SCI论文（www.lunwensci.com）:
【摘 要】 西方自由放任经济理论的普适性随着中国的快速崛起遇到了前所未有的挑战 。在 现阶段发展格局下，升级我国欠发达地区的金融监管法治体系对中国乃至全球经济都将产生切 实影响，对我国整体跨越中等收入陷阱亦具有重要的意义 。 为升级我国欠发达地区的金融监管 法治体系，可采取以下方法：第一，通过科菲的绑定假说与在美上市中国公司获取绑定溢价的实 例分析，将绑定假设理论扩大适用于一国内地区间市场，建议欠发达地区主动建立高价值绑定链 接和绑定联系，改善金融法治环境，逐步获得发达地区的法律及声誉绑定溢价；第二，建议中央政 府加强社会责任投资立法，要求上市企业和金融机构履行强制性最低社会责任，扶助欠发达地区 经济金融发展；第三，欠发达地区的经济生产能力受其公共政策影响，建议以北交所的成立和运 行为契机，走“专精特新 ”之路，尤其是“特 ”和“新 ”结合之路，依托时下金融和产业政策实现经济 结构转型，提升其经济效能 。
【关键词】 绑定假说 ； 溢价 ；社会责任 ； 欠发达地区金融法治 ； 北交所
一、引言
发达国家的经济理论在多大程度上适用于欠发达国家？ 关于这个问题的讨论在过去半个多世 纪经久不衰 。早在 1965 年 ，牛津大学教授拉 ·明特（Hla Myint）在《经济理论与欠发达国家》一文中 即指出：有些关于不发达国家的著作不仅由于倾向于从先进国家的“特殊情况 ”中进行概括 ，而且 由于倾向于从某一类不发达国家的“特殊情况 ”中进行概括 ，特别是由于倾向于从印度这样的特殊 情况中进行概括 ，从而推导出发达国家经济理论可以普遍适用于欠发达国家的伪结论 [1] 。这类观 点的出发点不是把快速发展一国经济看作是一个公正的学术研究课题 ，而是旨在为增加对这些国 家的国际经济援助提供有说服力的政论 。有一种“起飞 ”[2] 观点认为 ，国际经济援助需要大到作为 外在推动力 、大到足以克服国内市场的局限性 ，并通过与发达国家经济互补 ，加以规模经济优势 ， 才能让一国经济起飞 。然而，天下没有免费的午餐，发达国家对欠发达国家持续提供庞大经济援助 的背后，往往附随着一系列政治意识形态的输出乃至操控一国政治经济格局 。
西方自由放任（laissez faire）经济理论的普适性随着中国的快速崛起遇到了前所未有的挑战 。 之前的一系列观点将二战后发展中国家未能在经济发展上赶上发达国家的原因归于政治制度 。代 表性的观点如 ，发展中国家的地方垄断利益集团没有动力向拥有更先进技术的外国公司开放国内 市场 [3] ；又如 ，非民主政治制度下 ，精英阶层从工人阶级手中夺走了财富 ，使他们没有动力积累财富 和采用新技术来提高生产力 [4] 。然而 ，我们看到 ，东南亚各国曾适用自由放任经济理论 ，在吸引外 资的过程中缺乏对资本的控制 ，过度金融自由化导致了经济和金融危机 。早在 20 世纪 80 年代 ，美 国的盟国墨西哥也因缺乏资本管制 ，在美联储提高利率后遭受了债务危机 [5] 。在《为什么发展中国 家不能迎头赶上？》一文中 ，圣路易斯联邦储备银行的经济学家易文（ Yi Wen ）和阿里亚斯（ MariaA Arias ）指出：“地区经济不平等和试图实现工业化的国家的成功或失败可以用具体的发展战略和 产业政策来解释 ，而不是用政治制度本身来解释 [6] 。”在世界新发展格局下 ，我国金融法治建设需要 构建新的理路 。
我国著名金融学家白钦先教授认为 ，金融资源是一种稀缺的社会性战略资源 ，金融资源包括以 下三个层次：一是基础性核心金融资源 ，即广义的货币资本或资金 ，是金融资源的最基本层次 ；二 是实体性中间金融资源 ，包括金融组织体系和金融工具体系两大类 ，是金融资源的中间层次 ；三是 整体功能型高层次金融资源，是货币资金运动与金融体系各组成部分之间相互作用 、相互影响的结 果 。前两者构成金融资源的“硬件”，后者构成金融资源的“软件 ”[7] 。
改革开放过程中 ，为了快速发展经济 ，我国实行了优先发展工业和城市的战略 ，在金融资源方 面 ，也推行了一系列向城市倾斜的金融政策 ，形成了城市领先农村 、东部沿海地区领先其他地区的 经济发展格局 。 由于资本的逐利性，更多的优质金融资源自发流向了经济发达地区，几十年来累积 形成了金融资源配置扭曲的现象 。这种现象主要表现在我国欠发达地区金融人才匮乏 、金融机构 服务缺位 、金融资源配置低效等 。要实现国内经济及金融发展均衡化，需要国家调控及引导金融资 源配置向欠发达地区倾斜，帮助欠发达地区加速发展 。而国家调控最有力的手段则是完善金融法律 。
传统金融法的价值定位为兼顾金融安全与金融效率 。 防范金融风险 ，维护金融安全 ，提高金融 市场运行效率，促进经济较快增长，是各国金融立法的共识 。这样的价值目标也得到了国内主流学 术研究和法律文本制定的认可 [8] 。笔者认为 ，在现阶段发展格局下 ，金融资源公平配置的价值 ，以 及补齐我国地区间金融法治短板的目标愈显重要 。升级我国欠发达地区的金融监管法治体系对中 国乃至全球经济都将产生切实影响 ，对我国整体跨越中等收入陷阱亦具有重要的参考意义 。如何 升级我国欠发达地区的金融监管法治体系 ，笔者提出以下思路：第一 ，立法引导欠发达地区提升其 金融法治环境 ，使其逐步获得发达地区的法律及声誉绑定溢价 ；第二 ，加强社会责任投资立法 ，扶 助欠发达地区经济金融发展 ；第三 ，以金融和产业政策引导欠发达地区经济结构转型 ，提升其经济 效能 。 以下针对这三点分别论述 。
二、提升欠发达地区金融法治，获取绑定溢价
哥伦比亚大学法学教授约翰 ·科菲（ John Coffee ）在他的论文《历史的未来：公司治理的全球趋 同前景及其启示》中提出了绑定假说（bonding hypothesis），其主要观点为：位于欠发达国家的公司 （即外国发行人）主动选择到发达国家证券市场上市将获得溢价效应 ，因为发达国家证券监管水平 更高 ，信息披露和公司治理要求更严格 ，证券欺诈责任更严苛 ，这样的上市选择代表该外国发行人 作出了愿意遵守比母国更严格的证券监管法治的承诺，从而增强投资者的信心，降低对其投资回报 的要求，进而使这些欠发达国家的公司在发达国家证券市场上市相比其在母国上市将获得溢价[9] 。
一些研究人员对绑定假说持有不同或修正的看法 。例如 ，迈克尔 ·金（Michael R.King）和丹 ·西 格 尔（Dan Segal）在 他 们 的 论 文《国 际 交 叉 上 市 和 绑 定 假 说》[10] 中 提 出 了 声 誉 绑 定（reputational bonding），而 非 法 律 绑 定（legal bonding），其 观 点 为 在 发 达 的 金 融 市 场 ，市 场 惩 罚 比 法 律 惩 罚 大 得 多 ，对于跨国上市公司 ，美国证券市场提供了强大的声誉背书 ，不论法律规则是否得到实际执行 ， 跨国上市公司可以通过在美上市获得声誉绑定 ，绑定溢价与他们在美国市场上股票交易相对于母 国市场交易的活跃度（声誉的替代指标）有关 。
针对中国公司 ，唐纳德 ·克拉克（ Donald Clarke ）指出 ，中国公司从绑定中获得的溢价很小（如果 有的话），因为根据美国法律要求中国发行人及其高管承担责任是一项挑战[11] 。这一观点类似于美 国总统金融市场工作组于 2020 年 7 月 24 日发布的《保护美国投资者免受中国公司的重大风险的报 告》中对中国公司的观点 ，该报告指出 ，由于会计欺诈 ，管理不善 ，难以执行域外判决的原因 ，投资 者需警惕在美国上市的中国公司的风险 。
尽管在美国上市是否会给外国发行人带来绑定溢价的观点并不统一 ，但我们观察到的实际情 况是 ，大多数来自中国的独角兽公司以及在美国市场跨国上市的中国国有企业获得了这种上市溢 价 。 比如 ，中国电子商务独角兽公司阿里巴巴于 2014 年 9 月 19 日在纽约证券交易所上市 。 阿里巴 巴的首次公开募股定价为每股 68 美元，并在首个交易日以每股 94 美元的价格收盘，涨幅达 38% ① 。阿里巴巴在美国市场的市盈率几乎是同期在中国市场上市互联网公司的平均市盈率的两倍 。市盈率 的差异是阿里巴巴通过在美国市场上市而获得溢价的有力证据 。在中美交叉上市的国有公司中 ，如 中国联通，在因政治因素被纽交所摘牌前也在很长一段时间内在美国市场拥有这种绑定溢价 。
有趣的是 ，来自中国的另一公司群体 ——通过反向收购（ reverse merger ）② 上市的公司在美国市 场并未获得这种绑定溢价 ，或者更为准确地说 ，在短暂获得这种溢价后即很快失去该绑定溢价 。 2000 年之后，这些中国公司在美上市之初，美国投资者将投资这些公司的股票视为分享中国高速经 济增长的一种难得的媒介 。但是 ，这种蜜月关系仅持续到 2010 年左右 ，独立市场研究公司（例如浑 水研究）开始进行调查 ，粉碎了他们的财务信誉 ③ 。仅在 2011 年 ，彭博中国反向收购指数（ Bloom- berg Chinese Reverse Merger Index）就下跌了 44% ④ , 表明中国反向收购公司的股票总市值下跌了 44 ％ 。一些该类公司的股票甚至被标记为“毫无价值”。究其原因 ，这些中国反向收购公司在美国 金融监管环境中经历了监管不适应及披露未达标 。延迟 、半真半假地披露 ，甚至欺诈性披露 ，乃至 被美国证监会调查后无法回应，导致了投资者越来越累积的信任危机，最终导致了中国反向收购公 司群体在美国金融市场整体失去了绑定溢价 ⑤ 。
绑定假说与在美上市中国公司的实例分析可对我国现阶段发展格局下金融法治的建设提供有 效参考 。从理论上推测，有些学者认为不同监管制度之间的水位差从理论上可能会产生监管套利， 公司拥有迁移到更弱法律体制的选择权会诱导全球交易所产生逐底竞争（race to the bottom）。 例 如前华盛顿大学法学院院长乔尔 ·塞利格曼（Joel Seligman）曾预言：“证券交易国际化的趋势可能 会导致美国证券监管的‘霍布森选择效应’（Hobson's choice ）：要么坚持维护传统标准以保护个人投 资者，这种情况将导致美国证券发行人将越来越多地在国外出售的风险，而外国发行人将不会在美 国出售 ；要么美国强制性要求的严格程度将有所降低 ，为个人投资者带来更大的风险 ⑥ 。”然而绑定 假说却向我们揭示了大量公司主动选择接受更严监管标准和法治体系的约束 ，并依靠这种外在约 束获取绑定溢价 。科菲教授在《历史的未来：公司治理的全球趋同前景及其启示》一文中认为 ，公 司治理的全球化趋同结果不是向低水位法治体系迁移，而是会向高水位法治体系靠拢 。
我们大胆地作出衍生推测 ，由绑定产生的国际间市场溢价对于一国内地区市场也适用 。如若 绑定假设理论适用于一国内地区间市场，我们应能通过实证研究的方式看到：金融法治体系相对落 后地区的企业得到金融法律体系完善的发达地区资本投资后 ，对比本地类似企业可以获得一定程 度的估值溢价 。具体溢价的价差（premium spread）可能因该企业所在细分行业领域和时下金融政 策等变量因素（variable）不同而观测到不同的结果 ，但如果地区间绑定溢价成立且存在的话 ，应当 能观测到一个代表地区间绑定溢价的虚拟变量（dummy variable）。 这个问题值得另行作出实证研究 。
随着国内外市场的进一步融合 ，法治与社会环境的不断改善 ，欠发达地区主动强化自身约束 、 提升自身金融法治的重要性日益凸显 。笔者认为，即使法律具有全国性效力，但不同地区的法律执 行方式和程度存在差异 ，某一地区的法治环境越弱 ，对外部投资者的伤害就越大 。长此以往 ，即使 法同域 ，一国金融法治相对落后的地区也无法获得基于国别的绑定溢价 。 究其主要原因在于 ，首 先，较弱的地区法治环境意味着较弱的法律绑定关系，将削弱当地企业对财务报告的质量及外部投 资者保护的关注动力 ；其次 ，与披露和投资者保护相关的民事诉讼可能随之而来 ，若投资者损害赔 偿不能在本地得到公平高效解决的情况时有发生 ，更多的外部投资者对该地区公共执法的预期会 变得模糊和不确定 ，从而不愿将自身资金和资源投入法律绑定关系弱的地区 ，或者即使决定投资 ， 也要求更高的估值折扣率或者额外的投资风险补偿，又或者在信息不对称的法治环境中，增加逆向 选择的可能性 ，最终因买卖双方在弱法治环境地区缺乏交易信任 ，市场交易成本显著提高 ，交易效 率随之降低 。
那么 ，欠发达地区如何进行法治绑定？ 一般性产权平等保护的承诺 、对本地行政决策的限制 、 保 护 私 人 民 事 诉 讼 ，以 及 本 地 执 法 的 透 明 公 正 是 笔 者 认 为 有 较 高 价 值 的 绑 定 链 接（bonding nex- us ）。 其次 ，鼓励本地企业到公司治理水平高 、投资者保护法律体系完善的发达地区交易所（如沪 、 深 、北交所）上市 ，以提高投资者对特定欠发达地区公司的信任程度 ，也能产生绑定联系（bonding liaison）⑦ 。最后 ，本地公司也可以通过接受认证来实现行业内声誉绑定 。在行业内认证体系下 ，本 地企业自愿接受行业准则的约束 ，并承受不守准则的惩罚 ，如失去认证或被行业组织除名 ，亦可以向外部投资者和消费者传递企业高质量的信号，即使行业认证仅能实现弱绑定或低效绑定 。
三、加强社会责任投资立法，扶助欠发达地区经济金融发展
如果说绑定溢价是欠发达地区政府和司法机构可以通过主动改善当地金融法治获得的 ，那么 社会责任投资立法则是中央政府机构引导和调控的结果 。从国际上看 ，20 世纪 70年代在西方国家 兴起的社会责任投资（Socially Responsible Investing）⑧ 即开始意识到公司的社会责任 ，开始引导公 司投资向落后地区倾斜 。持续与责任投资论坛（ US SIF，2005 ）将“社会责任投资 ”定义为“对企业 制度与行为的环境 、伦理 、社会 、治理等正面与负面结果一体化的投资过程 ，以精确的财务分析为 基础，实现长期的有竞争力的回报，以及正面的社会影响 ⑨ ”。
随后兴起的 ESG（ Environment，Social and Governance Investing）投资概念⑩ , 综合衡量了企业在 环境 、社会和公司治理三方面的表现 ，已经成为衡量企业竞争力的重要指标 ⑩ 。2009 年 ，联合国贸 易和发展会议（ UNCTAD ）、联合国全球契约（ UNGC ）、联合国环境署金融倡议组织（ UNEP FI ）及联 合国责任投资原则（ PRI ）四方共同建立联合国可持续交易所倡议组织（ United Nations Sustainable Stock Exchanges Initiative），旨在“为全球交易所和投资者 、上市公司 、监管者等利益相关方提供 一 个 ESG 议题合作平台，并以此推动全球金融市场的可持续发展…… ⑩ ”截至目前，该组织拥有 110 家 成员交易所（包括我国沪 、深 、港三大交易所）⑩ 、数十家观察员交易所，以及由十几国证监会组成的 监管工作小组，我国证监会 、香港证券及期货事务监察委员会均为监管工作小组成员 ⑩ 。
我国关于 ESG 的立法实践已历经两载 ，共有 48部现行有效的政策法规 ，主要涉及 ESG 具体活 动 、信息披露和评价三方面 ⑩ 。例如 ，深交所曾发布《上市公司社会责任指引》（2006 年）、上交所曾 发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》和《上市公司环境信息披露指引》（2008 年），鼓 励上市公司自愿披露社会责任报告 。 中国银行业协会曾于 2015 年发布《中国银行业金融机构企业 社会责任指引》，原银监会曾发布《关于加强银行业金融机构社会责任的意见》，原中国保监会亦曾 发布《关于保险业履行社会责任的指导意见》等 ，引导金融机构履行社会责任并对此进行公开披 露 。2020 年颁布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》要求上市公司积极承担社会责任 ，维护 社会公共利益 ，并在年报中披露其保护环境 、保障产品安全 、维护员工与其他利益相关者合法权益 等履行社会责任的情况，视情况编制和披露社会责任报告 、可持续发展报告 、环境责任报告等 。
港股上市公司对于 ESG 的披露实践领先于沪深上市公司 。截至 2021 年 7 月 31 日 ，已于港交所 网站披露 ESG 信息的公司达到 2418 家，占比 93.8% ⑩ 。港交所现行 ESG 信息披露要求分为环境和社 会两大板块 ，其中社会板块包括雇佣及劳工标准 、营运惯例 、社区投资等指标 ⑩ 。过去关于 ESG 的 一个误解是 ，上市公司及监管者曾认为其主要是环境责任 ，不够重视社会责任及其相关披露 。例 如，英国在 2013 年对《公司法》进行了修订，要求在英国注册的上市公司必须披露碳排放信息 必 。其 实 ，从联合国可持续交易所倡议组织的目标可以看出 ，推动 ESG责任的深层次目的是促进全球金 融市场的可持续发展 ，因此 ，对于欠发达地区的金融扶助是上市企业及金融机构履行 ESG 责任不 可回避或忽视的内涵 。
李瑾在《我国 A股市场的 ESG 风险溢价与额外收益》一文中研究得出：我国未获评ESG 评价上 市公司相对获评上市公司其股票平均收益率更高 ，即市场存在 ESG 风险溢价 ；高评级公司相对低 评 级 公 司 其 股 票 平 均 收 益 率 更 高 ，即 前 者 可 以 获 得 ESG 额 外 收 益 ⑩ 。 麦 肯 锡 公 司 在 其 研 究 报 告 《 ESG 溢价：价值与绩效的新视角》中亦指出 ，ESG 高评价公司或将拥有 10%的收购溢价 ，且在当下 市场中，“S ”（社会）项的长期价值，已经与“G ”（公司治理）项与“E ”（环境）项的价值不相上下，甚至 超越了后者 。
类似 ESG 的概念还有社会影响力投资（Social Impact Investing）④ 、道德投资（Ethical Investing）21 等。《微弱经济与普惠金融：中国普惠金融发展报告（ 2020 ）》亦总结提出 ，社会影响力投资可以成为 政府扶持微弱经济的可行途径 。推动社会影响力投资参与者进行优质资源再配置 ，在其获得财务 回报的同时，也可以为政府减轻财政压力，并进一步缓解甚至解决相关社会问题 。要借助社会影响 力投资的力量来促进微弱经济的可持续发展，还要解决支持社会影响力投资政策或法律建制不足 、 直接投资与间接投资比例不协调 、主流金融机构参与不足等问题 22 。
在习近平总书记扶贫思想指导下 ，我国近年来出台了许多扶助性金融政策 。典型国家政策如 国务院在 2015 年 11月发布的《关于打赢脱贫攻坚战的决定》。 中国证监会在 2016 年 9月发表了后 续《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，明确声明 ，对于一家公司 ，如果其（ 1 ） 在目标贫困地区登记并实际运营超过三年 ，或（ 2 ）在目标贫困地区登记且最近一年已缴纳不少于 2000 万元人民币营业税，并承诺在同一贫困地区继续进行至少三年的登记，证监会将对其首次公开 募股申请进行优先处理 。
目前看来 ，我国在社会责任投资立法方面主要还是采取非强制模式 ，或鼓励和引导社会责任投 资 ，或给予欠发达地区企业优先权 ，或从披露角度要求 ，将评估和选择权交给市场 ，从而间接引导 企业履行社会责任 。鉴于我国现阶段金融市场仍处于不成熟阶段，地区差距和分化仍然明显，我们 认为 ，我国社会责任立法应增加强制性要求 ，以习近平总书记全国彻底脱贫的思想为指导 ，对金融 机构和上市企业在欠发达地区的社会责任投资作出底线要求 ，在底线要求之上再给予各方市场自 治选择权 。
四、以金融和产业政策引导欠发达地区经济结构转型
在二战后兴起的国际组织（以联合国为代表）进行了几十年的国际经济援助后 ，贫困仍然如顽 疾般在地球上存在 。 因此 ，亦有一种观点认为：不发达国家陷入了一个非常稳定的低收入均衡状 态 ，只要经济的结构性决定因素不变 ，在给定的资源 、技术 、劳动力技能和消费者需求模式的基础 上 ，仅仅通过改善市场机制的配置效率是不能纠正其低收入状态的 23 。 只有通过一系列结构转型 （structural transformation）措施才能使他们摆脱这一状态 。如联合国贸易和发展会议（ UNTCAD ）在 其发布的《2020 年最不发达国家报告》中提出解决贫困问题需要改善一国或地区生产能力薄弱的根 源 ，并为此设计了生产能力指数 ，用于衡量一国或地区基准生产能力的总体水平和基本决定因素 。UNTCAD 提出：“结构转型被理解为一个经济体不断产生以更高的生产力和不断增加的规模回报为 特征的 、新的 、有活力的活动能力 ”“生产能力是结构转型和贸易的关键组成部分 ”24 。
UNTCAD 指出 ，结构转型的过程在不同的收入水平上表现出不同的形式 。在低收入水平上 ，它 主要是资源从一个部门向另一个部门转移的结果 。最不发达国家的情况就是如此 ，其中许多国家 正处于结构转型的初始阶段 。相反 ，在高收入水平上 ，部门间的资源转移已经基本完成 ，结构转型 主要表现为部门内的资源转移 。最不发达国家经济体的生产能力状况限制了公共政策影响经济发 展的程度；在某些情况下，一国或地区还因其地理位置和区域动态而面临额外的挑战 。
当私营经济和小型企业在 21 世纪 00 年代中期繁荣起来时 ，我国开始在区域性中心城市设立区 域性产权交易所，以促进中小企业的股权融资 。2012 年，国务院批准设立全国中小企业股份转让系 统（NEEQ，又称“新三板”），这是继上海和深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易所 ，也是 我国第一家公司制运营的证券交易所 。新三板的上市程序相较上海或深圳证券交易所上市程序更 简 、标准更低 。到 2017 年，在新三板上市的公司数量迅速飙升至 11630 家 。
新三板包括精选层 、基础层 、创新层，主要解决中小企业融资难 、融资成本高等问题，具有包容 、 灵活 、普惠的金融服务特征 。然而 ，由于净值标准和其他一些问题 ，新三板在 2018 — 2021 年经历了 低谷期 ，流动性较差 、市场不活跃现象日益突出 ，即使在 2019 年新三板投资者门槛由净资产 500 万 元降至 100 万元人民币的情况下 ，截至 2019 年底 ，在新三板上市的公司数量也缩水至 9000 家以下 ， 约有 20％的新三板发行人退出了新三板，寻求其他融资方式 [12] 。
针对此问题 ，2021 年 9 月 ，习近平主席在 2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致 辞中宣布 ，继续支持中小企业创新发展 ，深化新三板改革 ，设立北京证券交易所 ，打造服务创新型 中小企业主阵地 。北交所建设严格遵循《证券法》，按照分步实施 、循序渐进的原则 ，总体平移精选 层各项基础制度 ，坚持北交所上市公司由创新层公司产生 ，维持新三板基础层 、创新层与北京证券 交易所“层层递进 ”的市场结构 ，同步试点证券发行注册制 。北交所的定位非常明确 ，即“牢牢坚持 服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精 准性 ”[13] 。北交所的成立为中小企业 ，特别是为处在经济较为落后地区的中小企业 ，提供了平等享 有发达地区金融资源的平台 。需要指出的是 ，虽然北交所挂牌公司由新三板精选层平移而来 ，但是，北交所与精选层又存在很大的区别 。在北交所挂牌的企业将是真正意义上的上市公司，与沪深 上市公司不存在质的区别 [14] 。证监会已发布北京证券交易所发行上市 、再融资 、持续监管等主要制 度规则，于 2021 年 11 月 15 日北交所开市之日开始施行 。
在中小企业创新发展方面 ，早在 2019 年 4 月 7 日 ，中共中央办公厅 、国务院办公厅就联合印发 了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，提出培育一批主营业务突出 、竞争力强 、成长性好的 “ 专精特新 ”小巨人企业 。2021 年 1 月 23 日 ，财政部 、工业和信息化部联合印发《关于支持“专精特 新 ”中小企业高质量发展的通知》，计划 2021 年至 2025 年 ，中央财政累计安排 100 亿元人民币以上 奖补资金，引导地方完善扶持政策和公共服务体系 。
对于落后地区的中小企业 ，如何达到国家对于“专精特新 ”的标准 ，搭上北交所这趟便捷快车 ， 是个值得进一步研究的问题。“专精特新 ”其中一项“特 ”的标准 ，即采用独特的工艺 、技术 、配方或 者特殊原料研制生产的具有地域特点或者特殊功能的产品或服务 ，可以让欠发达地区企业充分利 用当地的特有资源或是地区传统优势 ，尽快发展达到北交所的融资标准 。 除“特 ”之外 ，创新也是 核心要素 。 以北交所的成立和运行为契机 ，走“专精特新 ”之路 ，尤其是“特 ”和“新 ”结合之路 ，是我 国欠发达地区经济结构转型和提高生产能力的有效思路 [15] 。
五、结论
许多主流金融机构早已意识到 ，改善营商环境 ，尤其是其中的金融法治制度 ，对欠发达国家吸 引投资和创造经济增长非常重要 。世界银行每年发布的《营商环境报告》中 ，对各国根据监管环境 和产权保护的质量进行排名 ，并跟踪特定国家的制度环境随着时间的推移而改善的情况 。根据美 国圣路易斯联邦储蓄银行经济学家 Ana Maria Santacreu 的研究 ，2006 年以来 ，不同国家实施的改革 数量和 2006 — 2016 年间营商环境排名的改善之间存在着正相关关系 ，改善这一排名对于接近中等 收入陷阱的经济体尤其重要 ，如停止改善制度环境 ，它们可能陷入停滞并停止增长 [16] 。Djankov， McLiesh 和 Ramalho（ 2006 ）在对 135个经济体的企业监管法规进行分析后得出结论 ，认为监管框架 越健全的经济体发展得越快[17] 。我国高层亦将优化营商法治环境作为提高经济竞争力的强化经济供 给侧结构性改革的一项重要战略 。2020 年 1 月生效的《优化营商环境条例》明确了稳定 、公平 、透明 、 可预期的法治原则，减少政府对市场的干预，平等对待所有类型的市场主体，加强知识产权保护等。
2020 年 7 月 ，世界银行根据其历年发布的《营商环境报告》，发布了《中国优化营商环境的成功 经验 ——改革驱动力与未来改革机遇》专题报告 。根据该上述报告 ，我国法治营商环境从 2018 年 到 2020 年有了较大幅度的改善 ，经过前 15年相对平缓的表现后 ，由 2018年的全球第 78 位跃升至 2019 年的第 31 位 。然而 ，在法治营商环境指数上 ，我国与一些发达经济体仍有较大的差距 。在国 家发展改革委近几年开展的全国优化营商环境评价中，与京沪等一线发达城市相比，其他城市仍差 距明显 。 因此，在现阶段发展格局下，升级我国欠发达地区的金融监管法治体系对中国乃至全球经 济都将产生切实影响，对我国整体跨越中等收入陷阱，亦具有重要的参考意义 。
对于世界银行和西方学者的经济法治理论 ，一方面 ，要看到他们对优化我国法治营商环境的重 要意义 ，借鉴其中具有合理性 、普适性的内容 ；另一方面 ，也要结合实际研究其在中国国情下的合 理修正适用 ，真正为我国金融法治优化升级所用 [18] 。笔者认为 ，如果以绑定假设理论为外在推力 ， 社会责任投资立法为牵引力，不论是法治体系绑定溢价还是履行社会责任带来的市场估值溢价，都 可为欠发达地区金融法治升级提供有效的外在动力 ，而结构转型正如欠发达地区经济自身的发动 机 ，三者协作 ，可以让欠发达地区金融和经济发展上一个新台阶 ，也为我国完全跨越中等发达国家 陷阱提供了有效思路 。
【注释】
① 数据来自谷歌财经 .
② 反向收购是 2000 年代初期一些中国公司寻求海外上市的快速解决方案 。通过反向收购，总部设在中国的私 人公司可以收购一家运营和资产达到最低标准的美国空壳公司，并通过该空壳在美国上市 .
③ 浑水公司员工对一些反向收购公司的业务站点进行了实地访问，并宣布这些公司所报告的业务量不实且虚高 。尽管一些公司质疑浑水公司的动机是通过做空获利，但浑水公司的一系列报告仍引发了投资者对中国反向收购上市公司的信心危机 。更多细节参见 Brittany Lang，John R.McGowan，Chinese Reverse Mergers：Account- ing Fraud and Stock Price Collapse，Journal of Forensic&Investigative Accounting，Vol.5，Issue 2，July-De- cember，2013.
④ https：//deepvaluestocks.wordpress.com/2011/06/18/bloomberg-chinese-reverse -mergers-index-down-44- in-2011/.
⑤ 在反向收购公司危机之后，美国证监会发布了 2011-235 号规则，以加强对反向收购上市公司的监管 。该规则 “ 禁止反向收购上市公司申请上市，直到：在反向并购之后，该公司通过在美国场外交易市场或在另一家受监管 的美国或外国交易所完成了为期一年的‘成熟期’，并向委员会提交了所有必需的报告，包括经审计的财务报 表 。该公司在申请上市和交易所决定上市之前的持续时间内，至少在 60 个交易日中的 30 个交易日中，需维持必 要的最低股价。”见美国证监会发布 2011 年第 235 号规则，https：//www.sec.gov/news/press/2011/2011-235.htm.
⑥ Joel Seligman，The Obsolescence of Wall Street：A Contextual Approach to the Evolving Structure of Federal Securities Regulation，93 Michigan Law Review 664（1995）.
⑦“绑定链接”（bonding nexus）和“绑定联系”（bonding liaison）为笔者根据绑定假说理论自行拟合的词 .
⑧ Asli Yuksel Mermod &Samuel O. Idowu，Investing Peacefully：A Global Overview of Socially Responsible Investing.Corporate Social Responsibility in the Global Business World，Springer Books，2014.
⑨ See Social Investment Forum，Report on socially responsible investing trends in the United States （2005），p.8.
⑩ 联合国 2005 年名为"Who Cares Wins" 的研究首次提出 ESG 这一专有名词 。参见 Who Cares Wins 2005 Confer- ence Report：Investing for Long-Term Value，https：//www.ifc.org/wps/wcm/connect/topics_ext_content/ifc_ex- ternal_corporate_site/sustainability-at-ifc/publications/publications_report_whocareswins2005 wci 1319 576590784.
⑩ 中国证券投资基金业协会、国务院发展研究中心金融研究所：《中国上市公司 ESG 评价体系研究报告》，中国财 政经济出版社 2018 年版 .
⑩ See"About the SSE Initiative"，https：//sseinitiative.org/about/.
⑩ See"SSE Partner Exchanges"，https：//sseinitiative.org/members/.
⑩ See"Regulator Working Group"，https：//sseinitiative.org/regulator-working-group/.
⑩ 郝臣、郑钰镜、石懿、崔光耀：《ESG 在我国的 20 年实践与发展》，载《上海证券报》2021 年 10 月 21 日，第 10 版 .
⑩ 参见商道纵横咨询：《港股上市公司 2020 财年 ESG 信息披露统计研究报告》，https：//www.163.com/dy/article/ GO0NL7UG0538BPYH.html.
⑩ 参见德勤咨询：《香港联交所 2019 年 ESG 实施回顾与企业可持续发展管理提升研究报告》，https：//www2.de- loitte.com/cn/zh/pages/risk/articles/hong-kong-stock-exchange- 2019-esg-implementation-review-and-cor- porate-sustainability-management-improvement-research-report.html.
必 参见上海证券交易所资本市场研究所报告：《全球证券交易所可持续发展现状及启示》，http：//www.sse.com. cn/services/greensecurities/report/c/4694340.pdf.
⑩ 李瑾：《我国 A 股市场 ESG 风险溢价与额外收益研究》，载《证券市场导报》2021 年第 6 期，第 24-33 页 .
④ 德勤会计师事务所在《2009 年度影响力投资行业调查书》将“影响力投资 ”定义为“积极地将资金投入那些能 创造社会或环境利益、同时还提供本金回报的企业或基金的投资行为 ”.
21“ 道德投资 ”被定义为“ 一组遵循社会或道德目标约束与常规财务决策标准特定投资”。Cowton，C.J.1999. “Playing by the rules：Ethical criteria at an ethical investment fund，” Business Ethics：A European Re- view 8（1）：60-69.
22 参见贝多广编：《微弱经济与普惠金融：中国普惠金融发展报告（2020）》，中国金融出版社，2020 年版 .
23 See e.g.P.N.Rosenstein- Rodan."Problems of Industrialization of Eastern and South- Eastern Europe，" 53 Economic Journal，202-211（1943）.
24 See UNCTAD The Least Developed Countries Report 2020.该报告指出，生产资源通过三个过程发展：（ 一）资 本或资源的积累；（ 二）技术学习和创新；（三）劳动分工的深化和部门、企业和农场的日益专业化 。这三个过程合 在一起导致了经济的结构转型 。这一复杂的过程是多层面的，包括一个国家的生产资源（例如，自然资源、土地、 资本、劳动力和专门知识）从低生产力到高生产力的经济活动（通常用劳动生产率的水平来衡量，即在一定工作 期间产生的增加值）的流动 .
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