券中，短期国债是其中风险最低的，用短期国债代表无风险收益率是符合实际情况的。但是我国目前发行的债券中长期债券居多，短期债券相对较少，这就导致了需求与供给不匹配，缺少代表性；另外就是资本资产定价模型确定的是股权价值折现率，而股权价值折现率对应的是股权现金流量，并且股权现金流量是长期稳定或者是稳定增长的。资产评估专业人员在实际评估工作中采用国家发行的短期国债利率来代替在评估工作中所要测算的无风险利率，这样不能满足实际评估工作中的收益期限和相关计算出来的折现率的匹配原则。
（二）收益法评估企业价值中关于折现率测算中β系数的确定受多种因素影响
1.相关可比公司中样本数据的选择所遵循的依据是不充分的
β系数是在收益法评估企业价值中用来衡量当前市场中存在的不可以用证券组合来分散的系统性风险的指标，它的正负和大小反映了某一证券相对于市场总体的变化方向和变化的大小程度。β系数一般分为二类，其中一类是度量整个行业风险的β系数，另一类是用来度量企业自身风险的β系数。其中，在选择合适的衡量行业的指标时，也会存在一些难以解决的问题。首先，是在对行业进行具体分类的时候，进行分类的专业人员是依据整个行业的特有性质还是根据企业自身所具有的特有性质进行划分，到目前为止还没有形成一个市场认可的标准。进行一定的划分之后，被专业人员划分到同一个行业的相关企业，由于它们是一个个独立的个体，面临的环境也有所不同，所以它们之间会存在差异，这些差异会影响这些企业之间的相互可比性。其次，评估人员在进行实际评估工作的时候，在选取可比企业数量时，缺少具体的标准。当选取的可比企业数目较少时，可比企业之间存在较大的差异，但是评估工作人员没有对差异进行一定的调整，这样的操作就会导致评估专业人员评估出来的价值的准确性存在问题。
2.系数确定过程中所选取的时间周期有差异
收益法评估企业价值是利用过去已有的数据来预测未来没有出现的数据，因此选择过去数据的期间长度是非常重要的。不同的评估机构选取的β系数历史周期是不同的。对数据进行统计分析，对于所要选取的过去数据的期间长度，不同的评估专业人员所采用的标准不同，各自之间也就存在着较大的差异。
3.不同评估机构所选取数据的数据库不同
根据已经发布的资产评估报告，不同的资产评估机构选取数据的数据库是不同的，目前评估机构中的评估专业人员选取数据的数据库中最常见的是同花顺或者是万得。选取的评估机构和评估人员不同，所选取的数据就会来源于不同的数据库，虽然评估专业机构和评估专业人员采取的计算方法和处理方法都是相同的，但是其获取的数据由于来源于不同的数据库，会进一步影响到评估专业人员对β值的确定。
（三）收益法评估企业价值中折现率测算中特定风险报酬率的相关取值依据评估专业人员的主观性
特定风险系数主要与评估对象直接相关，在企业价值评估中和企业自身因素直接相关，不同的评估人员在面对相同的评估对象时确定其特定风险系数时，考虑的因素也会有所不同。但是，主要是从企业自身出发，考虑对企业自身有重大影响的因素。主要因素以主营业务、资本结构、企业所处的发展阶段等。
企业自身特定风险的确定方法分为二类，首先是评估专业人员对可比企业进行评估得出可比企业的特定风险，然后对可比企业的特定风险进行调整得出评估企业自身的特定风险；其次是运用线性回归的方法来求取，通过分析得到企业规模和特定风险系数之间的线性关系，来求取企业的特定风险系数。虽然有二种求取企业特定风险系数的方法，但是在企业价值评估的实务中对于企业特定风险系数的求取主要还是依靠评估专业人员自己的经验来判断的，有较大的主观性。
四、相关案例分析
对三种折现率计算方法进行介绍和分析之后，并对折现率在确定过程中存在的问题进行梳理以及和相关人员进行探讨之后，运用具体的相关案例来分步计算折现率，表明在具体的资产评估实务中，折现率是如何被一步步确定的。
（一）案例公司介绍
A有限责任公司是一家从事金融行业的企业，主营业务为基金销售和股票交易。当前，由于公司内部问题需对一部分股权进行转让，因此需要聘请符合评估资质的评估机构，由评估机构指定符合评估要求的评估专业人员评估A有限责任公司的价值，A有限责任公司在相关的行业中处于绝对领先地位，所以它的竞争能力相比于行业内其他企业更强，也有自己所特有的优势。因此，评估机构中的评估专业人员在A有限责任公司现有的企业自由现金流量的基础上预测其未来的企业自由现金流量将会保持一定的增长速度，这个合理的增长速度为10%。
（二）折现率具体计算过程与分析
1.计算方法确定
采用收益法评估企业价值中关于折现率的测算，一般采用的方法是CAPM和WACC。
2.无风险收益率的确定
评估基准日五年期银行存款利率为5.2%，2023年6月30日发行的凭证式一期国债，债券期限为五年，即2023年6月30日，年利率为3.22%。经过计算得出的无风险利率Rf为3.03%[2]。
3.市场预期收益率
查询新浪财经网可知，本次评估中取净资产收益率为市场预期收益率，为8.18%[2]。
4.行业风险系数
案例中评估机构所选取的评估专业人员在选取行业的风险系数和计算依据的可比公司的数量为5个上市公司，并且这5个上市公司和评估对象在资本结构和经营状况方面相似，通过对可比企业的数据进行一系列分析，确定的行业风险系数β系数为1.36。
5.企业特定风险收益率
a.A公司与所选取的可比企业规模相近，所以在本次评估中，评估专业人员认为不需要对企业规模风险溢价进行调整。
b.选取的可比企业和A公司都为上市公司，所以它们的股权流通性都较高。
c.A公司现在为金融行业的龙头企业，已有的业务已经在行业中占有举足轻重的地位，正在开发新的产品，无法预测新的产品未来的不确定性。
基于以上因素，确定企业特定风险收益率为1%。
Ke=Rf+β(Rm-Rf)+Rs
=3.03%+1.36（8.18%-3.03%）+1%
=11.034%
6.A公司中债务资本成本的计算和分析
评估专业人员对评估基准日的企业资本结构中付息债务具体情况进行深入分析之后，计算得出的税前债务成本为5.35%，评估基准日企业的所得税税率为25%，计算得出税后债务成本为4.01%。
7.加权平均资本成本计算折现率[2]
根据上述计算出来的数据和对A有限责任公司的资本结构进行分析得出负债与所有者权益的比例，采取加权平均资本成本模型计算折现率。
R=Ke×E/(E+D)+Kd×D/(E+D)×(1-T)
=11.034%×23.78%+4.01%×76.22%
=5.68%
其中：E表示评估基准日企业资本结构中所有者权益的价值；D表示评估基准日资本结构中付息债务的价值。
通过上述一系列的分析和相关计算，A有限责任公司在评估基准日2023年6月30日的折现率R为5.68%。
五、结论
收益法评估企业价值中折现率的确定是其中的重点和难点。本文通过对折现率的计算方法进行一定的分析和测算，进一步说明每种方法计算出来的折现率所适用的范围不同。折现率计算过程当中相关参数的确定带有评估专业人员较大的主观性，证监会和中国资产评估协会制定并发布了一系列的相关规范文件，推动收益法折现率测算的职业规范的细化和统一，但是这一系列规范指引在资产评估实务中应用存在一定的难度和问题[1]。收益法评估企业价值中折现率的确定需要考虑多方面的因素，计算相同条件下评估对象的折现率，由于考虑的因素不同，所计算出来的折现率就不同，评估人员评估出来的企业价值就会不同。通过相关案例分析，对计算折现率的方法资本资产定价模型和加权平均资本成本进行了验证，以这二种方法得出的折现率来进一步估算该企业的价值与评估基准日所对应的股票价值相差不大，证明了用该模型计算出来的折现率是适用的。
参考文献：
[1]倪好.收益法评估中折现率参数测算研究[J].环渤海经济瞭望，2022（7）：171-173.
[2]翟丽媛.企业价值评估中折现率问题的分析研究[J].河北企业，2019（1）：13-14.
[3]周丽俭，刘璇.收益法在企业价值评估中的应用研究文献综述[J].经济研究导刊，2021（5）：129-131.
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