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【摘 要】 外部冲击会对一国宏观经济在短期内造成严重影响 。 中国长期潜在经济增长率已 经明显下行，短期内又受到新冠肺炎疫情流行 、国际原材料价格大幅波动 、美国对华政策收紧等 负面因素叠加影响，扩张性的货币政策对于宏观经济的推动作用逐渐减弱的同时还不断积累长 期潜在风险，货币政策已经陷入比较明显的政策困境 。 长期内中央银行应该确立货币政策中性 的理念，构建通货膨胀目标制的货币政策框架，通过确立一个较长时间内清晰的通货膨胀率目 标，稳定社会公众的通胀预期，从而使中央银行享有更大的货币政策空间，实现促进就业和经济 增长的双重宏观目标 。
【关键词】 外部冲击,货币政策,通货膨胀,经济增长
一、引言
一国中央银行负有保持本国总体物价稳定 ，促进宏观经济增长的责任 。为此中央银行都会在 经济周期的不同阶段，运用不同的货币政策工具对宏观经济施加影响，减少经济因为受到各种短期 因素影响而发生的波动，促进经济的长期稳定增长 。我国经济发展经历了若干重大的历史阶段，中 国人民银行货币政策工具的使用也具有明显不同的阶段性特征，从信贷规模的直接控制，再贷款再 贴现 ，公开市场操作到再贷款工具的重新回归 ，同时还伴随利率市场化进程的不断推进 [1] 。 目前中 国宏观经济发展承受着较大压力，短期内面临多重负面因素影响，货币政策在实践中已经陷入明显 政策困境 。 因此有必要完善目前的货币政策框架 ，探索构建灵活性通货膨胀目标制的货币政策操 作框架 ，真正体现货币政策中性的理念 ，努力降低物价变动对市场主体投资消费行为的影响 ，从而 彻底摆脱目前我国货币政策面临的政策困境 ，使中央银行拥有更大的货币政策空间和灵活度去实 现促进就业和经济增长的政策目标 。
二、外部冲击与宏观经济政策选择
从理论上讲 ，任何一国经济在短期内都会受到正反两方面因素的影响 。正是这些影响因素使 一国经济在短期内出现上下波动 。政府和中央银行的职责之一就是通过制订相应的宏观经济政策 努力降低经济的短期波动给国内就业和物价水平带来的影响 。 中国经济在经历多年的高速增长之 后 ，资本积累 、人口增长 、技术进步等因素对经济长期增长的积极作用相对减弱 ，长期潜在经济增 长率实际上已经出现明显下行 。而目前一系列外部冲击更使宏观经济的短期增长率明显低于长期 潜在增长率 。这些冲击主要包括近三年不断反复出现的新冠疫情 ;美国对中国持续多年的经济压 制甚至封锁政策 ;俄乌军事冲突导致的国际大宗商品价格上涨 ;区域经济合作组织排他性增强 ;世 界经济一体化趋势明显逆转等等 。这些负面冲击影响范围大，持续时间长，尤其是我国之前严格的新冠疫情防控措施不仅对国内经济运行秩序造成明显冲击 ，而且严重影响企业投资和家庭消费的 信心 。总之在多重负面因素的叠加影响下，我国宏观经济运行正承受巨大的下行压力 。
毫无疑问 ，目前形势下政府应该通过实施扩张性的财政政策和货币政策避免经济陷入严重萧 条 。理论上看 ，扩张性的财政政策在经济衰退时期具有比较明显的积极作用 。但中国在持续多年 大规模地进行公共基础设施投资后，政府投资的社会效益和经济效益都显著下降，经济资源浪费现 象越来越严重 ，扩张财政的边际经济增长效应越来越弱已经是一个明显的事实，而且“寻租 ”“挤出 效应 ”等现象的存在还从整体上降低了经济运行效率 。 比较而言，货币政策更多地强调市场机制的 作用，中央银行的行为并不能直接对宏观经济产生影响，而主要是通过引导市场经济主体的行为来 间接实现政策目的 。这种坚持市场经济原则 、强调市场机制调节作用的特点符合我国市场化改革 的方向 ，应该成为宏观调控政策的优先选择 。但正因为货币政策的最终效果主要取决于市场主体 的行为而不在中央银行 ，相比财政政策 ，货币政策考虑的影响因素明显较多 ，取得成效的难度更 大 ，对中央银行的能力也提出了更高的要求 。过去几年我国一直坚持积极的财政政策与稳健的货 币政策相搭配，在推动经济增长的同时努力控制通胀 。但在目前内外部经济环境日趋严峻的大背景 下，政府的宏观调控政策实质上已经转向“双宽松”，即宽松财政政策与宽松货币政策同时使用 。从实 际效果看，目前经济增长主要依靠宽松的财政政策支撑，而货币政策则陷入了明显的政策困境。
三、目前我国的货币政策已经陷入明显政策困境
就货币政策工具而言 ，无论是价格型工具还是数量型工具 ，实质都是通过新增货币发行的手段 来实现，区别仅在于央行关注的重点是资金价格还是资金数量 。整体来看，我国中央银行新增货币 的最终流向可以概括为以下四个市场 ：企业投资或家庭消费市场 ;资本市场 ;商品市场 ;境外市 场 。从实际效果看 ，中央银行的新增货币在这些市场中或者难以发挥积极作用 ，或者产生抵消效 果，从而使中央银行的货币政策整体陷入明显困境 。
(一)投资与消费市场
这是中央银行最希望看到的结果 。央行增发货币通过商业银行或者其他金融渠道进入企业投 资或家庭消费领域，就可以实现扩张性货币政策的政策目标 。但在经济萧条的背景下，这种预想效 果却并不明显 。 因为目前宏观经济不景气使企业投资边际效率已经递减到极低的水平 ，企业普遍 紧缩投资或者根本没有意愿再扩大投资 。 即使获得了廉价资金，也会用于偿还已有债务，修复自身 资产负债表 ，而不会用于新投资 。对家庭来说 ，经济衰退时期 ，收入水平预期普遍下降 ，同时许多 家庭还背负沉重的银行债务负担 ，缩减开支便成了自然选择 。低迷的企业投资与家庭消费导致典 型的“流动性陷阱”，扩张性的货币政策在此情况下很难取得预期效果 。相反 ，因为企业投资意愿 微弱 ，居民不愿意扩大消费 ，一部分央行新增货币就会停留在商业银行体系内部 ，在多个金融机构 内部流转而不进入实体经济，出现明显的资金空转，使央行的政策意图完全落空 。
(二)资本市场
如果一部分中央银行增发货币通过各种渠道能够最终进入国内资本市场 ，理论上会产生有利 效果 ，这将会导致资产价格明显上涨 ，产生宏观经济学意义上的财富效应 ，通过消费者的支出增加 对经济产生拉动作用 。我国股市存在财富效应这一点无可否认 ，而且股市监管制度的健全和风控 监管的完善让更多的居民在股市的盈利趋于稳定 [2] 。但从实践上看 ，这种财富效应相对较弱 ，难以 对总需求产生宏观上的刺激作用 。 主要原因在于长期以来我国金融市场定位都是为企业发展服 务，尤其是为国有企业发展服务 。金融市场实质上被定位成为国有企业发展提供金融支持的角色， 投资者利益被严重忽视，类似西方发达国家金融市场的财富效应并不显著 。实证分析也表明，从使 用季度数据和较长跨期做出的实证检验结果来看，我国居民消费主要受收入的影响，股市的财富效 应不显著 [3] 。而且 ，多年以来沪深两市综合股价指数一直徘徊不前 ，而上市公司数量持续增加 ，股 票市场总市值稳步上升 ，也从一个侧面说明了这一点 。 因此 ，通过提高资产价格来产生财富效应 ， 从而有效扩张总需求的逻辑至少在目前宏观经济形势下是很不现实的 。而且如果资产价格明显上 涨过快，还会形成资产泡沫，加速经济脱实向虚，这也是中央银行不愿意看到的结果 。
(三)商品市场
在实体经济发展不景气 ，资本市场财富效应预期较弱的情况下 ，中央银行的新增货币中有相当 一部分短期内可能会转化为投机资金，进入到国内商品市场，对某些比较重要的大宗商品尤其是关 系国计民生的农产品进行炒作，导致某些重要商品价格轮番上涨，产生严重的局部通货膨胀 。需要 指出的是 ，由于我国房地产行业持续多年的快速发展 ，房地产行业投资持续火热 ，因此在我国曾经 出现的经济衰退阶段 ，房地产行业吸收了绝大部分没有进入实体经济领域的投机性货币 。这种结 果一方面使房地产价格持续上涨 ，另一方面也使其他重要的大宗商品价格没有受到大量货币增发 的影响，价格保持相对稳定 。但是目前我国房地产行业正遭遇前所未有的巨大压力，房地产行业的 发展预期已经发生了根本性逆转 ，很难再像以前那样能够充当通货膨胀压力的缓冲器 。 当央行实 施比较激进的扩张性货币政策时 ，其中一部分转化为投机性质的货币更可能进入其他重要的大宗 商品市场 ，导致其价格出现短期内急剧上涨 ，在宏观经济陷入停滞的同时出现局部严重通货膨胀 ， 从而使短期内中央银行扩张性的货币政策转化为明显的通货膨胀压力 。
(四)境外市场
如果央行新增货币大量外流至境外则会明显抵消央行新增货币的影响 ，使央行的扩张性货币 政策效果大打折扣 。 因为经济下行时期本币会出现贬值倾向 ，诱使国内资本外流 。尤其是目前美 联储进入加息周期 ，中美利差不断扩大的情况下 ，国内资本外流的压力持续加大 ，越来越多的国内 资本通过各种渠道流至国外 [4] 。 一个比较明显的迹象就是近期来我国对外贸易持续存在巨额顺 差，但外汇储备却一直比较稳定，这从侧面证明了资本外流的影响是确实存在的 。虽然影响我国外 汇储备规模的因素非常多 ，但持续的资本外流肯定是其中一个不可忽视的因素 。大量资本的外流 会对央行扩张性的货币政策产生直接的抵消作用 。 即在中央银行大量增发货币的情况下 ，一国总 体的货币供给量却没有显著变化，从而使央行扩张性的货币政策难以产生预期效果 。
需要注意的是 ，我国近年来金融市场对外开放不断深入 ，境内外资金进出的规模持续增加 。从 最初发行 B 股 ，到“沪 、深港通 ”的实施 ，我国资本市场开放实现了从间接到直接 ，从单向开放到双 向开放的转变 [5] 。而“沪伦通 ”则是我国股市互联互通的又一次突破性尝试 ，打破了不同国家 、不同 时区之间存在的交易制度 、信息披露中的差异 ，将中国资本市场与英国资本市场联系在一起 [6] 。资 本市场“走出去 ”的步伐节奏不断加快 ，一方面推动了国内金融市场加速发展 ，另一方面也提供了 境内资金合法流出的渠道 。在目前国内宏观经济低迷 ，境内外金融市场投资收益反差较大的情况 下 ，境内资金通过金融市场的互联互通以及其他以 QDII 为代表的投资工具流出境外的数量有可能 急剧增加，从而对央行扩张性货币政策效果产生明显抵消作用 。
四、再贷款不应成为中央银行常态化的货币政策工具
(一)再贷款逐渐成为央行最主要的货币政策工具
在货币政策陷入明显困境的情况下 ，近年来我国中央银行试图在货币政策工具上有所创新 。 央行不仅重拾计划经济时期的再贷款工具 ，而且在其基础上不断创新 ，其种类不断丰富 ，已经成为 目前中央银行最重要的货币政策工具之一 。近年来我国中央银行新创设的再贷款工具如表 1 所示 。
从表 1可以明显看出 ，中央银行创设的再贷款工具都具有几个共同的特点：第一目的明确 ，专 项再贷款都有明确的使用目的 ，并严格限制了使用对象和使用范围 ;第二利率优惠 ，由于是中央银 行向各级金融机构的再贷款 ，绝大多数的再贷款利率都有明显的优惠幅度 ;第三政策性强 ，各种再 贷款都体现了极强的政策含义 。实践中央行再贷款工具都受到贷款对象的普遍欢迎 ，对于实现政 府的政策意图效果立竿见影 。市场普遍认为人民银行近期推出的再贷款工具比较丰富 ，引导银行 信贷资金精准直达 ，为企业创新 、养老产业发展 、保障能源安全“撑腰鼓劲”，将有效提升金融服务 实体经济的质效 [7] 。但是 ，再贷款工具长期使用存在的诸多问题决定了它不应该成为中央银行常 态化的货币政策工具 。
(二)再贷款工具的长期使用存在多重问题
1. 与宏观经济调控工具的属性相背离 。货币政策属于宏观经济政策 ，货币政策工具从理论上 说也只能服务于宏观政策目标 ，而不应深入影响到微观市场主体 ，这其中存在着鲜明的界限 ，宏观货币政策工具必须是对一国货币供给量，对全国金融市场，对基准性的市场利率等宏观目标产生全 局影响的，它是引导性而不是指令性的，目标是总量目标而不是个体目标 。只有这样才能充分发挥 货币政策的市场化调控特色，赋予微观市场主体充分的发挥空间，使它们能够依据自身条件对复杂 的市场信息做出反应 ，从而达到理想的市场均衡 。事实证明 ，货币政策宏观性 、间接性 、市场性的 鲜明特点在任何市场条件下都必须得到始终如一地贯彻坚持 ，不能因为暂时性的市场失灵现象而 重拾计划经济年代的货币政策手段 。否则就与多年来中央银行不断坚持的市场化调控方向相违 背 ，更与我国不断深化改革开放的历史趋势不相符 。而目前中央银行的再贷款则与上述原则存在 明显偏离 ，越来越多的再贷款体现出“专项 ”的特征 ，被明确指定用于某个具体目标 ，甚至还出现防 控疫情这样非常具体的政策目标 。这样的再贷款在性质上其实已经演变成为政府财政政策工具 ， 央行已经成为政府财政出纳的角色 。这已经完全背离中央银行独立实施货币政策的原则了 。
2. 与改革开放后再贷款工具临时救急的传统不相符 。我国中央银行在计划经济时期一直把再 贷款作为主要货币政策工具使用 ，但在我国市场化启动之后 ，中央银行就逐渐放弃了这一工具 ，转 而使用法定准备金率 、再贴现 、公开市场业务等工具 。只有在为了稳定金融市场或出于具体的政策 性目标才进行有限次使用，具有临时救急的传统特点 。它们或者是对经营不善 、濒临破产倒闭容易 造成系统风险的金融企业进行紧急求助 ，如 2019年接管包商银行 ，或者是在紧急情况下稳定金融 市场 ，如 2015年对证金公司提供足额再贷款 ，或者是对承担特殊政策性目的的国有企业提供资金 支持 ，如 1999 年注资四大资产管理公司 。总之 ，历史上中央银行再贷款工具使用次数较少 ，具有明 显的危机处理性质或者临时政策性目的 。美国中央银行即美联储在 2008 年金融危机期间临时出 台多项紧急性金融救援措施 ，包括对陷入危机的大金融企业进行巨额金融救援以及各种极其宽松 的再贷款工具的推出，到后来都减少使用次数甚至停止使用 。在金融市场恢复稳定之后，美联储仍 然以联邦基金利率为主要的货币政策调控工具 ，作为市场信号引导宏观经济运行 。 中央银行这样 做的目的就是避免再贷款工具深入影响到微观市场个体的行为决策而专注于宏观经济目标 。而目 前我国中央银行的再贷款工具则逐渐长期化 ，而且随着经济不断下行的风险不断加大而具有不断 增加的趋势 。这显然不符合再贷款工具短期性 、临时性的特点 。这种短期工具的长期使用无疑会 挤压其他货币政策工具的使用空间 。而且由于货币政策存在明显的滞后效应 ，对实体经济的影响 往往要经历较长的时间，因此中央银行对主要货币政策调控工具的选择都非常谨慎，一旦确定则会 保持其长期的稳定性 。对于我国中央银行来说，再贷款工具的持续使用肯定是一种不正常的现象， 如何在未来保持市场稳定的前提下使其平稳退出，是一个必须认真考虑的重要问题 。
3.容易导致道德风险 。道德风险是中央银行再贷款工具使用过程中一个无法回避的问题 。 中 央银行的专项再贷款都具有专款使用的要求 ，政策规定范围之外的对象无权使用 。为了能够得到 廉价的专项资金，潜在的贷款对象出于竞争目的往往会掩盖真实信息，甚至提供虚假信息 。尤其是在强调时效性的专项再贷款如疫情防控专项再贷款使用过程中 ，金融机构很难搜集到足够的信息 对贷款对象进行及时准确地甄别确定 ，在双方信息严重不对称的情况下很容易产生道德风险和逆 向选择 。而常备借贷便利则更容易出现此问题 ，常备借贷便利重点是为大型金融机构提供短期流 动性支持 。这种再贷款工具长期持续使用就会诱使金融机构产生侥幸心理，过分冒险经营，尤其是 在再贷款条件比较宽松甚至是带有鼓励性质时更是如此 。 因为金融机构的高风险业务意味着潜在 的高收益 ，但一旦风险爆发导致巨额损失则可以通过常备借贷便利得到及时救助 。这种道德风险 不仅使金融资源错配，更会严重影响中央银行的信誉，最终损害全体纳税人的利益 。美国中央银行 在 2008年 次 贷 危 机 中 对 华 尔 街 金 融 机 构 的 紧 急 再 贷 款 始 终 都 面 临 着 市 场 和 社 会 公 众 的 巨 大 质 疑 。事实证明，让那些过分冒险经营的企业接受市场惩罚甚至破产倒闭，同时通过对重点目标企业 的适当救助以维护市场系统性稳定，中央银行在此双重目标之间寻求一种微妙均衡，从而确定计划 手段与市场手段之间的边界 ，不仅是对其宏观调控水平的巨大考验 ，也是防范道德风险 、维护社会 公众利益的必要条件之一 。
4.可能影响央行资产安全 。信贷资产质押再贷款是 2015 年中国人民银行开发的新型再贷款工 具 。它极大扩展了金融机构从中央银行获得再贷款的合格抵押品范围 ，把抵押品从高级别的债券 和优质信贷资产扩展到了非标准化的信贷资产 ，等于降低了抵押品的质量要求 。信贷资产质押再 贷款政策能够有效引导资金流向小微、“三农 ”领域 ，显著提高这两个领域的贷款总量和贷款占比 ， 改善这些薄弱领域的融资难题 [8] 。但这自然也产生一个问题即如何避免由于扩大抵押品使用范围 而随之而来的贷款风险 。 虽然中央银行是最后的贷款人 ，但也要保证对各类金融机构的再贷款安 全 。 因为如果中央银行出现再贷款损失，就会影响上交到财政部的利润收益，最终影响纳税人的利 益 。 这也是美联储在 2008年对金融市场进行紧急干预 ，稳定当时混乱局面时重点考虑的一个问 题 。在当时的情况下，美联储在扩大抵押品范围的同时对再贷款对象都规定了严苛的标准要求，保 证扩大范围后的抵押品质量信息准确无误 ，从而确保央行再贷款的资金安全 。 虽然目前我国中央 银行对金融机构的抵押品质量也有自己的内部质量指标评估体系 ，但随着这种再贷款工具使用范 围不断扩大，央行再贷款资产出现损失从而损害纳税人利益的潜在风险是始终存在的 。
总之 ，再贷款是我国中央银行在计划经济时期重点使用的货币政策工具 ，它在简单直达快速见 效的同时更具有强烈的指令性色彩，与我国金融市场主体不断丰富 、对外开放逐渐深入的历史进程 不相符 ，难以实现经济资源的最佳配置 ，也与我国长期坚持的市场化改革方向相违背 ，从性质上看 甚至是一种倒退 。 因此，长远来看中央银行仍然必须坚持以市场化调控手段为主的理念，逐步减少 甚至停止再贷款工具的使用 。
五、探索构建通货膨胀目标制的货币政策框架
(一)通货膨胀目标制的性质与核心特征
在货币政策陷入明显困境 ，创新的再贷款工具又具有明显缺陷的情况下 ，就应该对央行长期以 来所遵循的货币政策框架进行深入反思 ，考虑使用通货膨胀目标制货币政策框架的可行性 。所谓 通货膨胀目标制 ，一般是指中央银行对外直接宣布在未来某个时间范围之内实现某个水平的通货 膨胀目标 。然后在公众的监督下 ，运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值与预测目标相吻 合 [9] 。需要强调的是 ，通货膨胀目标制作为一种政策架构 ，并非传统意义上的物价稳定 ，而是指物 价水平的变动对公众的消费决策和企业投资决策不产生影响的一种状态 ，即中央银行的货币政策 是为了稳定公众对通货膨胀的预期 ，从而使货币政策尽可能地保持中性 。这是通货膨胀目标制的 核心特征 [10] 。从性质上看 ，通货膨胀目标制作为一种政策框架 ，其根本目的是使社会公众保持一种 稳定的价格预期，减少货币变动对实体经济造成的扰动，从而实现长期就业稳定和经济增长 。这一 政策框架仍然赋予中央银行在货币政策工具使用上很大的灵活性 ，同时能够给政策制定者施加 一 定程度的纪律和约束，使中央银行的决策免受外界因素的干扰，保持相对的独立性 。但通货膨胀目 标制要求中央银行与社会公众之间具备良好的沟通，从而使货币政策具有较高的透明度，这样一方 面可以使社会公众对中央银行的货币政策执行力保持信心 ;另一方面也有利于市场主体评估中央 银行的货币政策效果 。
(二)货币政策困境为探索构建通货膨胀目标制提供契机
从实践看，无论是发达国家中的新西兰 、英国 、瑞典 、加拿大，还是发展中国家的哈萨克斯坦，试 行这一货币政策的中央银行都取得了相当令人满意的成绩 。伯南克在上任美联储主席以后 ，也在 不遗余力地推动通货膨胀目标制原则在美联储货币政策实施中的影响地位 ，并使该原则得到了当 时大多数美联储理事会成员的认可 。2020 年美联储现任主席鲍威尔公开表示 ，美联储的新策略是 平均目标通胀制，引发市场强烈关注 。 目前我国货币政策在宏观经济下行压力较大，政策效果不显 著 ，逐渐陷入政策困境的大背景下 ，正是探索建立实践通货膨胀目标制货币政策框架的良好时机 。 虽然目前来看仍然存在相当多的困难和障碍 ，如市场经济制度不完善 ，中央银行缺乏独立性 ，货币 政策缺乏透明度和公信力等等 [10] ，但通过构建通货膨胀目标制的货币政策框架 ，至少可以使我国中 央银行的独立性得到增强，避免受到越来越多外界因素的掣肘，减少类似再贷款这样具有浓厚财政 色彩的货币政策工具的使用，而专注于一个明确的货币政策目标的实现，从而为我国货币政策探索 一个新方向，以适应不断发展变化的宏观经济形势 。更具体地说，通货膨胀目标制的政策框架能够 使我国中央银行在经济比较萧条的宏观经济环境下，通过制定一个明确的通胀目标，使社会充分理 解并相信中央银行保持宏观总体物价水平稳定的决心 ，从而给央行更大更多的空间使用宽松货币 政策工具去实现解决就业和促进经济增长的目标 。从目前的实际情况看 ，我国中央银行货币政策 的透明度在逐步增强，央行通过定期的政策报告 、更多地公开市场操作及政策指引逐渐建立与市场 良好的沟通渠道，使市场能够比较清晰地解读央行的政策意图，这为构建通货膨胀目标制的政策框 架奠定了一个良好的基础 。
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