摘要：随着我国混合所有制改革的深入，2020年我国环保行业企业出现一股逆改革浪潮，其对民营企业业绩的影响已成为当前学术界关注的热点。以铁汉生态引入中国节能进行逆向混合所有制改革为案例，在博弈论剖析混合所有制改革动因的基础上，从短期市场绩效和混合所有制改革后的治理状况两方面分析混合所有制改革对铁汉生态的影响。研究结果表明，混合所有制改革能够优化公司的股权结构和融资结构，提升企业治理能力和获取资源的能力。通过总结此次混合所有制改革的经验和启示，以期为国内其他民营企业实行混合所有制改革提供借鉴和参考。
关键词：逆向混合所有制改革,博弈剖析,市场绩效
0引言
党的十八大以后，我国推出许多旨在推进混合所有制改革的政策措施。在国家政策的大力扶持下，大批民营企业开始引进国有资本，并成功地实现控制权的转移，民营企业引入国有资本的案例在环保行业最为常见。2015年PPP(Public-Private-Partnership,政府和社会资本合作)模式的大力推行，尽管短时间业绩大幅增长，但建设周期之长导致资金回收慢，企业融资难、融资贵的困境。但2018年出台的PPP项目监管政策增加了项目融资难度，环保行业也遭遇了更大危机，在这样的情况下，民营企业选择具有政府背景的国有企业帮助自身纾困，不仅能够拥有雄厚的资金支持，还能够提高企业治理水平，获取更多内外部资源。
中节能铁汉生态环境有限公司(以下简称“铁汉生态”)作为一家民营企业，先后两次引入国有资本进行纾困，在第二次引入中国节能环保集团有限公司(以下简称“中国节能”)后带来了全方位地提升，本文通过研究其引资动机和效果，为其他民营企业引进国有资本提供有针对性的建议，为民营企业实现转型和高质量发展提供理论支持。
1文献综述
已有研究主要集中在国有企业引进非国有资本进行的正向混合所有制改革，并且主要集中在单一因素与混合股权之间的关系上。1929—1933年资本主义世界经济危机爆发后，凯恩斯1关于国家权力的经济学理论受到关注，他认为，当市场不能自我调节时，政府有关部门应当主动地对市场实施宏观经济的控制与管理，他主张经济活动必须由国家参与的观念，成为混合所有制经济的雏形。后来，Hansen[2]提出经济市场的长期可靠的发展模式是混合经济。王小晗[3]通过对我国多家国有企业混合所有制改革的实证分析，发现国有企业混合所有制的程度在一定程度上会影响到公司的治理效率，混合所有制改革会对公司的运营绩效产生正面的影响。周正和张贺[4]、符越等[5]认为国有企业混合所有制改革在当下产生了正向的影响，国家应大力支持混合所有制改革工作，改善企业治理结构，探索多模式的混合所有制改革方式。张云等[6]研究发现股权多元化能够提升企业的经营效率，提出国有资本的政府属性能够有效抑制民有企业中可能存在的“隧道效应”。
从已有的文献来看，民营企业引入国有资本在改善公司治理结构、提高治理效率及摆脱政府干预等方面具有正向影响7,但关于此模式是否可以助力民营企业纾困尚有争议。同时民营企业引入国有资本在我国出现较晚且已实证研究为主，缺乏具体的案例分析，因此本文在已有研究基础上，立足民营企业，运用案例分析法，通过分析铁汉生态混合所有制改革的动因及做法，评估铁汉生态的混合所有制改革纾困效果，以期为逆向混合所有制改革方向提供案例参考。
2铁汉生态逆向混合所有制改革过程
铁汉生态首次逆向混合所有制改革引入地方国资深圳市投资控股有限公司(以下简称“深投控股”),但总体成效不尽人意，由于未能逆转公司业绩急剧下滑的不利局面，依然面对着巨大的财务压力和偿还债务的风险。为了摆脱当前困境，铁汉生态毅然选择第二次逆向混合所有制改革，选择引入行业且战略方向更为相似的中国节能，较大发挥战略协同效应。
铁汉生态于2020年4月19日发布公告，计划将中国节能纳入其战略投资者名单，其中中国节能的认购股份为4.69亿股。铁汉生态公司的实际控制人刘水在2020年4月20日签署了一份《股权转让协议》。根据协议，刘水及其合伙人木胜将投资总额为10.11%的股权转让给中国节能公司。这部分股权在2021年2月1日已经完成了过户手续。在2020年10月27日，铁汉生态公告了共赢基金的退出认购决定，而中国节能公司的股份和认购金额则维持原状。2021年1月27日，铁汉生态专门为中国节能发行4.69亿的普通股，并在同年的2月9日在深交所的创业板成功上市，其总发行金额达到14.07亿元。至此，铁汉生态引进进程彻底完成。此次入股之后，中国节能将直接以及间接控制铁汉生态27.64%的股权，并将其作为第一大股东，从而使铁汉生态实现国有资本控制。
3铁汉生态引入中国节能前财务及治理状况分析
3.1资金周转能力低
在国家积极推进PPP模式的背景下，铁汉生态积极参与，并在短短几年的时间里持续进行并购活动，这导致了资金的过度消耗。随着PPP强监管政策的实施，公司面临的融资难题日益加剧，这就需要持续地进行资金垫付，从而导致资金压力持续上升。虽然铁汉生态为缓解经济压力引入深投控股，但资金短缺的问题依然没有得到有效解决。从2017—2019年的年报中可以看到，其资金的周转速度相对较慢，流动性也不是很好；应收账款在这3年里增长了约2倍，这意味着存在较高的坏账风险，见表1。
总体上，由于银行信贷配给政策对民营企业的限制，铁汉生态的融资需求很难被满足，极其希望通过中国节能的战略协同来解除部分融资约束，解决其资本周转难的困境。
3.2债务风险压力大
自铁汉生态上市以后，其业务规模持续扩大，导致公司的负债比率持续增长，同时债务风险并未得到显著减轻。铁汉生态公司的资产与负债比率持续超过行业的平均标准，并且每年都在上升，如果不采取措施来缓解这一情况，公司可能会面临债务危机。虽然铁汉生态通过引入深投控股来缓解困境，但企业面临的债务风险依然在持续增长。资产负债率由2017年的68.68%提升至2019的76.48%,而环保行业则由55.47%升至62.3%,见图1。这明显高于行业均值，说明铁汉生态偿债压力大，严重影响其经营管理质效。
面对日益增长的债务压力，铁汉生态迫切需要吸引外部的投资者，以增强其偿还债务的能力，并推动企业走向可持续发展的道路。
3.3股权结构不合理
2018年底，铁汉生态首次引入国有资本深投控股，主要目的是解除融资约束，缓解资金压力。在此期间，深投控股作为一名战略投资者，只持有铁汉生态9.86%的股权，刘水持有30.73%的股权，仍然是公司最大的股东，在董事会中有绝对发言权。鉴于控制管理团队中的大股东难以受到有力的监管，中小股东的权益也难以得到充分保障，期望能够引进占比更高的国有资本来加强对铁汉生态的内部监督。
总的来说，铁汉生态的经营情况并不理想，尽管已经引入国有资质，但占比较小，因此想要通过引入中国节能，大力发挥战略协同效应，充分利用国有企业在资本和平台上的优势，以摆脱经营困境。
4对逆向混合所有制改革的博弈分析
在逆向混合所有制改革的过程中，主体企业和目标企业之间呈现出一种博弈关系，也就是参与各方在一定的规则内互相采取对自身最优的策略选择，从而获取最大利益。基于此，主体企业通过与目标企业建立合作关系，对企业有限的资源进行有效的整合编排，促使资源形成自身竞争力，实现资源、能力、绩效的转化，使双方利益达到最大化。
对铁汉生态而言，再一次引入国资是为了应对生存危机，满足公司业务发展的资金需求，如何选择混合所有制改革对象是其关键所在。对于中国节能来说，可以通过混合所有制改革来扩大环保资产，培养出一批龙头企业，同时也是对我国混合所有制改革的响应，推动优势企业的并购，提高行业的集中度。铁汉生态自2018年5月被长江经济发展领导小组确定为“长江经济带”重点治理区域以来，其主业就是长江污染治理，目前已在长江经济带11个省市开展了279项能源和环境保护工程。中国节能的加入，在补齐河道景观建设、生态修复等业务方面，给长江大保护综合治理和创新带来更多思路。
现以铁汉生态和中国节能是否接受混合所有制改革为例进行简单的分析，作为博弈双方，他们的可选策略为接受混合所有制改革且各方决策权互不影响。假定在铁汉生态和中国节能采纳合作策略的情况下，二者的收益都是8个单位，但当其中一方选择合作而另一方选择不合作或二者都不合作时，策略将无法实施。此时，中国节能的收益是5个单位，铁汉生态的收益是3个单位。博弈矩阵见表2,表中数组的第一位为中国节能的收益，第二位为铁汉生态的收益。
从表2可以看出，如果铁汉生态和中国节能双方都同意实施混合所有制改革策略，那么双方的利益将是(8,8),也就是帕累托最优组合策略。通过混合所有制改革来构建合作伙伴关系，可以使双方互相补充优势，充分利用各自的资源和能力，从而达到利益的最大化。在这场博弈中，从参与者的视角来看，如果任何一方决定不进行混合所有制改革，那么无论对方选择混合所有制改革还是不混合所有制改革，其收益都将是(5,3)。因此，从自身利益的视角出发，通过混合所有制改革来满足双方的共同利益是一个最优选择。
5铁汉生态引入中国节能后绩效分析
5.1短期市场绩效
5.1.1事件窗口期的确定
为确定研究事件，首先要先确定该事件发生的事件日、窗口期及清洁期。2020年4月20日，铁汉生态拟向中国节能转让所持有的公司10.11%的股份，因此本文将公告发布当天，即2020年4月20日作为逆向混合所有制改革的事件日。窗口期通常会选择事件发生日期前后的数天，本文选取上市公司宣告日之前和之后的10个交易日，也就是[-10,10]。与此同时，以窗口期之前的150个交易日为研究清洁期，也就是[-160,-11]。此外，还对铁汉生态在事件发生前后的10天内发布的公告进行了详细的查询，以确认没有其他重大事件会对股票价格产生影响。
5.1.2累计异常收益率的计算
本文根据市场研究，结合相关文献，构建铁汉生态窗口期正常预期收益率模型，t∈[-160,-11]。
运用公式运行对深交所等数据库中的数据进行回归分析，得出α和β的值，并得出回归公式R,=0.8943R-0.0005。
通过上述回归公式，就能算出正常收益率，再把这个时期的正常收益率和实际收益率相比较，从而可以得到公司的异常收益率，见表3。为更清晰地展示铁汉生态逆向混合所有制改革前后10天的股价波动，绘制窗口期间异常收益率和累积异常收益率的波动走向见图2。
5.1.3短期市场反应的评价
由前文图1可知，事件日之前，异常收益率与累计异常收益率波动不定，整体呈先升后降再上升的趋势；事件日之后，异常收益率呈微微上升趋势，整体较为稳定，这说明在铁汉生态第二次混合所有制改革后，市场反应良好，给股价带来很大的提升。另外，累计异常收益率在事件日后整体呈下降趋势，究其原因，投资者无法在较短时间内确定铁汉生态在有第一次混合所有制改革效果不佳情况下第二次引入中国节能进行逆向混合所有制改革是否有利于企业的长期发展，投资者对此持一定怀疑态度，这种“民退国进”的逆向混合所有制改革方式使得投资者较为担忧。但在事件日后第8~10天逐渐稳定并开始有回升趋势，这说明在铁汉生态逆向混合所有制改革后，企业的股权结构、融资能力得到提升，帮助企业提高效益，同时窗口期内铁汉生态未发布其他重大事项公告，不存在受到其他重大事件影响，对于这一事件，市场认证的看法需要经过相当长的时间才能得到确认。
总之，铁汉生态在改制完成后，取得了投资回报，并在短期内弥补了公司不足。尽管事件研究法仅能证实市场在短期内会产生积极反应，但仍能说明，通过混合所有制改革和引入战略投资者，引入国资资金，提高研发能力，增强产业竞争力，具有较高的认同和价值。
5.2混合所有制改革后治理状况分析
5.2.1资源获取能力增强
企业能否长久发展与资源获取能力息息相关。铁汉生态是一家以生态科技、生态修复、生态景观以及生态保护为主要业务的民营环保公司，而中国节能的主营业务同样是节能减排及环保，在引入中国节能后，铁汉生态被纳入中国节能的环保战略规划，在国家环保战略中，铁汉生态与中国节能的环保战略重点一致。铁汉生态的技术优势与中国节能丰富的国内外资源相结合，可以帮助铁汉生态进入新的市场，制定更全面的环境战略规划。同时，铁汉生态可以利用中国节能公司丰富的内部资源，积极与其子公司合作，拓展铁汉生态的业务范围。
对于铁汉生态来说，这无疑是困境中的及时援助，它不仅帮助缓解了资金的流转问题，还为公司的未来运营打下坚实的基石。
5.2.2偿债能力增强
中国节能具有较多的资金储备和较强的偿债能力，能够帮助铁汉生态改善资本结构，解决负债居高不下的难题。铁汉生态通过股权转让及定向增发引入国有资本中国节能，获得了近22亿元的资金流入，募集到的资金大部分用途为补充铁汉生态的营运资金及偿还有息债务，铁汉生态的资产负债率由2020年的77.45%降至2021年的74.48%,显然，铁汉生态此次与央企中国节能的合作，在某种程度上有助于缓解偿还债务的压力。
5.2.3股权结构优化
在混合所有制改革之前，刘水在公司的董事会中拥有绝对的控制权，在整个公司的管理团队中占据着重要地位。这次入股之后，中国节能计划直接及间接持有铁汉生态公司27.64%的股份，这将使其成为公司的最大股东。而刘水是该公司的第二大股东，铁汉生态也将从一个民营企业转型为国有资本控股的企业。异质股东数量的增加将对铁汉生态最初的民营股权产生一定的监督和控制作用，这有助于防止大股东损害公司的利益，从而在某种程度上确保所有相关方的合法权益得到保护。总的来说，中国节能的引入能够有效发挥创始股东的监督和限制作用，保护广大中小股东的权益，从而优化公司的法人治理结构。
6研究结论与启示
6.1研究结论
本文以民营企业铁汉生态第二次通过股权转让方式引入国有资本这一逆向混合所有制改革案例，分析其动因、实施过程以及效果表现。通过引入中国节能，铁汉生态间接改变股权结构及企业性质，基于市场及治理效果表现，可以得出以下结论：
一是采用事件研究法来分析两者在逆向混合所有制改革后的市场反应效果，研究结果显示，在事件发生后的10日，异常收益率总体上呈上升态势并逐渐趋于稳定，说明此次逆向混合所有制改革提升了铁汉生态资本市场价值。
二是民营企业引入国有资本后，由于国有资本拥有雄厚的资金实力、国有背景及稀缺资源，铁汉生态债务结构、债务及股权融资能力、项目承接及对国有企业内外部资源获取能力都得到明显提升，实现多种要素资源的有机整合。同时，铁汉生态引入中国节能后，在国有企业上级监管与外部竞争的不断影响下，铁汉生态“一股独大”的局面被打破，股权结构更加科学丰富，不同主体的利益得到更大保障。
6.2启示
6.2.1结合自身需求引入同行业战略投资者
民营企业引入恰当的国有资本，可以更充分地发挥战略协同作用，帮助企业克服经营困难，促进企业的长期发展。同行业战略投资者有能力为公司的成长提供必要的资金、技术和市场支持，并从专业的角度为公司的运营提供建议和方案。
6.2.2引进国有资本能多角度为民营企业带来价值提升
民营企业在发展过程中存在融资难、融资贵，以及抗风险能力弱等问题，而国有企业具有资金、资源及融资优势，能够帮助资源稀缺的民营企业获得更多优质资源，提升经营业绩。此外，帮助企业正式变为国资控股企业，解决了“一股独大”的问题，治理了股权结构，在科学决策的同时还能起到监督作用。
7结语
企业纾困是企业经营过程中普遍面临的难题之一，铁汉生态引入中国节能的动因亦是如此。企业通过选择优质合作伙伴，利用其战略规划解决自身经营问题，具有一定普遍性，为未来其他民营企业纾困提供经验支持，并进一步丰富民营企业引入国有资本纾困的案例支撑。
参考文献
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