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摘 要：非上市公司估值体系需呈现标准化特点， 资本市 场才会处于良性发展形势， 结合非上市公司股权投资面临 的实际困境， 我国针对不同发展阶段、不同行业的非上市 公司， 倡导采用最适宜的估值方法，确保在执行评估工作 时，可合理评估非上市公司的股权价值，确保投资机构能 够拥有合理退出渠道，获得融资资金的支持与辅助后，促 使我国各行业、各规模的非上市公司，得到良性发展，此 举措对提升我国经济水平， 有着不容忽视的影响意义。本 文从非上市公司股权投资的估值工作内容展开分析，探讨 针对非上市公司股权融资过程中常用估值方法，根据非上 市公司股权投资估值现存问题，重点论述对非上市公司股 权投资估值工作的几点建议。致力于促进非上市公司股权 投资工作的顺利进行，加快非上市公司的良性发展趋势， 使参与至非上市股权投资工作的各方均获得理想收益，为 提升我国经济水平，奠定坚实根基。
非上市公司股权投资工作中存在不少问题，影响 非上市公司股权投资工作的质量，促使股权投资估值 工作无法顺利实施，对股权投资带来过多限制。在完 成股权投资工作后期，基于各类问题，被投资方的经 营发展产生风险性隐患，给投资方带来资金上的消极 影响。本文结合实际情况，我国财政部修订金融工具 准则，此准则一经推出，对非上市公司的股权投资问 题产生一定影响，对针对被投资方的估值工作，也提 出了更高要求，规避传统工作中存在的各类问题，有 效解决非上市公司，股权投资估值缺乏统一标准，估 值水平参差不齐等基本情况，为非上市公司股权投资 工作，提供规范化的指引作用。促使非上市公司股权 投资工作，获得更为理想的质量，确保投资方与被投 资方，均可得到良性发展。
一、非上市公司股权融资常见估值方法
(一)市场法之可比公司法
市场法也可称为市场比较法，是一种通过比较被 评估资产和最近售出类似资产间的差异，将类似资产 市场价格加以调整，进而确定被评估资产价值的估值 方式，是目前操作较为简单、最为高效的估值模式。 在市场法分类中，可比公司法的内涵具体是指，结合 行业内所特定的公允价值，与相关行业指标展开比 较。可比公司法被作为投资企业公允价值估值的关键参考依据。针对可比公司法的应用存在一定范围，多 数是应用于有限情况。其应用价值在于，可检验使用 其他估值法进行估值时所获得的估值结论，分析其是 否保持精准、合理、有效的状态。基于此特点可明显发 现，此估值方法无法被独立使用，此估值方法也并非适 用于所有行业的被投资企业。在一些行业发展较为成熟 的状态的企业中，或者是行业内各企业处于现存差距较 小的状态下，使用此方法可具有实质性价值。
(二)市场法之可比交易法
运用可比交易法执行评估工作时，工作人员应当 根据最近融资价格的公允性展开判断工作，确保判断 结果的精准度。且需重点关注的是，若被投资方近期 未曾展开融资，或是对被投资方来说最近融资所产生 的影响不大，此时该融资价格便不必成为被投资方公 允价值的最佳估算。工作人员应当结合融资的实际情 况，精准分析影响最近融资价格公允性的各类因素，在 完成精细化分析后，整理所获得的数据，进行综合调 整。在此提到的各类因素包含多个方面，例如，分析投 资方所做出的投资是否会对原股东的非等比例摊薄等。 通过审视上述问题，对问题展开细化分析，综合判断， 可以为顺利执行股权投资活动奠定坚实基础。
(三)收益法之现金流折现
现金流折现具体是指在进行假设后，预测被投资 企业处于未来阶段现金流，判断期后现金流的终值。 在此过程中，具体可采用折现率处理上述现金流及终 值的折现工作。市场乘数法是一类运用可比企业市场 数据估值公允价值的方式，在使用时需要进行职业判 断，考虑到计量的定量、定性等因素，优选最适宜的 市场乘数。相关工作人员需结合市场乘数法中的调整 及分配方法，根据被投资方的实际价值展开综合调 整。在被投资企业处于持续亏损、扭亏为盈、战略转 型等各个阶段时，难以快速捕捉到被投资方现金流的 基本变化情况，难以执行可靠的预测工作。结合上述 实际情况，工作人员需要进行谨慎的评估，具体可使 用现金流折现法规避估值所产生的风险问题。
(四)资产法
工作人员根据被评估方的实际情况，应用有效方 式评估非上市股权公允价值。在经过综合分析后，获 得权益价值方面的信息，若被投资方的股权结构处于 较为复杂的状态时，工作人员需结合市场乘数法的应用条件，对其进行综合分析。通常情况下，资产法适 用于企业的价值来自其占有资产的实际情况。例如， 针对重资产型企业展开估值工作时。或者是针对一些 经营状态较差的企业进行估值时可使用资产法。
二、非上市公司股权融资估值难点问题
(一)被投资公司人员综合素质有待提高
在部分非上市企业当中，极易因为其资本市场参 与程度低、管理层缺乏融资经验，未能配置高水平、 综合素质强的投融资管理人员，而导致非上市公司股 权融资估值遇到极多问题。从接触投资方的初期阶段 开始，直至接受投资，在这整个过程，非上市公司均 处于弱势状态。在实务当中，甚至会产生竞争对手， 或借尽调之名获取商业机密，或是投资方在中途毁 约，导致被投资方产生了经营问题。出现这类恶性事 件，均会为被投资方带来极大的风险。在此过程中， 企业如何合理维护被投资者的自身利益，使得股票价 值不会因为估错产生巨大误差，这是需要重点关注的 核心问题。确保融资条款的公平性特征，这类问题也 是企业在接触融资之前，必须重点思考的核心问题。
(二)投资方获取信息难度高
大部分非上市公司在经营、发展中，都或多或少 地存在财务记录不精准，经营模式不规范这样的问 题。投资方在获取信息、展开尽职调查时，极易因 为在非上市企业中，真实业务和所缴纳的税款有所差 异，遇到银行账、内外账等情况。非上市企业方面未 保留完整原始单据，难以在纳税记录、财务记录和留 存单据方面形成完整记录闭环，投资方自然无法凭借 已经掌握的资料，获取被投资方真实财务情况的相关 信息。也因为缺乏完整的数据、资料，在获取被投资 方的信息时，投资方会遇到极大的困难。基于此，无 法顺利展开融资活动，在进行股权估值时，也极易产 生各种各样的偏差性问题。
(三)估值时参数设置主观性较强
在进行估值工作时，无论是采用何种方法执行估 值工作，相关人员均需代入多个参数，如可比公司市 场乘数均值、标的公司财务数据、流动性折扣、持股 比例等，对基础数据进行调整处理。在代入参数时， 相关工作人员需重点考虑多项问题，因为缺乏固定标 准，工作人员方面极易受到主观因素所产生的影响。 在分析问题时，不同的工作人员，会基于经验、立场 及背景等方面存在的差异性特点，选择参数的方式、 手段以及所形成的偏好也会产生区别，在设计参数 时，自然也会融合工作人员个人的工作特点。此时， 参数上微小的差异，在计算之后会进行放大，为计算 股权价格带来巨大的影响。基于此，选择合理、多方均可接受的参数，将成为股权估值中的一个难点。针 对此问题，原股东投资方、被投资方、估值中介机 构，均会综合此问题展开反复、多次的讨论。此问题 将对非上市公司股权投资的估值工作，带来极大的影 响与限制。
(四)风险补偿条款前期设置及后期实施难度过高
股权融资的价格，主要是指参与至融资活动中的 各方针对被投资企业处于未来发展时期所得到的货币 化体现。在未来展开经营活动时，因为各类问题会让 被投资方在经营时产生出多种风险性情况，例如税务 风险、道德风险等，上述风险均是在股权估值时，投 资方无法进行量化分析的内容，基于此，在投资后经 营时，易产生多种无法预测的风险性因素。因此，投 资方便需要被投资方能够出具一份风险补偿承诺书， 用于在发生损失以前，对风险承担进行价格补偿，尤 其是部分无法使用分散、转移、对冲方法、无法规 避和不得不承担的风险，采用提高风险回报的方式， 获得承担风险的价格补偿，以此承诺书执行兜底职 能。在设计风险条款的过程中，因为信息的获取缺乏 对称性，极易带来各种消极影响，产生多种问题。例 如，投资方无法结合已经获取的资料，完整归纳，导 致在未来被投资方经营过程中，可能会遇到的不稳定 风险。基于此问题，极易产生兜底条款存在遗漏的情 况。在完成融资活动后，被投资方将进入持续经营阶 段，当风险条款中的条例，因某事项而触发时，投资 方此时即使有所察觉，也无法举出有力的证明，在主 张权利时，将会遇到极多困难。在后期设置兜底条 款、执行条款时产生的问题，均会影响前期估值工 作。结合上述问题，投资方会要求降低目标股权价 格，试图使用此形式规避或降低风险所带来的损失， 但是从被投资方的角度来讲，很难针对投资方的这一 做法完全接受。基于此，投资方和被投资方极易产生 分歧，因此种问题而产生的降价行为，对顺利执行投 资活动带来多样性影响。在各方谈判过程中，风险补 偿条款的设置，在执行风险补偿条款时所产生的约 束，此类情况所产生的问题，将成为股权估值工作的 重难点。
(五)各方缺乏互信增加谈判难度
在股权投资活动中，结合股权活动的实际情况可 明显发现，其中涉及的利益方较多，标的金额极大， 且存在多类配置，交易条款尤为复杂，基于上述特点 所产生的影响非常深远。在投资工作中，参与股权投 资的多方，均会保持以较高的警惕性。各方在操作经 验和专业水平上存在差异，所获取到的信息缺乏对称 性，多类因素产生的干扰性问题，决定了股权投资活动无法如同普通商务会议，处于各环节均需各方付出 精力和成本。在判断股权价值的过程中，既要完成常 规商业考察，双方还会融入一些合理性质疑，怀疑各 类无法举证的问题，导致整个股权价格谈判工作呈现 复杂化状态。
三、关于非上市公司股权融资估值的建议
(一)被投资公司融资前应当明确融资目的、设 定底线
被投资方领导层应当和老股东展开积极交流，精 准了解融资的主要目的及融资后资金的基本用途，有 效规避盲目引进投资方，为融资而融资这类消极问题 的出现。在融资前，未曾拥有融资经验的企业需成立 相关部门，配置专业人员，收集行业内的相似案例如 汇编材料，在获取材料、数据后，于企业内部展开一 次集中讨论活动，针对各类融资问题达成初步共识。 结合企业实际情况，企业方面可邀请一些外聘人员， 加入针对融资活动的讨论过程中。在正式进行融资谈 判前，被投资方的管理层应当与企业老股东进行洽 谈，需明确股权底价，明确投资条件红线。处于谈判 过程中，投资方团队应当避免因受对方团队牵制而作 出一些原则层面的让步。
(二)投资方应基于对被投资公司总体判断进行 投资决策
基于部分被投资方公司经营缺乏规范性，未能明 确财务数据等相关问题，导致在股权评估过程中，出 现评估困难，信息失真这类情况，投资方应当重点关 注尽调工作的有效性。针对账外信息，尽调工作人员 需获取足够的佐证，进行汇总之后展开综合分析。根 据被投资方的行业惯例、经营情况、原股东结构、管 理层诚信等多项因素，展开细化判断。工作人员需保 持以谨慎的态度，对各类难以进行核实的信息展开评 估，分析其隐藏风险，判断是否继续展开融资活动， 考虑各类因素为股权价格所带来的消极影响。
(三)计算股权价格时应尽量贴近实际情况
在股权投资活动中，参与活动的多方均应根据被 投资方所处行业、经营规模、增长预期和业务模式等 多类因素，展开综合分析后，应用有效估值方法执行 估值工作。各方需要结合被投资方的实际情况，展开 讨论。在讨论工作中，判断各类因素，以及因素所产 生的不同影响。例如，分析可比融资价格中，股东回 购条款所产生影响;探究历史年度盈利中，极易出现 的不可持续性因素;合理设置参数，计算股权价格。 处于整个计算股权价格的过程中，参与股权评估工作 的各方均应发挥其实际职能，表达各方的见解与意 见，确保可达成一致状态。最终使股权价格可与实际情况完全贴合，真正满足各方最初预期。
(四)设定风险补偿条款，提高后期执行保障
投资方需要开辟新路径获取信息，结合被投资方 实际情况进行专业的风险判别。在合规风险、道德风 险等多个方面，需加强关注，并对具体情况展开具体 分析。例如，结合被投资方管理层诚信风险方面的调 查，应当要求被投资方出具相关承诺。针对合规风 险，需被投资方管理层以及老股东出具税务处罚等 兜底补偿承诺。建立风险补偿条款，有效规避未来发 展过程中，被投资方为投资方带来的损失问题和风险 问题。值得重点关注的是，在投资后，如若产生恶意 侵占公司财产等相关问题，因此使得公司陷入经营瓶 颈，此时需推行相关制度条例，确保风险补偿条款的 执行力。这一问题是重难点问题，需要投资方在今后 展开投资活动时，进行持续性地探究。
(五)建立信用体系，增强各方互信
以完善的信用体系，有效增强各方互信，将为顺 利实施股权投资工作奠定坚实的根基，此问题也是股 权投资估值工作中的重难点问题。在提高互信程度方 面，参与股权投资的各方应当坚持以诚信合作的原 则，保持良好的态度，构建完善信用体系。针对此问 题，各方可学习相关经验，掌握先进理念，结合企业实 际情况，整合各类系统信息。坚持秉承着由政府主导的 基本原则，建立具有非上市公司信息披露职能的系统， 并且对公司信用进行评级，以此系统为载体，降低各方 获取信息所耗费的成本，有效增加互信程度。
四、结语
综上所述，在我国经济发展进程中，非上市公司 在融资时面临的困难问题不容忽视，其中存在的多类 问题需得到有效解决。参与投资活动的各方，均需关 注估值时遇到的困难与问题，分析非上市公司股权评 估工作的多种影响因素，探究有效解决方法。在投资 阶段有效解决各类问题，确保被投资方在后期获得良 性发展，为多方实现共赢目标，奠定坚实的根基。
参考文献
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