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摘 要：2022 年，理财市场频频“破净”。分析发现，表层原因是债券市场回调造成的产品净值波动， 深层原因是理财市 场从预期收益向净值化转型的 阵痛受市场波 动影响集中 爆 发 。“破净”风波后，理财公司应充分总结经验，做好投资者教 育、客户分层管理、风险管控及投研能力培育，尽快完成“真净 值”转型。
关键词：理财,破净,净值化
一、理财市场“破净”回顾
随着资管新规过渡期结束，理财市场进入“真净值”时代。 2022 年，理财市场共出现两轮大规模产品“破净”，分别在 3 月 和 11 月，其成因及影响各有不同，具体来看：
1.第一轮“破净”潮(2022 年 3 月) 。根据普益标准统计， 2022 年 3 月，理财产品破净数量 4191 只，破净率达 10.6% 。在 此轮调整中，理财产品净赎回规模约 6000 亿元，存续环比降 幅约 2%。
本轮“破净”的主要原因是权益市场下跌，从全年情况来 看，破净率相对较低，波及产品范围有限，部分产品净值回撤 明显。2022 年初至 3 月末，受权益市场大幅回撤影响，权益类、 混合类及固收 + 理财产品净值大幅波动， 其中权益类理财产 品收益率降幅较大，近 3 个月平均收益率降至 -8.92% 。但是， 由于权益类、混合类理财产品规模较小，且固收 + 理财产品的 权益资产投资占比普遍较小，本轮“破净”对理财市场的实质 影响有限。
理财产品首次“破净”的舆论影响在理财公司及时的“护 盘”操作下得以快速缓解 。3 月 23 日，光大理财打响理财公司 自购第一枪，随后中邮理财、兴业理财、招银理财等理财公司 宣布自购旗下理财产品， 快速为市场注入信心， 及时缓解了 “破净”舆情的负面影响。
2.第二轮“破净”潮(2022 年 11 月) 。11 月，理财产品再现 大范围“破净”，根据普益标准统计，11 月、12 月连续两个月理 财产品破净数量分别达 7113 只 、11983 只， 破 净 率 分 别 为 17.8%、29.3%，显著高于 3 月水平。在恐慌情绪的影响下，理财 产品净赎回规模约 2.5 万亿元，存续环比降幅约 8%。
本轮“破净”的主要原因是债券市场下跌，从全年情况来 看，破净率高，波及产品范围广，但破净幅度相对较小。受海外 紧缩预期升温、国内修复预期增强等多重因素影响，此前持续 处于走高的债市收益率掉头向下， 以债券为主要投资标的的 理财产品受到普遍性波及。但是，从破净幅度看，96%的破净产 品单位净值并未跌破 0.98.跌至 0.96 以下的产品仅占 1.81%。
再次大面积“破净”引发恐慌性赎回，债市出现踩踏行情， 形成螺旋负反馈效应 。相较于权益类理财产品，固定收益类理财产品的客户风险偏好偏低、对净值波动的承受能力偏 弱，产品“破净”将更易引发客户恐慌性 赎回，进而加速债市下跌，扩大产品破 净范围。
二、“破净”原因分析
表面上看，理财频频“破净”主要由 于债券市场回调造成的产品净值波动， 其实，深层原因是理财市场从预期收益 向净值化转型阵痛受市场波动影响的 集中爆发。
1.理财投资者对“净值化”的认识不 足， 存在较大预期差 。个人投资者是我国理财市场的绝对主 力 。截至 2022 年末，全市场持有理财产品的个人投资者数量 为 9575 万人，占比达 99%。
由于预期收益时期延续下来的思维定式，个人投资者短期 内难以转变对理财产品“稳健保本”的印象。在理财产品净值化 后，恰逢市场延续债牛行情，客户发现在叠加资本利得后，市值 法估值的理财产品收益水平甚至好于预期收益时期的理财产 品，对净值型理财产品的收益预期进一步提升 。2022 年 3 月， 在权益市场波动影响下的第一轮“破净”潮中，固定收益类理财 产品稳健的业绩表现强化了客户对净值型产品与预期收益产 品风险趋同的错误印象，大量风险偏好保守的个人投资者继续 持有、增配理财产品。当年末固定收益类理财产品净值调整时， 这些客户产生极大的预期差，加剧了恐慌性赎回。
2.理财公司仍保有部分预期收益时期的经营惯性，难以在 产品净值化之后保障客户产品适当性 。在客户营销方面，理财 公司仍带有预期收益时期的经营惯性。
例如，业绩展示模式。为辅助客户进行投资决策，理财公司 往往在单位净值外，提供产品的七日年化收益、3 月年化收益、 成立以来年化收益等数据。年化收益的计算方式将短期波幅简 单年化，在净值上行区间，过度抬升投资者的收益预期，在净值 下跌区间，也会放大收益率下行幅度，造成投资者恐慌。客观地 来说，年化收益率的展示方式符合客户思维习惯，确能起到辅 助客户决策的作用， 但仅适用于净值长期稳定的理财产品，如 摊余成本法估值的固定收益类理财产品，不宜广泛运用 。与之 相比，公募基金主要展示单位净值及变动趋势，并展示与同类 平均、对标指数的对比情况，更适合于净值型产品。
又如， 线上渠道业绩展示方式 。 目前， 大多数银行渠道 APP 在理财产品专区均设置明显的按照投资收益率排序的界 面功能，但产品间在资产投向、回撤幅度等方面的区别并不能 清晰传递， 极易产生投资者产品适当性不佳的情况 。与之相 比， 公募基金分类清晰明确， 基金经理及所属公司的投资理 念、历史业绩等信息便捷可查，产品数据披露及时、准确，便于投资者投资决策。
客户营销方面的惯性操作只是表象， 深层次其实是客户 分层不足 。实际来看，预期收益时期的简单客户分层已经难以 满足净值型产品的运作需要， 而理财公司尚未建立以风险收 益目标为基础的客户细分体系，从而导致其在产品创设、资产 配置、客户营销等各个维度的区分度不足，难以保障客户产品 适当性。
据了解，部分银行已发现问题并着手改善 。如招商银行在 2022 年 11 月“赎回潮”前期，主动开展客户风险提示及相应 的赎回引导工作，在风波之后，及时调整了手机银行 APP 财 富板块在售理财产品的页面布局，按照活钱管理 、安稳理财 、稳中求进 、收益进阶四个类别区分展示，并在展示页面顶部 明确产品的投资标的及风险等级， 帮助客户选择合适的产 品 。
3.理财公司在产品类型、资产投向、运作模式、风险等级方 面呈现高度聚集性特点 。产品类型方面，固定收益类理财产品 处于绝对主流地位，存续固定收益类产品规模、数量占比均超 过 90% 。资产投向方面，受限于产品类型单一，理财产品持有 债券资产占比约为 50%~70%，其中信用债资产占比约为 40% ~50% 。运作模式方面， 理财产品的期限结构以开放式产品为 主，且占比仍在逐年提升。风险等级方面，低风险( 一级、二级) 产品占比近 9 成 。与之相比， 公募基金同样以开放式基金为 主，但产品类型更为丰富、资产投向较为均衡。
银行长期深耕固收市场， 在固收领域拥有一定的传统优 势 。银行渠道客户对稳健、短期限、低风险产品的偏好是造成 上述聚集性特点的主要原因 。但是，在债券市场波动时，这种 聚集性特点将极易使理财公司间产生同频共振， 进一步放大 市场波动，风险难以在理财行业内部分散，加速了螺旋负反馈 效应的形成。
4. 理财公司的资产配置难以满足产品端收益预期 。一方 面，为满足产品端收益预期，理财公司信用债占比较高，久期 较长 。数据显示，近年来，理财产品持仓债券资产的比例持续 提升，其中信用债资产占比较高，资产平均久期在 2 年左右， 流动性相对较差，而产品端以开放式产品为主，与资产端存在 一定的期限错配 。与之相比，公募基金在现金、债券、股票及其 他资产的长期配置中枢约为 3 ∶4 ∶ 2 ∶ 1.其中，信用债资产占 债券资产的比重约 30%，配置结构较为均衡 。公开数据显示， 近年来主动债券基金的资产久期中枢在 1.7 年左右，2022 年 末降至 1 年左右。
另一方面，非标资产配置比例持续减少 。受严监管政策持 续、优质非标资产供给减少、理财公司提升非标资产信用要求 等内外部因素影响，理财资金持有非标资产占比从 2017 年末 16%降至 2022 年末 6%，且仍处于下行阶段 。非标资产投资收 益不受股债市场波动影响，能够有效稳定产品净值波动，随着 其规模占比的持续下降，其稳定功能弱化，将难以抵消股债资 产净值波动。
从上述分析可以看出，净值化理财的业务架构(产品端客 户预期差提升收益预期，净值波动加剧，资产端为满足收益目 标，增配信用债，拉长久期，流动性储备不足，非标资产稳定收 益功能减弱)较为脆弱，资产端和产品端存在较大的预期差， 难以承受剧烈的市场波动。
三、在“破净”风波后对理财公司的几点建议
1. 深刻认识理财公司由债市稳定器变为债市波动放大器 的客观现实 。预期收益时期，理财资金是债券市场的稳定器， 在债券市场下跌时，是主要的债券买入方，而在净值化时期， 理财资金变为债券市场的放大器;在债券市场下跌时，是主要 的债券抛售方， 与公募基金等净值型产品管理机构的交易行 为趋同，此时，银行自营、保险公司成为市场中主要的配置力 量，发挥稳定市场的作用 。具体来看，银行自营资金的风险偏 好较低，主要增持利率债和同业存单;保险公司的资金具有长 期性特点，相对具备更高的风险承受能力，但是，由于其负债 经营的特点， 对投资资产的收益水平保有相对固定的底线要 求 。在风险爆发阶段，保险公司对增配资产持审慎态度，将维 持较高的资产信用底线要求 。综合来看，流动性偏弱、资质偏 差的信用资产将缺乏承接机构，估值修复难度较大。
经过 2022 年的两轮“赎回”风波，投资者“刚兑”预期被彻 底打破，债券市场资产价格波动、小幅的负反馈机制或将成为常态， 理财公司应将其自身交易身份转换这一 因素纳入资产 配置策略，及时调整风险限额及资产变现时间假设，确保极端 情况下，交易买盘能够承接理财公司的资产变现需求。
2.持续做好投资者引导、教育和陪伴。在产品销售阶段，理 财公司应引导客户明确自身的风险承受能力， 正视风险收益 匹配原则， 建立合理的风险偏好和收益预期， 选择适合的产 品 。同时，理财公司也应客观、友好地传递不同投资方向、投资 类型、投资策略的理财产品在风险、收益、期限等方面的差异， 帮助客户更加便捷、有效地筛选产品 。在产品持有阶段，理财 公司应积极开展投资者教育与陪伴， 多渠道帮助客户提升专 业知识储备和金融素养，引导客户理性地看待市场短期波动， 建立长期价值投资理念，避免出现受情绪驱动“追涨杀跌”的 非理性行为 。在此过程中，理财公司应注重消除投资端和销售 端的隔阂，建立对销售人员的培训和跟踪机制，赋能渠道端做 好客户服务。
3.形成细化的客户分层，有序开展客户管理 。一是了解客户 。理财公司应借助金融科技力量加深对客户的了解，分析掌 握不同渠道客户的财富管理诉求 、投资行为习惯及风险收益 偏好等 。二是细化客户分层 。基于对客户的了解细化客户类 别，建立逻辑清晰、层次分明的客户体系，通过长期的数据监 测不断丰富客户标签，建立相应的客户特征模型，并以此为基 础调整产品创设、客户营销、资产配置等业务决策 。三是提升 客户管理能力 。 回归“代客理财”本源，提升客户管理的主动 性，对不同风险偏好的客户采取不同的管理策略，在遇到市场 剧烈波动时，化“被动为主动”，引导极度厌恶风险的客户资金 提前有序赎回， 在提升客户体验的同时降低形成负反馈效应 的概率。
4. 加强风险管控， 将风险管理渗透至业务发展的各个环 节 。一是持续监控产品投资组合内资产标的与投资目标的匹 配性，确保全管理流程不偏离预定的风险收益目标;二是丰富 客户结构、渠道结构及投资结构，充分分散单一 因素风险对公 司业务稳定性的影响;三是加强底层资产风险预警能力，有效 监测与底层资产价值波动相关的风险因子动态， 将金融市场 间风险交叉传染的因素考虑在内，提升风险发现的前瞻性，为 业务稳健运行提供保障;四是提升风险管理的数字化水平，通 过专业化的平台、系统对业务风险进行识别、计量、评估、监测 和报告，有效提升风险管理的及时性和准确性。
5.培育投研能力、标准化资产配置能力 。理财公司应注重 培育符合“净值型”理财管理要求的投研能力，建立起多市场、 多策略、多资产品种的大类资产配置能力和投资择时能力，客 观看待和认识自身投研能力的不足， 逐步补足投研体系不完 善、股票投资经验不丰富、投研“两张皮”等方面的短板 。在此 过程中， 理财公司可以积极与投研能力较强的资管机构开展 合作，在合作中不断提升管理水平。
总之，理财产品的“净值化”改造已基本完成，理财公司的 “净值化”转型才刚刚开始 。2022 年的“破净”风波既是对理财 公司管理能力的一次考验， 也是打破行业现有竞争格局的重 要契机 。理财公司要尽快调整经营思路和定位，其先行者或将 成为未来的行业头部机构。
参考文献：
[ 1] 王鹏，梁鑫垚，黄迅 . 净值化时代理财产品与债券市场双向反 债效应分析[公众号文章].四川 .普益标准 .2023 .4 .24 .
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