摘要：注册制改革旨在发挥资本市场优胜劣汰功能，提高资源配置效率。文章基于注册制改革的经济后果研究视角，梳理注册制改革相关国内文献，归纳总结注册制改革的政策内容解读，从直接效应和溢出效应两个方面总结注册制改革对资本市场的经济后果研究和作用机制，在得出结论的基础上进一步提出可行的研究方案。
关键词：注册制改革,资本市场,文献综述,经济后果研究
引言
注册制改革是实务界和学术界密切关注的具有重要意义的前沿性话题。过去三十年，中国资本市场的股票发行历经了审批制、核准制和注册制三场制度改革，全面注册制是推动资本市场高质量发展的重大举措。2013年，我国首次提出“推行股票发行注册制改革”，2019年，面向高新技术产业和战略性新兴产业的科创板正式开板，注册制试点工作启动，2020年，深交所创业板开展注册制改革试点和推进工作，股票发行注册制逐步向创业板、北交所、主板市场延申，2023年，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，我国资本市场开启了全面注册制的全新篇章。在全面深化改革的历史进程中，我国高度重视资本市场改革，股票发行制度由审批制向核准制再逐步过渡到注册制，这一系列重大决策部署有助于打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的现代多层次资本市场。注册制改革可能会带来市场的短期震荡，但有利于证券市场的长期稳定和健康发展。
注册制改革能否真正优化市场资源配置效率，充分发挥市场“优胜劣汰”功能，推动企业高质量发展，是值得学术界深入探讨的问题。已有研究表明注册制改革会产生资本市场反应，既有对注册制上市企业自身的直接效应，还会对同行业其他公司产生溢出效应。在直接效应方面，最直接影响到上市公司的信息披露质量，注册制改革以信息披露为核心，提高了上市公司的信息披露要求，审核问询机制也提高了信息披露质量[1]。还会影响到上市公司的IPO定价，注册制改革能够降低其抑价率[2]，显著提高资本市场定价效率[3]，但也有学者提出大量新股涌入市场可能会诱发投资者“炒新”的投机行为，提高IPO溢价[4]。在对同行业其他公司的溢出效应方面，注册制改革能够改善同行的信息决策环境，降低同行的股价同步性[5]；提高同行管理层的创新认知程度，改善其创新投资行为[6]；但也可能会导致同行业公司产生非理性竞争行为，进行更多的盈余管理[7]。总之，学术界关于注册制改革对资本市场反应的研究尚未得出一致结论，全面推行注册制的长期市场效果值得进一步研究和关注。
那么，注册制改革的实践对资本市场是否充分发挥了资源配置功能，为了研究以上问题，本文对注册制改革实践过程中的国内文献进行归类和梳理，从直接效应与溢出效应总结分析注册制实践对资本市场的改革效果及作用机制，并在此基础上进一步提出可能的研究方向。
一、政策内容解读
随着市场的发展，核准制带来的弊端日益显露[8]：一是过多的行政干预导致市场机制失灵，二是发行周期长增加了企业融资约束，三是上市标准严苛助长借壳上市之风，四是各主体责任错位导致投机行为盛行。核准制被推到舆论的风口浪尖，改革的呼声不断，注册制能够应对核准制的弊端，行政放权、归位市场、归正市场主体责任、营造良好市场生态环境。
我国资本市场已经形成了从科创板到创业板再到全市场“三步走”注册制改革布局[9]，科创板聚焦“硬科技”，创业板定位“三创四新”，北交所服务“专精特新”企业，科创板是一个独立的板块，首先试点注册制可以减少对市场的影响[10]。注册制试点的三个板块对标创业、科创与专精特新，适应创新、创造、创意的发展趋势，科创板、创业板、北交所都承担着资本市场服务创新发展和经济高质量发展的战略任务，构建多层次资本市场有利于促进科技、资本和产业的高水平循环，推动资本与科创深度融合，服务新经济发展。
注册制改革的基本架构为“一个核心、两个环节、三项市场化安排”（见表1）。
“一个核心”是指以真实、准确、完整的信息披露为核心。以信息披露为核心是注册制的基本理念[11]，明确要求发行人以投资者需求为导向，充分揭示可能对公司核心竞争力、经验稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。证监会不再对发行人的盈利能力、财务状况和发行前景作出实质性判断，发行人应当履行法定披露及自愿披露义务，这项安排划分了行政监管部门、市场监管机构与市场主体的责任。
“两个环节”是指交易所审核、证监会注册这两个环节。发行审核权下放交易所，证监会仅作形式审查，审查程序大大简化，时间更短，过程更透明。交易所对发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核，证监会基于交易所的审核意见作出是否注册上市的决定[12]，完善中介机构的责任体系，监管中心由加强准入转移至后置监管，督促市场主体回归监管本位，营造良好市场生态。
“三项市场化安排”是指设立多元包容的发行上市条件，建立市场化新股发行承销机制和构建公开、透明、可预期的审核注册制机制。从上市条件看，注册制下的上市条件更加宽松，松绑盈利要求，综合考虑净利润、营收等成长性指标，降低了融资门槛，审核主体也仅对必要材料进行审查，不作出价值判断，而是以机构投资者为主体进行市场化询价定价，这一举措降低监管成本的同时也缩短企业融资等待期限，提高直接融资比例[13]，企业价值判断回归市场主体。从发行机制看，注册制弱化了行政管制的色彩[14]，提高了市场化程度，取消股票发行直接定价的方式，确定了市场化定价机制，向专业机构投资者询价确定新股发行价格，并且提出一系列规定确保定价的合理性，明确各板块差异化的定位要求，进一步完善了多层次资本市场体系，推动“壳资源”持续贬值，加速次质企业的退市出清[15]。
从审核机制看，中介机构需要对上市公司进行多轮问询，保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担“看门人”职责[16]，强调上市主体的信息披露法定责任，并加大监管处罚力度，严格实施退市机制，落实市场参与者全链条归位尽责，有效衔接责任机制，完善配套规则，保护投资者合法权益，提高审核效率和透明度。注册制改革的核心工作以投资者需求为导向，真正把交易选择权交给市场主体，充分发挥市场功能，淘汰僵尸企业和低产能企业，推动优质企业的快速成长和价值创造，促进资本市场健康发展。
二、经济后果研究
关于注册制改革对资本市场的影响，既有研究包括注册制改革对企业本身的直接效应以及对同行业公司的溢出效应（见表2）。
（一）直接效应
在直接效应方面，大部分文献集中于注册制改革对IPO定价效率、信息披露质量、盈余管理等方面的影响。
首先，注册制改革能否提高IPO定价效率，抑制IPO溢价，降低IPO发行成本这一讨论尚未得到统一结论。有学者研究发现，注册制取消新股发行直接定价方式，采用询价机制，将价值判断权交予市场，使得发行定价更加贴近公司的内在价值[17]，且注册制提高了询价对象的门槛，避免询价机构过度竞争，提高了IPO定价效率。尽管大量新股涌进市场难免会激起投资者打新热情及投机情绪，但随着信息披露更加真实透明，投资者更加关注风险与股票价值，炒作效应显著下降，投资趋于理性[18]，注册制改革了披露信息的审核机制，监管部门不再进行实质性审核，投资者更加谨慎并理性投资，IPO抑价率降低[19]。注册制取代核准制后，初创科技型企业估值显著提升[20]，降低了融资门槛。IPO审核问询能够提高科创板公司招股说明书的可读性从而降低股价同步性[21]，证明了审核问询这一非处罚性监管产生的积极作用。也有学者得出相反结论，注册制改革导致新股破发的可能性更大，其本质在于承销商和大股东有意定高价圈钱的“贪婪”[22]，但招股说明书中特质性风险信息披露越多，破发概率也会下降[23]，也就是说，风险信息披露质量越高，越能缓解IPO破发现象。注册制改革并没有提高IPO定价效率，我国与之相匹配的制度尚未完善，大量价值不确定的新股涌入资本市场，股市的散户规模庞大，新股定价带来更多的噪音，滋生“炒新”等投机行为，进一步提高IPO溢价[4]，IPO发行直接成本降低，但是间接成本和总成本都显著提高[24]。
其次，IPO审核问询完善了特定主题的披露内容，提升了信息披露质量[25]，缓解市场主体间的信息不对称，上交所对招股说明书的具体事项进行针对性的问询，要求问询与信息披露相互印证，使信息披露达到全面充分、合理、简明易懂的要求。监管部门对信息披露法定职责的细化和监管标准的强化也有效抑制盈余管理的动机，促使公司采用更加稳健的会计政策，提高财务报告的质量[26]。新制度以强制性信息披露制度为核心，消除发行人与投资者之间的信息不对称[27]，帮助股票市场的投资者了解企业经营状况，帮助企业合理定价，避免股票市场的“抑价”“破发”现象[28]，提升市场有效性，保障市场公平。基于信息披露对资本市场功能发挥的影响路径[29]，投资者可以将获取的信息转化为决策有用信息后融入价值判断与投资决策，促成价格信号实现市场化的要素资源配置。
最后，科创板注册制改革后上市公司的盈余管理程度明显下降[30]，首次公开发行新股的上市公司理应有强烈的盈余管理动机，核准制下上市公司有较高的盈利要求，上市资格成为一种稀缺资源，为了获取上市资格，公司存在盈余管理的动机。注册制下公司发行新股不再需要满足硬性的盈利要求，只是强化发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，建立严格的信息披露体系，拟上市公司具有更强的信息披露动机，进而降低盈余管理水平。
（二）溢出效应
在溢出效应方面，注册制改革能够给同行业其他公司带来积极影响，比如降低同行已上市公司的股价同步性，促使同行业提高创新投入，提高同行业会计信息可比性等。
招股说明书会披露大量可靠的信息，尤其包含更多的创新文本信息，也改善同行业其他上市公司的信息环境，同行公司也会自愿披露信息来吸引投资者关注，同行公司的股价信息含量提升，从而降低同行的股价同步性[5]。科创板信息披露降低了信息不确定性，并通过竞争机制促使同行业公司模仿学习，同行管理层对创新的认知程度也显著提高，改善同行业公司投资决策行为[6]，提升投资效率，抑制过度投资。注册制改革能激发信息披露的溢出效应，行业的信息透明度显著增强，同行企业将会减少盈余操纵，为了不被投资者识别并质疑不同会计政策，同行业公司会与注册上市公司保持相对一致的会计信息口径，提升会计信息可比性[31]。也有学者研究发现注册上市的公司可能会导致同行业其他公司产生非理性的竞争行为，科创板成立促使主板上市的同行业公司进行了更多的盈余管理[7]。处于相同行业的公司存在产品市场和资源获取方面的竞争关系，且创新活动高风险、高成本、投资周期长，注册制导致科创板上市公司拥有更多竞争优势，同行业其他公司为争夺市场资金可能会采取非理性竞争行为。
三、总结及展望
通过相关文献梳理后发现，现有关于注册制改革的政策内容解读已经非常充分，主要从上市条件规则、信息披露监管、市场定价机制、审批问询机制、退市制度等方面进行详细的注册制政策解读，有利于为长期的资本市场研究分析追本溯源。但现有关于注册制改革的经济后果研究尚不充分，大部分研究仅聚焦IPO定价、发行成本、会计信息质量等短期直接经济后果，且研究结论尚未形成一致意见。企业的长期表现比如是否推动企业高质量发展、是否提高企业创新绩效等存在研究空白，注册制改革是资本市场改革的重大举措，政策环境的重大变革必然会影响资本市场短期震荡，但长期的经济后果仍待探索，关于如何发挥注册制改革的作用，实现资本市场资源配置功能仍待进一步研究。
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