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摘 要： 企业已经意识到供应商和客户关系对自身发展的重要性，因此，也越来越重视关系的维护。大客户依赖现象在当今竞争激烈的市场环境 中并不鲜见，然而，大客户依赖也给企 业经营带来了不容忽视的风险 。文章研究客户集中度与公司投资的关联性， 分析不同产权性质对该关联性的影响。结果表明，随着客户集中度提高，公司投资水平呈现下 降趋势；而相对于国有企业，以上关联在非国有企业中更为突出。
关键词：客户集中度 投资 关联性
在经济发展过程中，我国的供给侧改革强调从生产、供给端入手，提升供给侧效率、调整供给结构，为打造经济发展新 动力寻求新的路径， 要求企业增强技术与产品研发以实现产 业结构升级转型，有效匹配市场需求，因此，需要企业进行更 有效的投资决策 。而拥有大客户的企业纵然较少面临短期需 求挑战，但却更需要注重长期产业投资和布局 。在客户经营业 绩良好的情况下，企业的发展势头也会显得强劲；另一方面， 企业也随时承受着大客户流失、客户业务需求转变、客户破产 或陷入财务困境所带来的潜在风险 。可以理解：企业客户集中 度高会带来企业的大客户依赖风险，影响企业当前各项决策 和未来发展前景 。随着大客户依赖风险的增加，管理层为了规 避客户集中所带来的风险，一般会预防性地持有更多现金，他 们的投资决策也会趋于保守， 而公司的投资水平则会因此降 低 。而投资行为是企业生产经营活动的重要组成部分，而基于 最大化自身价值的实际需求，企业需要有效率的投资，因此， 边际收益最大的项目是企业投资的首要选择。但是，由于信息 不对称、代理问题、企业管理者特征、市场竞争和环境不确定 性等诸多因素的存在，企业的投资经常偏离最优水平 。投资过 度、投资不足、投资短视等现象普遍存在于各国企业。
一、相关研究回顾
供应商 / 客户关系在经济全球化的今天成为市场竞争的 重要影响因素，相关的研究也不断深入、不断扩展 。通过梳理 这些文献，我们可以发现：供应商 / 客户作为企业的非财务利 益相关者，从经营业绩、运营决策、融资成本、投资行为等角度 影响着企业的财务状况，而这又大大丰富了利益相关者理论、 关系专用性投资理论、谈判力理论等等，最后证明了供应商 / 客户关系对企业的财务有着不可小觑的作用。
随着市场竞争中大客户的角色日益鲜明， 关于大客户依 赖风险的研究拉开了序幕 。而这些研究为进一步研究客户集 中度的财务效应与市场反应提供了借鉴 。可以发现：无论国内 国外，研究客户集中度的文献十分丰富，其中若论客户集中度 的财务影响，国外的研究虽然框架更为完善，但是国内学者也 紧跟着将相关理论放置于中国市场进行检验， 只是还可期待 更多的创新 。关于客户集中度和公司投资的关联，相关文献尽 管并不丰富，却为后续的研究奠定了良好的基础。
我国经济市场正处于蓬勃发展阶段， 相关的制度并不十 分完善，市场主体间的信用程度也较低，在这样的情况下，关 系专用性交易成为了大多数企业一个很好的选择 。大客户的 贡献可以在最短时间内成就一家企业， 也可以在一夜之间拖 垮一家企业，大客户依赖现象在中国市场中俯首皆是，它背后 的危机却往往难以被企业的经理人正确认识、得到警醒。
关于供应商与客户的关系对企业投资的影响的研究，距 今已超过 60 年 。从传统意义上说，供应商和客户并不是企业 的财务利益相关者，因为显而易见，他们并不能像股东和债权 人那样直接影响一家企业的现金池与财务管理 。1958 年就有 专家从不确定性角度出发， 提出了股利政策与企业价值无关 论：他们认为在完善的资本市场这一假设条件下，公司的价值 与股利政策无关，企业的市场价值亦与资本结构无关，相反， 公司的盈利与市场价值视公司投资而定 。在 M & M 理论的基 础上，后来的学者们通过不断放宽限制因素，研究各种经济变 量对企业价值的影响，有学者提出了非财务利益相关者理论。 2006 年在《战略管理:利益相关者方法》一书中，作者首次系统 地提出了利益相关者理论， 他们认为利益相关者可以能够在 日新月异的经济环境中影响企业的组织目标 、组织结构以及 运营方式等；而供应链上的供应商和客户，由于担当着提供原 料以及接收产品或服务的重要任务，对企业的战略规划、日常 运营以及组织构架有着深刻而长远的影响。2018 年，我国有专 家研究认为， 供应商 / 客户作为企业重要的非财务利益相关 者，虽然不能直接影响企业财务并且不存在显性要求权，却往 往有隐性的制约关系，例如，供应商 / 客户的自身特征，行业集 中度以及负债水平，将会影响企业的资本结构特征。
还有研究发现， 供应商 / 客户对企业财务的影响不容忽 视 。2016 年，有专家通过一系列文献整理，认为现有的关于供 应商或客户关系影响公司行为的理论基础之研究， 主要可以 分为两类，一是“关系专用性投资理论”，一是“谈判力理论”； 而通过理论基础的阐明，可以进一步地研究供应商 / 客户关系 如何具体地影响公司行为。
二、研究设计
(一)研究假设
理论上认为， 供应商与客户这种供应链中最基本的关系 的维系是以关系专用性投资为前提的， 同时这种关系的维系 极易产生“机会主义”要挟与“道德风险”。为了防范这种可能 产生的潜在风险， 企业通常会倾向于持有更多现金以预防关 系破裂，而根据代理成本理论，投资作为一项现金支出活动对 现金流的敏感性大，因此，企业一般会降低投资水平。
投资是决定一家企业未来发展前景的重大因素， 它的影 响因素有很多 。关于客户集中度与公司投资的关联之研究正 在逐步完善的进程中， 客户集中度与公司投资的负相关关系 已经得到披露，其中的原因也获得了充分解释；它们可以提醒 市场中的企业去警惕大客户依赖风险 、提高自身的抵抗能力 以抑制较高客户集中度所导致的非效率投资， 也可以提醒市 场的政策制定者在进行行业结构改革升级中去关注需求侧风 险对公司投资的影响， 同时也可以提醒市场监管者去重视企 业客户的优质性、供应商 / 客户关系稳定性的重要性以求顺利 推行相关的改革政策。
产权性质的差异会影响企业的投融资政策。国有企业的 产权归属于全民所有，是我国经济发展的重要参与者，多可享 受政府的优惠政策，因此，在面对由于客户集中度高产生的风 险时可能更多地得到政府的扶持；而非国有企业产权归属于民间个体，抗风险能力显著减弱，因此，在进行投资的过程中 应该尽量防范客户集中度高所带来的风险。
基于以上分析，本文提出以下研究假设：
假设 1：在控制其他条件的情况下，客户集中度与上市公 司投资水平呈现负相关关系；
假设 2：在控制其他条件的情况下，相比于非国有企业，国 有企业客户集中度与上市公司投资水平之间的负相关关系较 弱。
( 二)样本选择
本文选择了 2011— 2019 年 A 股制造业上市公司作为研 究样本， 相关财务指标和公司数据都来自 CSMAR 数据库，并 使用 STATA11.0 作为数据分析软件。在样本筛选中，本文剔除 了以下三类研究样本：相关变量值有缺失的样本；标注“ST”的 公司样本；近一年来新上市或者发生增股、配股的公司样本。
(三)变量选择
本文将客户集中度作为解释变量，将企业投资(INV)作为 被解释变量。关于企业投资的衡量，本文采用了“(固定资产原 价、工程物资及在建工程的年度增加值)/ 期初固定资产净额” 这一指标 。此外，参照相关的文献，我们控制了公司的供应商 集中度、产权性质、现金股利、Q 值等条件 。其中，Q 值为公司 市场价值和公司重置成本的比率，作为股价水平高低的衡量 。 变量选取结果如表 1：
本文对于客户集中度的衡量， 根据年报中披露的前五大客户信息， 我们采取了前五大客户的销售收入占当年销售总额的比例。
( 四)模型构建
I= β0 +β1 Customer+β2 Supplier+β3 Size+β4 Q+β5 REV+β6 DIV+β7 LEV+β8 Private+β9 TOP1+β10 ZD+ζ
三、分析结果
(一)描述性统计
变量的描述性统计如表 2 所示，通过分析 2976 个有效观测值， 结果显示 INV (投资水平) 的均值为 0. 16， 最大值为0.63，最小值为 -0.09，中位数为 0.09，可以看出投资水平的变化波动较大；而 Customer(客户集中度)均值在 0.3 左右，最大值为 0.54， 最小值为 0.09， 中位数为 0.23， 可以发现 2007—2014 年 A 股制造业上市公司这一研究样本中前五大客户的集中度较高。
( 二) 回归分析
在总样本中，Customer(客户集中度)的系数为 -0.055，t 值为 -1.86，在 10%的水平下显著，这说明了客户集中度与公司投资水平之间的负相关关系，即验证了假设 1。换言之，在客户集中度高的情况下， 公司倾向于持有更多现金 、降低投资水 平，以应对大客户可能带来的潜在风险并维持良好的供应商/ 客户关系 。而通过观察总样本中其他解释变量的系数、t 值与 显著性水平，可以发现 Q 值(投资水平) 、主营业务收入增长 率、现金股利都在 1%的水平上呈现显著，与理论预期基本一 致。
注：***、** 和 * 分别表示在 1%、5%和 10%水平上显著；括号内 为 t 值。
产权性质不同的企业投融资政策也不同 。因此，参考相关 文献， 本文引入了产权制度这一 因素， 将样本数据分为两组 (国有企业组与非国有企业组)进行回归检验 。 由表 3 可以得 知，在非国有企业样本回归结果中，客户集中度系数为 -0.072，t 值为 -2. 11，在 5%的水平下显著，而在国有企业样本中，客户 集中度系数为 -0.078，t 值为 -1.34，结果不显著，这意味着在 控制其他变量的条件下，相较于非国有企业，客户集中度与公 司投资的负相关关系在国有企业中更加弱，即验证了假设 2。
(三)稳健性检验
为了增强本文结论的稳健性，首先，本文进行了稳健性测试。可能存在一些我们未能观测到的因素，这些因素促使企业 选择较高的客户集中度水平，同时他们也倾向于持有更多现金并且降低投资水平。为了避免这些遗漏变量所导致的内生性问题，本文进行了两阶段回归模型检验。其次，在时间层面上，本文调整了样本期间，扩展了时间窗口，进行稳健性检验。另外，本文通过扩展样本容 量，考虑 A 股非制造业上市公司的客户集中度与投资水平，检 验结论的稳健性。而且，本文也尝试改变客户集中度的度量方 式，加入虚拟变量，比如采 用虚拟变量(Customer2)，即当 Customer(客户集中度，即企业前五大客户销售总量占总销售量 的比重)大于当年同行业上市公司中值时取 1，否则取 0，研究 证明：本文的结论仍然保持稳健。
四、研究结论与建议
通过以上研究，本文得出以下研究结论：大客户是影响企 业投资量的一大重要原因和要素 。也就是说，客户集中度的高 低与公司投资水平之间呈现负相关关系，且相对于国有企业，这种关系在非国有企业中更为显著， 企业一般更倾向于持有 更多现金以预防失去大客户所带来的危机。
因此，本文建议企业关注客户集中度对企业运营的影响， 分析其利弊以及发展潜力，正确处理供应商和客户关系，根据 实际情况再加上对未来的预测，做出合理的科学的投资决策， 将防范风险放在首位。
参考文献：
[1] 廖成林,刘学明 .供应链管理实施对组织绩效的影响分析[J]. 中 国管理科学,2008(03)
[2] 崔世娟,蓝海林 .从经济全球化角度来看企业战略联盟[J].特区 经济，2017(10)
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