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摘 要：H 汽车集团控股有限公司于 2020 年 11 月 20 日 因债券违约危机进行破产重组，在信用债市场产生较大影响。 文章梳理了 H 汽车集团债券违约事件 ，从外部因素和内部因 素两个角度分析其成因主要有： 宏观政策收紧 、 隐性担保退 出、新冠疫情影响、品牌管理问题、研发创新投入不足等问题。 H 集团债券违约成因的分析对提高国有企业融资效率 、深化 改革以及发展健康的金融市场有着重要意义。
关键词：债券违约 H 汽车集团 国企融资 隐性担保
一、引言
我国债券市场呈现快速发展、融资规模不断扩大的特点。 中国人民银行数据显示，截至 2021 年，债券市场上各类债券 的发行规模已达 61.9 万亿元，较 2020 年增长 8.0%，而且发行 债券的企业逐年增加，公司信用类债券发行达 14.8 万亿元，增 长了 11.6%。
国企发行的债券受到投资者的青睐 ，而随着央行提出打 破政府隐性担保以及企业运 营等其他因素的共同作用，以 2015 年 4 月“ 11 天威 MTN2”违约事件为开端，国企发生债券 违约的频率逐年增加。Wind 数据显示，2020 年，我国债券市场 共有 150 只债券违约，其中国有企业债 84 只；从发债主体看， 共有 56 个债券主体违约，其中 16 个为国企。
国企的大量债券违约事件将会影响投资者对于国企的信 任，产生融资难、评级下降等问题 。H 汽车集团作为重点国有 车企， 发生债券违约对于省内其他国企的融资与评级产生了 负面影响，反映了国企普遍存在的一些问题，因此本文以 H 集 团为案例，寻找影响其债券违约的原因，为国企应对宏观环境 变化，提高债券市场融资效率提供建议。
二、文献综述
整合债券违约相关文献中已有的学者观点 ，违约的影响 因素首先可归为外部因素 。罗朝阳（2020）[1]等通过 Logit 模型 研究发现处于金融周期顶部时债务违约的概率显著提高 。郑 步高等（2021）[2]、Campbell（2008）[3]等发现宏观经济下行使企业 偿债压力增加，扩张风险使债务违约更易发生 。除宏观经济的 负面影响，罗荣华和刘劲劲（2016）[4]研究指出政府隐性担保对 债券违约有信用风险的影响。杨慧辉（2022）等[5]从债券评级风 险角度研究发现评级信息滞后对于债券违约有较大影响 。学 者们主要从宏观经济 、隐性担保以及外部监管几大方面进行 了较多的研究。
其次在内部因素中，Defond 和 Jiambalvo（1994）[6] 在对 94 家发生债券违约的公司进行分析后发现盈余管理是发生债券 违约的重要影响因素 。叶雨鹏（2018）等[7]梳理 2014 至 2018 年 的违约民企案例指出公司经营治理不善 、财务状况下行易引 发债券违约 。罗小伟（2020）等[8]分析了 2014 年以来的债券违 约事件指出了企业负债过重、盈利能力低下、负债结构不合理 以及盲目扩张等内部原因 。盈余操纵、企业负债结构以及经营治理状况被大部分学者认为是债券违约的重要影响因素。
学者观点中的宏观环境、外部监管、企业负债及经营治理 均是 H 汽车集团违约关键影响因素， 本文使用案例分析方法 对 H 汽车集团债券违约事件进行梳理 ，分析其面临的外部环 境压力及自身经营问题。
三、案例概况
（ 一）公司介绍
H 汽车集团控股有限公司于 2002 年 9 月 16 日成立，是以 L 省国资委为实际控制人的国有企业。H 集团的主营业务包括 整车、发动机、核心零部件的研发、设计、制造、销售和汽车售 后市场业务，此外还在新能源汽车行业有所涉足，是国内重要 的汽车制造企业之一。
（二）债券违约事件
H 集团自 2017 年起发行信用债 ，从 2017 年的 50 亿元、 2018 年 80 亿元到 2019 年突破了 100 亿元， 发行规模逐年扩 大 。H 汽车集团控股有限公司于 2020 年 10 月 24 日发布公告 称，公司尚未向中证登上海分公司支付 2017 非公开发行公司 债券（第二期）（债券简称：17 华汽 05）兑付款 。证实了债券的 实质性违约，违约金额达 10 亿元，利息 5300 万元。
全国企业破产重整案件信息网于 2020 年 11 月 13 日公布 了 G 汽车有限公司对 H 汽车集团进行破产重组的申请 。11 月 20 日，H 集团开始破产重组， 同时已发行的债券也全部违约。 由于 H 集团的信用债期限大多为 3 年或 5 年，2017 年 、2018 年发行的债券，实质性违约集中在 2021 年及 2022 年，也致使 近几年多家证券承销机构被起诉，如招商证券、国开证券及申 万宏源等。
四、债券违约成因分析
H 集团作为 L 省老牌国有车企， 在债券违约事件中体现 了国有企业改革中的普遍问题 。其经营管理过程和环境中的 多种因素均产生重要影响 ， 因此下文将从外部与内部两方面 展开分析。
（ 一）外部原因
结合近几年的市场动向和环境中出现的重大变化因素，H 汽车集团违约的外部成因可以分为宏观政策的变化 、隐性担 保的退出与新冠疫情的影响，下文将从以上三方面具体展开。
1.宏观政策影响企业融资 。王满和黄波等（2017）[9]指出货 币政策 、财政政策和监管政策等宏观经济因素的变化会影响 企业商业信用的融资 。2010 年至 2021 年，我国经济处于持续 增长状态，并逐渐转向生产高质量、高附加值产品，中央更是 提出去产能，去杠杆，去库存，降低成本，补短板 。我国 GDP 增 长速度不可避免的走上了下坡路，社会总需求逐步收缩，企业 的销售收入受需求影响减少，导致资金周转率下降，达不到企 业在发行债券前预先评估的偿债水平， 进而出现债券违约的 情况。
2.隐性担保的退出。我国政府对国有企业的隐性担保主要 体现在市场竞争失败、面临金融风险等问题的保护上 。在隐性 担保消失时，企业需要不断提高自身竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力，降低债务违约的概率 。 自 2015 年以来 政府的隐性担保逐渐退出，L 省政府还受到疫情冲击带来的财 政压力 。H 集团在发生债券违约时就不再受保护，在市场中赚 取不到利润而出现资不抵债、融资成本大幅度上升的情况，无 法维持正常运转，仅一个月就被申请了破产重组。
3.疫情冲击汽车产销 。2020 年初，受新冠肺炎疫情传染特 性影响，企业响应国家政策停工 。在此期间，企业不仅要承担 设备、土地等租金成本，还要支付员工薪酬 。而新冠肺炎疫情 持续时间长、暴发无规律，人们对未来预期降低，总需求下滑， 由图 1 对比可以看出疫情初期对汽车销售的影响巨大， 相比 2019 年第一季度 ，2020 年第一季度的汽车销量有明显的下 滑，在 2021 年销量有所回升。
作为整车及零部件制造商的 H 集团对劳动力的需求十分 巨大 。根据企查查数据显示，H 集团 2020 年有员工 4.7 万余 人，占地面积广、固定设备众多，资源转变成为了它的负担。疫 情来袭之时，人们外出减少，汽车需求下降，H 集团在销量不 佳的同时还承担了巨额债务。
（二）内部原因
除了外部的原因，H 集团也存在内部缺陷，主要表现在三 个方面，即：品牌架构不平衡，相较同行业汽车制造商存在研 发投入不足，风险意识以及现金流管理效率低 。下文将对以上 几点展开具体分析。
1.品牌架构不平衡。H 集团汽车集团一直过度依赖旗下子 公司，自主品牌在汽车品牌大战中的竞争能力越来越弱 。蒋廉 雄（2022）等[10]认为公司品牌架构相对管理、营销的投入能发挥 出更明显的成本优势,从而显著提高经营效率和公司价值 。H 汽车的品牌架构不平衡，未发挥成本优势，自有品牌发展中低 端市场，依靠子公司品牌立足高端市场，自有品牌发展路径狭 窄。
H 集团在汽车品牌文化内涵的塑造上也存在缺陷 ，频繁 的广告和明星代言只是一时的影响力， 汽车本身的附加值与 魅力没有被挖掘出来，缺少品牌感染力 。此外，H 集团的品牌 塑造没有支撑点，在技术方面大多通过模仿、购买授权获得， 创造动力不足。
2.研发投入远低于同业水平。根据 wind 数据显示，H 汽车 集团在债券违约事件发生前的三年研发投入分别为 8.27 亿 元、24.12 亿元、24.53 亿元，在营业总收入中的占比极小，仅为 0.65%、1.58%及 1.35% 。其他国产汽车品牌，如 B 公司在 2019 年研发投入 84.21 亿元，占营业总收入的 6.59%，J 公司也投入 30.67 亿元用于研发，占营业总收入的 3.15% 。通过对比得出， H 集团在研发创新方面的投入存在不足 。而随着汽车行业的快速发展，不断有新技术与新能源的加入竞争，汽车制造商们 都在加快技术革新与研发以满足消费者的需求 。H 集团依赖 技术购买，研发投入低，导致销量逐年下降，偿债能力大幅下 滑。
3.现金管理效率及风险意识低 。自 2017 年起，受我国货币 政策稳中趋紧、金融监管强化等影响，企业不仅要创新筹资途 径与方式，强化现金流管理，还要改进金融风险预警机制 。在 外部环境收紧的情况下，H 集团的现金流管理、资产负债率以 及财务风险预警方面仍存在管理缺陷。
从 H 集团 2020 年的 6 月末财务报告来看 ， 货 币 资 金 513.76 亿元，但受限的资金达到 167.58 亿元。其余可动用资金 346.18 亿元分布在多家子公司中，无法用于偿还债务，企业资 金的流动性受到极大限制 。且整理 H 集团近五年财务报告可 以得出，流动比率大部分低于 1、速动比率与合理水平相差较 大， 尽管现金比率较高但较多部分受到限制， 短期偿债能力 差。观察 H 集团 2015 年至 2019 年资产负债率，可以发现有很 高比例的负债，资产负债率均处于 70%及以上，在长期偿债能 力上也存在很大的缺陷。
H 集团在财务风险方面没有充分的预警意识 。在国家推 行去杠杆政策的背景下 ，短期偿债能力与长期偿债能力均位 于较低的水平时，仍于违约前三年发行大规模的信用债，并对 部分债券附加回售条款来保证融资， 为 2020 年无法偿还“ 17 华汽 05”10 亿金额的债务发生债券违约事件埋下隐患。
五、结论与管理启示
综上所述：受宏观经济政策影响，外部金融市场融资环境 逐渐收紧，趋向合理健康的发展 。随着国有企业深化改革以及 相关政策的出台，政府隐性担保逐渐退出市场，没有竞争力的 国企将被淘汰 。更有新冠疫情对各行各业的冲击，没有自生能 力的企业盈利减少 。在营收不足的状况下，H 集团仍过度依赖 子公司品牌，忽视自身品牌建设，研发创新投入远低于平均水 平，再加上财务管理的失败，从而引发债券违约。
H 汽车集团债券违约事件也为国企的管理带来启示。
（ 一）灵活适应外部环境
金融市场的合理化发展是必然趋势，政府也在促进市场 化，疫情走向复杂多变。公司在制定发展策略时，应充分考虑 到环境变化的不确定性，完善资源及能力的配置 ，通过主动 的创新、管理、协调来改善或控制经营环境，向内寻求生存之 道。
（二）提升品牌、创新管理效率
首先，传统国有企业要完善内部组织结构，适当砍去拖后 腿的、没有价值的部门或品牌，加强品牌建设与产品营销，依 靠自身品牌魅力在市场中形成较强的竞争力。其次，在人才培 养、研发创新方面的意识也要不断提高，应该建立合理的人才 培养机制，让人才能够根据自身特长来发展，双方相互成就， 在企业构建起一个有朝气的创新研发团队，增强企业活力。
（ 三）加强风险意识
总之，国有企业对于资本结构控制要加强，不能依靠政府 的隐性担保而大肆发行信用债 ， 只享受负债带来的好处而不 承担违约的后果 。企业要进行合理的财务管理在日常经营中 注意资金链的可持续性， 不断提升偿债能力或将其维持在健 康的水平。
参考文献：
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