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摘要：上市公司重大资产并购交易中，通常会签署关于标的资产或标的公司的业绩补偿协议 (又称业绩承诺 )， 交易各方以投入目标公司的资产或目标公司的业绩数据为计量基础，通过股份 或现金来调整协议主体双方之间的经济利益。业绩补偿承诺的实质就是对赌协议，对赌协议并非 特定的合同类型或者合同样本，也可以条款的形式出现在交易文件中。实务中，业绩补偿承诺常 以《 盈利预测补偿协议 》或《 利润预测补偿协议 》的方式出现。本文在业绩补偿协议的理论基础 上， 对司法实践中的典型案例进行分析， 为进行并购重组交易的各方提供一些参考。
一 、业绩补偿协议的概念
根据新修订的《上市公司重大资产重组管理 办法》第三十五条、第三十八条和第五十一条， 业绩补偿或业绩承诺，是指在并购交易中，各方 基于未来收益预期方法估值和定价的前提下，就 相关资产实际盈利数不足预测数的情况签订补偿 协议。第三方独立财务顾问对盈利数实现情况进 行持续督导，在交易实施完毕后3年内，上市公 司应当在年度报告中披露交易资产的实际盈利数 与预测数的差异情况。
( 一)属于“ 估值调整机制 ”
主流观点认为，基于业绩预测进行的业绩补 偿承诺属于“ 估值调整机制 ”，是一种企业估值 与融投资方持股比例或然性的一种约定安排[1]， 以确保双方对估值无法达成一致时能把交易事项 进行下去。
(二 )目标公司股东或实际控制人为交易对方
上市公司与目标公司股东或实际控制人签订 业绩补偿协议 ，是当前商业实践中主流做法。
(三)促进与保障并购交易
一方面，业绩补偿机制能够降低并购方与目 标公司之间就标的资产未来价值达成一致的成本， 促进并购交易事项的达成;另一方面，业绩补偿 机制能够实现投融资双方的利益平衡，利用回报 和罚则条款形成“ 不完全契约 ”的激励机制和自 我执行机制[2]。通过预期收益方法，对拟购买的 资产进行估值和定价，以业绩补偿协议，引导上 市公司在并购交易中更加审慎，减少损害公众股东权益的情况发生。[3]
二 、业绩补偿协议主要补偿方式
( 一)补偿义务主体
承诺方在标的公司未完成约定的业绩承诺时， 应承担相应的补偿义务。因标的公司股东在并购 交易事项中获取大额的利益，在未实现业绩承诺 时，一般作为补偿义务人承担补偿责任。通常情况 下，原股东应按持股比例承担责任，但并非所有 股东都要承担补偿责任。根据实际情况，上市公司 可以选择部分标的公司股东签订补偿协议，而放 弃其他股东的责任。但同时，业绩承诺责任也会导 致部分标的公司的原股东的股权收购价格高于其 他未承担责任的原股东。
( 二)补偿义务类型
根据交易事项的实际情况，业绩承诺的补偿 方式也有所差异。实践中，补偿方式主要有：现 金补偿、股权补偿、现金 + 股权共同补偿。
1.现金补偿。当目标公司在承诺期限无法完 成盈利预测补偿协议中设置的业绩指标时，补 偿义务人通常以并购对价为基准，按照协议约定 计算标准，支付现金补偿。协议中一般会对补偿 金额的计算方法有详细的约定，让补偿义务的补 偿责任更加明确。
2 .股权补偿。当目标公司无法完成承诺业 绩时，补偿义务人需承担协议约定的股份补偿责 任。根据协议约定情况，补偿股份数量可能与目 标完成情况相关，承诺期内，标的公司完成的净 利润与约定目标净利润差额越大，所需补偿的股份数额越多。
3.现金 + 股权补偿相结合。现金 + 股份补偿 兼有前述两种补偿方式的约束力，根据协议约定 内容，补偿义务人可能按照不同顺序进行补偿， 或特定比例以现金、股票进行补偿，如：优先以 现金补偿再补偿股票、优先以股票补偿在股票不 足时补偿现金、现金 + 股票同时补偿。
三 、协议效力及履行问题
( 一)效力认定裁判路径变迁
自“ 对赌协议第一案 ”后，我国司法实践中 大多沿用该案的裁判思路，即，融资协议的履行 义务条款部分违反金融领域活动中的风险共担原 则，如某恒公司及其他投资方按约履行回购补偿 义务，则作为投资方在不承担任何投资风险情况 下便能达到原本收益目标，明显不符合我国相关 法律所确立的立法精神及立法目的。故，前述对 赌条款因违反《 中华人民共和国民法典》(以下 简称《民法典》)第一千零九十条的规定而无效。 该案之后，出现了一些扭曲的市场投资行为，如 名为借款实为投资。如(2020)鄂 01 民初 600 号 案，法院认为：“名股实债，即形式上为股权投 资，但是实质上是借贷，通过股权投入、回购、 违约责任等条款，实现最终退出的目的。案涉协 议通过增资及购买股权的方式获取公司股权，并 设定利润目标及金钱补偿条款，其性质应为‘ 对 赌协议 ’， 而非名股实债。”
《 全国法院民商事审判工作会议纪要》(以 下简称《 九民纪要》)规定：“…… 对于投资方 与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘ 对赌 协议 ’，如果不存在其他导致协议无效的事由， 认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但 投资方与目标公司订立的‘ 对赌协议 ’是否有效 以及能否实际履行，存在争议。”与“ 对赌协议 第一案 ”不同的是，2019 年江苏某工创业投资有 限公司诉扬州某压机床股份有限公司一案中，江 苏省高院再审过程中考虑企业发展的自主性和磋 商自由，在尊重双方意思自治的原则下，认可投 资者与标的公司对赌协议的效力，突破了原有的 裁判思路。
关于投资方与标的公司股东或实际控制人之 间业绩补偿协议效力，近年多个判决中均认为， 协议为当事人合意，内容不违反法律、行政法规 的强制性规定，应认定为合法有效，当事人应按 照约定履行相应的义务。如(2018)沪 0109 民初 23208 号、(2019)浙 01 民初 2404 号、(2021)桂 民终 923 号等案件中，各地法院关于投资方与标 的公司股东之间的对赌协议，大多审查协议双方 意思表示真实性，在符合法律法规的前提下，认 可协议的效力。
( 二)补偿义务的履行问题
对赌协议是重大资产交易中常见的手段，属 于当事人意思自治范畴，是各方在商业协商的基 础上对各自利益的处分而作出的约定，但能否顺 利履行补偿义务，还应满足法律规定的前置条件。 《九民纪要》就人民法院在审理“对赌协议”纠纷 案件时，提出两个原则：一是，投资方请求目标公 司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共 和国公司法》(以下简称《公司法》)第三十五条 关于“股东不得抽逃出资”，或者第一百四十二条 关于股份回购的强制性规定进行审查。目标公司 未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请 求;二是，投资方请求目标公司承担金钱补偿义 务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关 于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利 润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利 润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法 院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标 公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提 起诉讼。实践中常有公司因不满足上述要件导致 补偿义务无法履行 ，诉讼请求得不到支持。
我国《公司法》对于减资程序有明确具体的 规定，从保护公司利益及债权人利益考虑，公司 资产不得未经减资程序外流，若公司丧失清偿能 力，债权人利益将无法得到保障。在笔者检索的 案例中，大部分回购股权的诉讼请求因上市公 司没有完成减资程序而无法得到法院支持，如 (2017)京民初 16 号、(2020)浙 01 民终 3044 号、 (2021)京民终 794 号、(2020)最高法民申 2957 号等案件。在(2021)鲁 0391 民初 1768 号案中， 法院虽然认可投资人与公司对赌协议的效力，但 仍因股权回购的请求不符合《公司法》关于资本 维持的规定 ，而不予支持。
对赌协议的出现给资本维持原则造成了一定 的冲击。公司资本是公司存续的财产基础，也是 债权人利益得到保障的基础。理论认为，公司股 东对公司的出资未经清算不得撤回，也即，股东 对公司投入的出资属于公司财产，构成公司法人 的资本额，未经减资或清算程序，公司资本必须 维持。《公司法》对公司回购股权有严格的规定， 在满足法律规定的前提下，公司回购股权的行为 并不完全禁止。资本维持原则在于约束公司资本 和保护债权人利益，但并非要求公司不顾实际情 况而禁止一切资本流出，其重点在于主张股份 回购的权利是否具有法律依据，在目标公司能够 履行法定的义务时，回购股权就不会违反《公司 法 》的规定。
(三)协议无约定或约定不明时，能否主张违 约责任
随着对赌协议在商业投资中使用频率增多， 为了更好地适应投资人与融资方的需求，考虑到 不同企业的风险点，实践中发展出了多种类型的 对赌协议。尽管在签订对赌协议前，各方都会根 据公司类型、行业发展情况以及对赌模式不同， 设置符合公司要求的权利及义务，但仍可能因事 态发展超出预期、补偿义务设置不合理等原因， 导致事前确定的补偿义务无法满足实际需求，而 使上市公司或投资人陷入进退两难的尴尬境界。 如补偿义务主体单一，仅要求原股东承担补偿义 务，未将目标公司纳入补偿义务主体，在业绩承 诺未完成时，原股东无法履行补偿义务却无法向 目标公司主张责任;或补偿义务类型单一，仅约 定股权回购补偿义务或仅约定现金补偿义务，但 单一现金补偿或股权回购义务无法弥补上市公司 的损失。
现实中，经常出现交易涉及的某些事项在合 同中，没有约定或约定不明的情况。当事人基于 合同原定安排而享有原给付请求权，其对应的义 务可能具体体现为提供劳务、转让标的或让渡使 用权利等;次给付请求权则是，一方当事人未能 按约定履行原定的安排时，须向守约方承担的责 任，其中较为典型的是违约损害赔偿责任。违约 责任的主张是否必须以合同约定为准?《 民法典 》 五百八十四条规定了违约损害赔偿的要件，即一 方不履行合同义务或履行不符合约定，造成对方 损失。基于此，在符合法律规定的情况下，即使 合同没有明确约定违约责任，守约方也有权要求 违约方承担损害赔偿责任。在(2020)最高法民 申 4748 号、(2016)最高法民终 577 号、(2017) 最高法民申 2543 号等案件中，法院认为，“违约 责任虽未在合同中明确约定，但根据《 民法典 》 第五百八十四条、第五百九十条等规定，遵循可 预见规则、减损规则、损益相抵规则、与有过失 规则等综合认定利益损失。”
在对赌协议中，没有约定补偿义务时，可以 参考上述司法案例，要求补偿义务人承担因其违 约而给上市公司造成的损害赔偿责任。但为更好 维护各方权益，在签署交易文件，仍应详细约定 各方权利义务，在触发补偿义务条款时，积极行使 权利。
四 、思考与建议
( 一)对上市公司的建议
在无法变更和修改之前签订的交易文件的情 况下，标的公司未实现业绩承诺对上市公司有很 大的负面影响。于上市公司而言，第一，需要做 好前期尽职调查，慎重选择并购目标，通过委托 会计师事务所或律师事务所对标的公司的经营、 财务、合规等一系列内容进行调查，降低标的企业自身风险对并购事项的影响。通过尽职调查， 了解标的公司的详细情况，合理评估公司价值， 避免高价收却无法完成预期目标的窘境，以实现 “ 1+1>2 ”的效果;第二，科学制定交易策略，全 面考察并购风险，明确行业发展现状，了解竞争 者核心竞争力，不过度依赖业绩承诺，有针对性 地加大投资;第三，完善业绩补偿协议，业绩承 诺未完成不仅会导致直接的投资亏损，其所带来 的商誉减值对上市公司也有较大的影响。在签订 交易文件前，笔者建议，根据市场发展情况细化 相关条款，如结合经济形势与行业发展状况，确 立合理的业绩目标;承诺期内冻结部分资产，避 免在业绩未完成时，导致补偿义务人无法履行补 偿义务的情况;增设调整交易价格条款或补偿义 务条款，根据业绩承诺完成情况，上市公司有权 对并购重组交易价格按照双方约定的计算方式进 行调整。
( 二)对标的企业的建议
在投资前，综合考虑整体经济环境、行业背 景等因素，谨慎决策是否签订业绩承诺或对赌协 议，尽量避免因无法控制的经济环境、行业等因 素触发对赌条款。此外，还应充分考虑业绩承诺 可能产生的影响，包括但不限于目标公司控制权 的转移等。
标的公司应以自身实际经营状况、盈利情况 和真实价值为基础，与投资方协商设定合理的、 具有可实现性的对赌业绩目标，将对赌业绩目标 尽量控制在可承受的范围之内，避免因过高的对 赌业绩目标而触发对赌条款。在投资文件中，应 与投资方充分协商业绩承诺、对赌协议、经营管 理权、投资方行权条件等核心条款，并尽可能确 保被投资方对目标公司的控制权，尽量避免投资 方进入后对被投资方的不利影响，以合理实现被 投资方利益最大化。尽可能明确约定业绩补偿和 股权回购“ 只能择一适用 ”“不能同时适用 ”等 条款。如有需要，还可以在股权回购款中明确约 定扣除投资方已经取得的业绩补偿、公司分红 等。在投资方进入目标公司后，应按照交易文件 中事先界定的权利范围行使经营管理权;如有需 要，可以适当收集投资方侵害经营管理权、造成 业绩承诺无法完成等相关证据。
参考文献
[1] 傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论 丛，2011(6)：66-71 .
[2] 刘迎霜.私募股权基金投资中对赌协议的法律 解析[J].国际商务(对外经济贸易大学学报)，2015 (1)：123-130 .
[3] 赵立新，姚又文.对重组盈利预测补偿制度的运行分 析及完善建议[J].证券市场导报，2014(4)：4-8.15.
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