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摘 要：在全球污染严重、资源竞争日益激烈的今天，人 们越来越意识到经济、环境和社会是相互依存的关系，在 这种背景下，ESG投资受到越来越多企业的重视。传统的 估值方法更加侧重财务指标，忽略了ESG要素对企业在未 来长周期内的价值影响，因此，全面、科学地衡量企业价 值，构建完善的ESG估值理论和估值方法至关重要。本文 梳理了ESG投资的发展历程和估值研究，旨在为ESG投资 提供一定参考。
随着社会经济的发展和生活水平的提高，人们 不再只关注自身利益，而是更加关注外部经济与 社会环境的发展，从而逐渐形成ESG的理念。ESG 理念指在发展经济的同时兼顾环境和社会的可持 续发展， ESG投资是指资产管理和研究人员综合考 虑环境(Environmental)、社会(Social)和治理 (Governance)因素，考察投资标的的风险，强调综 合运用环境、社会和治理要素相关指标对企业进行评 价。企业可以通过减少二氧化碳排放、加快绿色转型 发展、积极参与乡村振兴、完善企业内部治理结构等 来实现可持续健康发展这一目标。
一、ESG投资的发展历程
(一)发展历程
ESG投资始于20世纪60年代，二战后， 一些发达 国家经过经济高速增长，出现了环境污染和资源短缺 问题，于是， 公共环境运动在欧洲和美国兴起，这些 运动倡导可持续发展的价值理念， 强调守护环境的重 要性，并提倡改变消费习惯。因此，企业从自身利益 出发，开始推广绿色产品，ESG投资相应出现。ESG投 资概念最初由投资机构提出，而后得到了国际组织的 大力推广，经过不断发展，ESG投资理念于20世纪90 年代在发达国家资本市场趋于成熟。
2006年，联合国成立了责任投资原则组织 (PRI)，发布了六项原则，将ESG议题纳入投资分 析和决策过程，并发出鼓励可持续投资的倡议。2012年，全球可持续投资联盟Global Sustainable Investment Alliance(GSIA)发布了首个《全球可持续投资评估报 告》，并于2015年正式启动联合国可持续发展目标。
(二)国际现状
当前，全球ESG投资增长迅速，来自联合国责任 投资原则组织(UNPRI)的数据显示，已有60多个国 家5100多家机构加入了PRI，资产总额超过121万亿美 元。2018年初，ESG在欧洲和美国、澳大利亚、新西 兰、加拿大的主要投资占30.8%，在海外主要经济体 中，欧洲所占份额最大，其次是美国、澳大利亚、新 西兰和加拿大。
2022年，欧洲市场的全球ESG投资总额已达到 2.497亿美元，其中，欧洲、美国和亚洲(不含日本) 的贡献分别占比83.22%、11.45%和2.04%， 位居世界前 列。截至2023年3月底，全球共有8605支ESG基金，总 规模为3.28万亿美元。
(三)国内现状
随着绿色发展理念的推广，中国对ESG投资的理 解也在不断深化，虽然起步较晚，但进展态势良好。
1.市场规模
近年来，中国ESG基金的规模和数量稳步上升。 2020年至2022年，我国ESG基金从44只增加到125只， 增幅为184%，同时基金累计规模从594.87亿元升至 1101.27亿元。
2.发展现状
随着我国可持续发展战略的推进，ESG将迎来更 大的发展机遇，表现为监管政策日渐完善，信息披露 要求不断提高，资管机构愈发重视。
(1)ESG监管政策日渐完善
近年来，我国不断加强ESG的监管，相继出台了 针对金融机构监管方面《金融机构环境信息披露指 南》《银行保险业绿色金融指引》《关于加快推进公 募基金行业高质量发展的意见》等文件，并且出台了 针对企业监管方面《关于进一步完善政策环境加大力 度支持民间投资发展的意见》《上市公司投资者关系工作指引》等文件，不断加强对金融机构和企业的监 管，为ESG投资提供了政策支持。
(2)信息披露要求不断提高
在政策和监管的双重推动下，我国上市企业ESG 信息披露水平也逐年上升。2022年5月，国资委发布 了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求推 动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到 2023年实现专项报告披露“全覆盖”，并推动央企建 立ESG评级体系。2022年5月，中国上市公司协会发布 了《中国上市公司2022年经营业绩分析报告》，报告 显示2022年A股上市公司ESG信息披露率为34%，相较 于2021年的24.05%有了显著提升。
(3)资管机构更加重视
截至2022年9月底，我国内地PRI签署机构共111 家，包括4家资产所有者，81家投资管理人，27家服务 提供商，签署PRI机构相比2021年净增32家。在当前 市场中，公募基金是ESG投资的主要践行者，但伴随 着银行保险等金融机构与绿色金融体系相关工作的开 展， 一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等不 同类型的资金也逐步纳入ESG投资范围，投资方式也 更加多样化。
二、ESG投资的实践
从ESG投资策略分类来看，全球可持续投资联盟 (GSIA)提出了七种ESG投资策略，包括整合策略、 参与公司治理策略、国际规范筛选策略、负面筛选策 略、正面筛选策略、可持续主题投资策略、影响力投 资和社区投资策略，这个是目前全球认可度最高的分 类标准。
一是ESG整合策略，该策略是系统化地将ESG因 素整合到传统财务和估值分析以及投资的尽职调查和 分析环节当中，全面反映投资的价值、风险和收益潜 力，得出是否投资的结论。
二是参与公司治理策略，该策略是利用股东(包 括与高管/董事会沟通、提交/共同提交股东提案等方 式)影响公司治理，对被投公司的ESG工作施加影 响，提高行为准则。
三是国际规范筛选策略，指以联合国、OECD等发 布的国际规范中的最低标准来筛选投资对象。
四是负面筛选策略，即“黑名单”策略，基于 ESG价值规范，采取“黑名单”方式，将某些投资标 的排除在基金/投资组合之外，如烟草、重化工、高污染制造业相关的企业，避免投资对社会造成伤害。
五是正面筛选策略，采取的是“白名单”策略， 即只投资对社会有正面贡献的公司。通常在同类别、 同行业内进行对比筛选，选出ESG表现最好的公司， 或者设置ESG指标的门槛值。
六是可持续主题投资策略，指专门投资某些与可 持续发展主题相关的资产，如环保产业、数字信息产 业、科技产业等。
七是影响力投资和社区投资策略，主要是在追求 财务回报的同时，明确以产生积极且可衡量的社会环 境效应为出发点。
三、ESG投资的估值研究
无论是对资本提供方(如投资者)还是资本使 用方(如企业)来说，对环境、社会和公司治理 (ESG)因素的考虑已经成为资本分配过程中的关 键。近年来，国内外评估准则制定组织不约而同地提 出了与ESG理念相关的价值评估和融合ESG理念与要素 的估值(“ESG估值”)等引导文件，并开启了ESG估 值的探索和研究。2021年3月，国际评估准则理事会发 布了引导文件《ESG和企业估值》，该文件标志着国 际评估准则理事会作为评估行业的国际性组织，在探 讨ESG对企业估值的影响上迈出了第一步。然而，目 前ESG估值研究仍处于初步探讨阶段，ESG要素作为价 值驱动的重要因子，尚未融入估值理论体系中，并且 传统估值理论偏重于衡量财务指标，忽略了ESG要素 对企业未来的价值影响，没有达到全面、科学衡量的 标准。因此，科学系统地研究ESG估值理论体系成为 评估行业的迫切需要。
将ESG要素纳入估值考量时，由于ESG要素下子 分类的因子极其繁杂且内容广泛，因而需要对ESG要 素下的诸多ESG因子进行分类和归纳，并总结各因子 的特点及属性，以便研究ESG因子对企业价值的影响 方式。
基于《普华永道ESG估值白皮书》，本文将企业 价值影响因子分成三大类，即盈利能力——效率、持 续发展——应变能力、环境与合规——社会责任，对 三类关键因子主要涵盖的要素进行细分，如表1(第95 页)所示。
对企业的ESG各项因子进行初步筛选时，需要从 以下四方面评判其重要性，从而确定影响ESG估值的 关键因子：
1.该ESG因子从估值角度出发的重要性，即其可能 影响价值的程度。
2.该ESG因子对企业经营是否带来显著风险，影响 是短期的或是长期的。
3.该ESG因子是否会随时间的变化而发生波动，从 而对企业经营状况产生作用。
4.该ESG因子与同行业企业对标，是否显著优于或 劣于同行业企业。
通过对ESG关键因子的筛选，可以确认哪些ESG关 键因子需要被重点和优先考虑，而ESG关键因子的拆 解和归纳，也能从估值角度甄别企业在不同ESG因子 上的表现及其可能的估值调整方式，采用恰当的估值 方法将其反映在ESG估值中。最后一步就是将基于ESG 关键因子对传统估值方法进行的修正。
四、总结
近年来，全球ESG投资规模增加，发展速度呈现 上升趋势，构建完善的ESG估值理论和估值方法，可 以帮助投资者和企业管理者做出更好的投资决策和管 理决策，提高投资回报和经营业绩，更好地发挥资本市场服务实体经济、助力企业实现转型和升级。
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