不顾质疑，头部酒企频现跨界大投资

SCI论文（www.lunwensci.com）

　　白酒上市公司一边顶着中小股东争议与舆论压力，一边快速推进公司寻找新的增长渠道。

　　根据天眼查公开信息显示：2023年6月25日，贵州省结构调整国资贰号私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）注册成立，注册资本超14亿元。该基金由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和贵州黔晟股权投资基金管理有限公司共同出资，后者为执行事务合伙人。

　　不过，就在之前的贵州茅台股东大会上，另一份关于参与设立产业基金的议案遭到了超过20%出席的中小股东反对。但中小股东反对并不妨碍白酒上市公司的跨界投资热情，仅2023年第二季度，“茅五泸”就先后宣布投资大动作，有的成立投资公司，也有的设立产业基金，贵州茅台更是宣布对新设的两个基金认缴百亿元，震惊市场。

　　到底是行业低迷下寻找新增长点，还是手持大量现金寻找出口，白酒公司密集参与跨界投资背后，恐怕将一直面临巨大争议。

　　白酒企业出现投资热潮

　　在一众白酒金主中，贵州茅台的表现最为激进。在2023年6月，贵州茅台一份出资参与设立产业发展基金的公告成为市场热点。贵州茅台在这份公告中表示，为了提升资金收益率，为全体股东创造价值，拟出资参与设立两只产业发展基金，分别是茅台招华基金和茅台金石基金。

　　这两只基金的期限均为“5+5”年，即5年“投资期”加5年“退出期”。作为LP（有限合伙人），贵州茅台分别认缴50亿元，合计100亿元，认缴出资比例均为90.74%，而招商资本和金石投资则分别担任基金管理人。在贵州茅台股东大会上，出资参与设立产业发展基金的议案获投票通过。

　　中原基金董事、执行合伙人认为：“贵州茅台资金投向应该在一级市场，配合省政府招商引资和投资重点，侧重战略投资和财务投资。”

　　“由于基金管理人是招银系的，不排除借鉴腾讯投资和深创投的经验。贵州数据中心已成规模，围绕数据中心进而布局大数据产业链是必然。”

　　他进一步表示，布局产业基金要看投资标的、产业成长和企业发展预期带来的公允价值增长，考虑到茅台对贵州省的重要性，作为全力支持和配合政府设立的全球价值链投资方向，不能看短期收益。

　　公开信息显示，茅台集团此前成立的茅台基金公司，已经先后投资过11家公司，包括白家食品、李子园、嘉美包装、中盐股份、万凯新材、匹克体育、新巨丰、锅圈食汇等。其中，嘉美包装、李子园、万凯新材、天宜上佳、新巨丰5家公司均已成功IPO，锅圈食汇也已向港交所递交招股书。

　　眼见茅台陆续收获成功，其他白酒上市公司也不甘人后，在2023年上半年同样在投资上有大动作。

　　2023年1月份，洋河股份发公告称，收到华泰洋河母基金的管理人发来通知，华泰洋河母基金已完成备案；此前，洋河股份宣布以自有资金出资30亿元设立全资子公司，并与专业投资机构共同投资。

　　同月，今世缘发公告称，拟投资入伙南京华泰金斯瑞生物医药创业投资合伙企业，后者主要聚焦医疗健康、生命科学技术等方面，今世缘拟出资1.5亿元，占比15%。

　　踏入2023年第二季度，“茅五泸”另外两家五粮液和泸州老窖同样有大动作。4月下旬，四川五粮液新能源投资有限责任公司成立，这家公司由四川省宜宾五粮液集团有限公司100%控股，注册资本达10亿元，主营关注新能源领域。2023年5月初，泸州老窖与国泰君安举行战略合作协议签约仪式。根据协议，未来双方将共同探索共建产业基金、并购基金。

　　白酒头部企业的韧性和潜力

　　根据白酒上市公司2022年报显示，2022年，20家A股白酒上市公司克服消费下行等不利因素影响，实现了逆势增长，实现营业收入3 528.87亿元，比2021年增长了15.23%，净利润1 305.1亿元，增长20.33%。

　　茅台股份、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业7家企业营收过百亿元，其中，贵州茅台以1 241亿元的营收，位居中国白酒营收榜前列。

　　从这两组数据可以看出中国白酒行业在经济下行时表现出的韧性与潜力。20家白酒企业中，茅台股份、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业7家企业营收过百亿元，营收共计3 079.02亿元，占白酒行业营收总量的87.25%；7家企业净利润1 197.16亿元，占净利润总和的91.73%。其中，贵州茅台以1 241亿元的营收、627.16亿元的净利润，位居20家白酒企业之首，也是20家A股白酒上市企业中营收超千亿的企业。其次为五粮液，营业收入739.69亿元、净利润266.9亿元。

　　白酒是一个大众消费行业，每天、每月都会有进账与支出，并形成了企业的现金流。在白酒上市公司中，企业经营活动产生的净现金流量为正数，且经营活动的现金流量占全部现金流量的比重越大，说明公司的财务状况越稳定，主业经营能力越强，支付能力越有保证。

　　在20家白酒上市公司中，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、今世缘等11家企业经营活动产生的现金流量净额在10亿元以上。其中，现金流数量最多的是贵州茅台、五粮液、山西汾酒，现金流量净额分别为367亿元、244.3亿元、103.1亿元。

　　对于白酒行业来说，毛利率就是用售价减去成本的差值。毛利率的高低，是一个白酒上市公司竞争力强弱的体现，毛利率越高，代表着白酒企业的收入越大，竞争力越强。

　　根据数据统计，17家白酒企业毛利率在60%以上，包括金种子酒、酒鬼酒、金徽酒、水井坊等。其中，毛利率最高的当属贵州茅台，其毛利率为92%；而洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒毛利率均超过80%。

　　根据中国酒业协会公布的数据，近年来白酒行业产能、规上白酒企业数量不断下降，行业进入存量市场竞争阶段。另据中国酒业经济运行报告，2019—2022年，我国白酒产业市场集中度逐年增长，马太效应愈演愈烈。

　　白酒行业“量减价升”“结构化升级”特征突出，高端、次高端及区域强势品牌发展优势明显，集中化、品牌化、高端化趋势进一步凸显，白酒行业发展在激烈竞争中呈稳健上升态势。

　　根据国家统计局数据，2022年我国白酒产量为671.2万千升，同比下降5.6%，延续近年白酒产量下降趋势，同时在报告期内头部酒企增产扩能，表明白酒市场仍处于挤压式增长状态，优势产能不断向头部酒企集中。

　　百花丛中茅台一枝独秀

　　白酒公司在投资上频繁有大动作，首当其冲的原因是手头上有大量现金。2023年一季报数据显示，A股白酒上市公司账面现金合计超过2 700亿元。其中贵州茅台超过700亿元，五粮液超过1 000亿元；此外，账面现金超过百亿元的还有洋河股份（248亿元）、泸酒老窖（249亿元）、古井贡酒（160亿元）。

　　现金充沛的背后，是白酒公司经营现金流情况良好，且资本支出相对较小。2023年一季报数据显示，A股白酒公司经营现金流TTM（滚动12个月）合计超过1 250亿元，其中过百亿元的有贵州茅台（488亿元）、五粮液（373亿元）、山西汾酒（102亿元）。

　　而相比合计过千亿元的经营现金流，白酒公司的资本支出就小得多。2023年一季报数据显示，A股白酒公司资本支出TTM合计只有166.3亿元，仅为同期经营现金流的13%。其中，贵州茅台资本支出不足50亿元，是同期经营现金流的10.2%；五粮液略超24亿元，是同期经营现金流的6.5%。

　　此外，从股权自由现金流（FCFE）角度也能看出酒企“闲钱”多。股权自由现金流量是指企业支付营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配股东的剩余现金流量。简单点理解，就是从股东角度看，企业在当年支付了维持正常运作（包括债务上的还本付息）必要的资金后，手里比较“闲”的钱。2022年，A股白酒上市公司股权自由现金流合计高达870亿元，其中贵州茅台接近560亿元，五粮液也接近120亿元。

　　除了手中握有超过500亿元的“闲钱”，贵州茅台最大的底气在于只有自己“卖得动”，即依旧能从主业中源源不断地获得资金，从而进一步完善自己的投资版图。

　　2023年6月，中国酒业协会发布《2023中国白酒市场中期研究报告》称，2023年春节后，除茅台外，不少名酒品牌及二三线品牌市场成交价低于经销价，价格倒挂现象严重。所谓价格倒挂，即白酒市场成交价已经低于指导价，甚至低过出厂价。

　　报告还提及，2023年1—5月，超过半数的经销商和零售商反馈白酒市场价格倒挂问题最为严重，严峻程度超过现金流压力和库存压力。一瓶白酒，从出厂到消费者入手，中间可能经历经销价、分销价、一批价、团购价、商超价、电商价以及官方指导价等多个环节的流通。受供需关系等因素影响，如1 499元指导价的53度飞天茅台（500mL），市场价长期高于2 500元。

　　据相关媒体披露，目前除了53度飞天茅台价格坚挺外，其他白酒的大单品倒挂明显。以五粮液的52度第八代五粮液（500mL）为例，建议零售价为1 499元/瓶，出厂价为969元/瓶，但在某电商平台上出现了950元/瓶的价格。终端市场表现差有短期因素，但更重要的是在宏观经济调整、消费低迷的大环境，白酒尤其是高端白酒需求疲软确实是大势所趋。

　　负面信号也传递至股票市场上，到2023年7月，申万白酒指数较年初高位已下跌了16.78%，跌幅不可谓不大。

　　反对的声音不少

　　手持大量现金，但主营业务承压，这使白酒企业希望通过跨界切入热门赛道来寻找新的增长渠道来提振股价。公开信息显示，过去白酒上市公司投资资金主要流向医药、新材料、半导体等新兴产业。

　　比如，五粮液投资的宜宾市高端成长型产业投资引导基金，投资了宜宾雅高新材料有限公司和四川雅卫新材料有限公司，两家公司均成立两年；泸州老窖投资的泸州璞泉私募股权投资基金管理有限公司，间接投资了杭州中欣晶圆半导体、新疆美克化工股份有限公司等。

　　前述贵州茅台参与设立产业基金的公告中，也专门提及投资方向为“生物技术、新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域”。

　　不过，白酒公司跨界投资的雄心壮志也面临大量质疑的声音。即便是贵州茅台这种不为主业发愁的白酒上市公司，对于自身认缴百亿元参与产业基金的行为，也招来了不少反对声音，认为贵州茅台过多布局白酒之外的业务，不聚焦主业。

　　有投资者称，“参与设立追逐市场热点的新能源、高端设备、大消费等领域的产业基金，美其名提升收益率，为股东创造价值，本质是骑马找马、多元化投资”。

　　“设立产业基金，在别人的地里一定能刨出金娃娃吗？万一是一颗地雷呢？”也有股民担忧道。

　　股民反对声音也体现在决议上，据贵州茅台股东大会决议公告显示，在出资参与设立产业发展基金的议案上，超过20%参与投票的中小股东反对。

　　某中小股东对媒体表示投出了反对票，理由是作为股东要支持甚至鼓励贵州茅台管理层最优或者次优的行为，而不是去支持试错的行为，没有最优或次优选项，那么这100亿元宁可不动。“茅台管理层当下最重要的事情是集中注意力全力做好主业，而不是四处开辟新战场。”他表示。

　　同时，这位投资者引述云南白药、洋河股份投资亏损的案例，又举例2016年格力曾想开拓多元化投资，拟投资130亿元收购珠海银隆新能源被股东大会中小股东投票否决，认为中小股东要敢于说出反对意见，可以警醒公司管理层。他直言，贵州茅台最佳的投资方式就是学习苹果公司“回购公司股票并注销”，次佳的投资就是增大分红率，把钱分给股东，由股东自己完成回购。

　　持类似观点的还有前海开源基金首席经济学家认为，现金分红是回馈投资者最直接的方式，对于贵州茅台而言，每年经营活动能产生大量的现金流入，如果公司账上存留很多现金，实际上会大幅度降低公司的净资产回报率，分红会提高公司的长期价值。此外，还补充到，贵州茅台可以借鉴苹果、伯克希尔·哈撒韦等公司的做法，大量回购并注销股票，建议贵州茅台等消费品公司能够将分红率提高到80%以上。

　　2022年，贵州茅台分红率为51.9%，五粮液、洋河股份、泸州老窖和山西汾酒的分红率分别为55.8%，60.1%，59.8%和49.9%。

　　对比上市公司是拿着本来可以分红的“闲钱”去投资搞新能源和造车等新兴行业，还是把钱分红后，让股民自己买宁德时代和比亚迪的股票，大多数中小股东尤其是散户会更加倾向于后者。毕竟，跨界投资始终就是有专业上的限制，尤其是充斥着各类新概念的新能源和造车等新兴行业，稍不留神就会深陷其中，这一点在中药巨头云南白药身上就得到了充分体现，因“闲钱”太多乱投资，使云南白药频频踩雷，陷入舆论漩涡。

　　中药和白酒两个板块类似，都是高毛利率和高利润，且在主业领域并不需要大规模投入，导致行业内的龙头上市公司大多手持大量现金。2021年，云南白药就因踩雷小米巨亏14亿元一度登上热搜；2022年，它又继续在小米身上亏损超过6亿元，两年合计亏损超过20亿元；此外，对主营业务为“个人护理和化妆品贸易”的万隆控股的收购投资，又令云南白药在2022年亏损11亿元。

　　另一方面，股民对上市公司对外投资的担忧，还有内控方面的问题。百亿元资金投出去后，由基金到被投资的项目公司，资金流向极难监管。A股大量爆雷案例也揭示出，所谓对外投资的资金，几经兜转之后已难以追踪去向，背后涉及的利益输送问题一直是监管重点和难点。

　　比如，深陷“当代系”爆雷风波中的上市公司RF医药，就在跨界的基金投资上，被交易所关注“是否构成关联交易，有关投资项目资金是否流向控股股东及其关联方，是否构成资金占用情形”。这就造成了即便贵州茅台这样可以跑赢大盘的白酒上市公司，即便在投资领域屡有收获，也会在跨界寻找新增长点之时遭遇大量争议。

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