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摘 要：近年来， 商誉减值引起的上市公司业绩“暴雷”现象 引起了广泛关注，究其原因在于高溢价并购形成了商誉泡沫，导 致了超额商誉，然而超额商誉产生原因及其经济后果尚有待深 入探究。文章从理论层面分析超额商誉的形成原因，采用 2010— 2017 年中国 A 股上市公司数据，实证检验了超额商誉对企业盈 利能力的影响及其中间机制。结果表明：超额商誉会显著负向影 响企业当年以及未来三年的盈利能力，并且这种影响通过降低 企业研发投入、 负向影响企业市场开拓以及增加企业融资约束 等中间机制来实现。
关键词：超额商誉 盈利能力 中间机制
一、引言
通过“并购”来实现企业快速发展是有效的途径之一。 然而 经过 2014 年中国上市公司的并购热潮之后，在 2018 年年报业 绩亏损的 452 家企业的公告中，超过一半是由于商誉减值引起 的业绩“爆雷”[1]，可见并非所有并购都能有益于企业的经营与发 展。商誉是对被并购企业未来超额盈利能力的贴现[2][3]，在信息不 对称的情况下，被并购方经营中的一些关键信息无法探查，并购 方会在并购带来的短期财务增长、股价上涨、业绩承诺上涨等因 素刺激下， 会对被并购方进行高估值、高溢价收购[4]。此时企业并 购所形成的商誉就会存在泡沫，导致超额商誉的出现。超额商誉 是商誉泡沫的具体表现形式，非理性并购是其形成原因之一。超 额商誉的存在意味着商誉泡沫的产生，致使企业内部资源不 能合理优化配置，会导致企业并购发生协同效应不能有效地 发挥[5]，增加企业商誉减值风险[1]。 本文从契约理论出发，对超额 商誉形成原因进行探究，并使用 2010—2017 年的上市公司数据 为研究样本，从实证层面验证超额商誉如何影响企业盈利能力 的和实现这种影响的中间机制进行。
二、理论分析与研究假设
契约理论观点认为，并购商誉可以理解为企业的一项交易 成本，是产权交易过程中企业为优化资源配置、提升公司业绩付 出的代价[6]。企业并购可能因为信息不对称而面临“委托—代理” 问题和“道德风险”，从而形成商誉泡沫， 导致超额商誉的产生。 首先，由于并购往往会带来企业短期内股票价值、经营业绩的大 幅度提升，“代理人”能够从短期业绩增长中获得包括显性薪酬、 在职消费和社会声望等的个人利益[7]，因此“代理人”有可能为了 短期业绩而进行盲目并购，忽略企业发展的长期利益，从而引发 并购过程中的“委托—代理”问题，形成的商誉泡沫，导致超额商 誉的产生。 其次，对于并购方而言，为了使企业能够以更高的价 格被收购，被并购企业的管理层作为“理性经济人”，则有动机隐 瞒涉及到并购企业自身的关键信息，形成了并购过程中的“道德 风险”，也可能形成的商誉泡沫，导致超额商誉的产生。
由于企业内部资源的有限性，如果将过多资源投入到并购 中，将会导致企业内部资源配置的失衡， 企业规模的做大并不会带来企业营业收入增长，同时并没有使企业生产效率提升。因此并购产生的超额商誉可能会引起如下问题：由于企业资金被大 量占用，为了保证经营的可持续性， 会减少原有对研发资金的投 入，这可能会减缓企业新产品、新工艺的开发，从而导致产品竞 争力的下降， 最终影响企业的盈利能力；原有投入到市场开拓的 资金也将被占用， 导致产品市场规模的提升受到影响，最终将影 响企业的盈利能力；由于企业并购的资金来源不仅包括自有资 金，还包括向金融机构、资本市场的借款，因此当企业因为新业 务开展需要大量资金时，企业想要再向金融机构、资本市场融资 的难度会更大，因此超额商誉可能会增加企业融资约束，从而影 响企业盈利能力提升。基于以上分析，本文提出如下假设予以检 验：
H1：超额商誉一旦形成，将会拖累企业盈利能力的提升；
H2：超额商誉将通过影响企业研发投入、市场开拓以及增加 企业融资约束来拖累企业的盈利能力提升。
三、研究设计
（一）计量模型设计
为了检验超额商誉对企业盈利的影响，构建以下计量模型：
其中 y
i,t+j 表示企业 i 当年以及未来 j 年的盈利能力，变量 GWe
i.t 表示企业并购产生的超额商誉， χ
it 为控制变量、年份虚拟 变量和行业虚拟变量， ε
it 为残差。此外，还对年份和行业进行了控制。
为了进一步验证超额商誉影响企业盈利能力的中间机制， 本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的做法， 使用中介效应的检验 方法，进一步构建如下的三步递归模型[8]，验证超额商誉是否通 过抑制研发投入、 降低企业产品竞争力和提升企业融资约束影 响企业盈利能力。
其中 m
it 为中介变量，χ
it 为控制变量与公式（1）相同，且控 制了年份和行业。根据中介效应的相关表述， 如果系数 α
1、α
2、 α
3、τ
1 都显著， 则存在部分中介效应；若系数 α
1、α
2、τ
1显著， 且 α
3不显著， 则表明存在完全中介效应； 若 α
1不显著，则需要 进一步进行 sobel 检验。
（二）变量定义
盈利能力： 本文采用企业总资产净利润率（ROA）作为企业 盈利能力的衡量指标，稳健性检验是采用净资产收益率（ROE） 作为替代指标。
超额商誉：本文用商誉期望模型的回归残差作为超额商誉 的代理变量，即进行 GW
it =c
0 +αX
it +ε
it 多元回归后，计算出残 差即为超额商誉（GWe）。其中，GW 为公司商誉水平。X
it 为控制变量，包括：是否现金支付、买方支出价值的企业并购特征；企业 所属行业的商誉均值为代表的行业商誉水平；以企业规模、盈利 能力、成长性、管理层持股比例、是否两职合一为代表的公司特征；年度和行业虚拟变量。最终，多元回归所得的残差 ε
it即为企业超额商誉。
控制变量：本文参照现有文献的做法，需要对一些可能影响 企业盈利能力的重要公司特征进行控制，其中包括：企业规模 （size），采用总资产的自然对数值来衡量；企业年龄（Age），采用 上市年限的自然对数值来衡量；资产负债率（LEV），采用总资产除以总负债来计算，用以衡量企业负债规模； 资产有形性（PPE）， 采用固定资产除以总资产来计算，用以衡量有形资产规模；董事 会规模（Boardsize），采用董事会人数来衡量董事会管理层的规 模；管理层持股比例（Maho），采用管理层持有股份占总股本的比 例来计算，用以衡量管理层持股规模；股权制衡（TOP2 - 5），采 用公司第二至第五大股东持股比例之和来表示，用以衡量股东 之间股权制衡情况；是否两职合一（Dual），定义虚拟变量如果董 事长和总经理兼任一职则取 1，反之取 0；所有制性质（SOE），定 义虚拟变量，若企业的所有制性质是国有企业则取 1，反之取 0。 此外，实证中还控制年份和行业虚拟变量。
中介变量：本文根据研究需要， 参照现有文献的做法，选取 的中介变量包括研发投入（Tec）、市场开拓（Share）和融资约束 （KZ）。研发投入（Tec），本文选取研发投入金额的对数值作为企 业研发投入强度的衡量指标，数值越大表示研发投入强度越强； 市场开拓（Share），本文选取产品的市场销售份额来衡量企业的 市场开拓强度，具体计算采用企业当年营业收入除以当年行业 内所有企业的营业收入总和；融资约束（KZ），本文参考魏志华等 （2014）的方法，构建 KZ 指来数衡量企业面临的融资约束程度， KZ 指数越大表明企业的融资约束越严重。
（三）数据来源及样本描述性统计
为了规避 2008 年金融危机对研究样本的影响， 以及 2018 年商誉计提规则的改变对样本的影响，本文选择的样本区间为 2010—2017 年 A 股上市公司。 其中，上市公司财务数据主要来 源于 CSMAR 数据库和Wind 金融终端。 根据本文研究需要，样 本的选取不包含非金融类企业以及 ST 企业。 此外，为了使研究 更具有代表性，进一步删除资不抵债的企业样本，行业只有 3 家以下公司的样本，关键变量缺失的样本。 样本的处理，本文按 照常规做法对所有连续变量在 1%和 99%分位上进行缩尾处理， 以缓解极端值对回归造成的影响。
四、实证结果及分析
（一）基准回归结果
首先检验超额商誉对盈利能力的影响，所得结果如表 1 所 示。模型（1）的超额商誉（GWe）的系数在 1%的水平上显著为负，说明企业并购产生的超额商誉会显著负向影响企业当年的盈利能力。模型（2）~（4）超额商誉（GWe）的系数至少在 5%的水平显 著为负，说明超额商誉的存在会显著地负向影响今后三年企业 的盈利能力。就超额商誉系数的绝对值而言，超额商誉对企业盈 利能力的负向影响会在随后三年逐年提高，尤其是第三年的负 向影响将大幅提高。因此根据回归结果可知，超额商誉地存在将 会降低当前企业的盈利能力，透支企业未来的盈利能力，不利于 企业的高质量发展，因此，假设 H1 得到验证。
出现以上结果的合理解释在于企业为了达成并购需要筹措 大量资金，这些资金的来源既包含企业自有资金，也包含了从各 个融资渠道获取的资金。 高价并购会占用企业原计划投入到研 发和市场营销的企业资源，这会使企业产品竞争力减弱。 此外， 由于融资需求会提升了企业的杠杆率，增加了企业的融资约束， 因此企业想要再从资本市场上获取资金会有很大难度。因此，一 旦企业高溢价并购形成商誉泡沫，导致超额商誉的产生，那么并 购就很难达到预期， 企业的有限的资源不能够合理利用，最终会 负向影响当期及未来企业的盈利能力。
（二）内生性分析及稳健性检验
由于只有部分上市公司具有商誉资产，因此直接验证超额 商誉对企业盈利能力的影响可能存在样本选择偏差。 鉴于可能 存在的样本选择偏差会对基准回归模型估计产生影响，本文首 先采用倾向得分匹配法（PSM）对这一问题进行处理。 具体做法 是采用有超额商誉的企业作为处理组，其他无超额商誉的企业 作为控制组，进行倾向得分匹配，在删掉未匹配上的数据之后回 归得到表明控制样本选择偏误之后得结论与表 1 所得结论基本 一致。进一步定义存在账面商誉的企业为处理组，其他企业为控 制组，进行 Heckman 两步估计， 所得结果表明通过 Heckman 两 步估计法控制样本选择偏误后得结论与表 1 结论基本一致。
为验证表 1 所得到的结论是否稳健，本文首本文参照王文 清等（2018）的做法， 采用净资产收益率 ROE（净利润 / 股东权 益）对被解释变量 ROA 进行替换替换[9]，所得回归结果与表 1 回 归结果的结论保持一致。进一步替换核心解释变量，本文采用行 业中位数调整来度量的超额商誉（GWe1），用企业标准化商誉减去当年行业内所有企业标准化商誉的均值重新计算超额商誉 （Gwe2）[10] ，以上两种替代方式所得结论与表 1 的基准回归基本相同，因此本文超额商誉会显著负向影响当期以及未来三期企 业盈利能力的结论是稳健的。
（三）中介效应检验
使用中介效应模型对超额商誉影响企业盈利能力的中间机 制进行检验，结果如表 2 所示。 中介变量研发投入、市场开拓和 融资约束的系数均满足 α
1、α
2、 α
3、τ
1都显著，因此可以认为 研发投入、市场开拓和融资约束有部分中介效应，即超额商誉会 通过降低企业的研发投入强度、 削弱企业产品市场开拓强度和 增加企业融资约束来降低企业的盈利能力，因此假设 H2 得到验 证。 这是由于企业并购需要投入大量资源，需要消耗大量的资金。一方面，并购形成了超额商誉导致企业有限资源被大量投入 到并购中，企业投入到研发投入、市场开拓的资金被占用，由于 企业研发投入和市场开拓的减少， 会影响企业产品、服务的提升 和渠道的推广， 最终导致企业盈利能力降低。 另一方面，企业并 购的资金大量来源于各类金融机构借款，融资约束的增加会提高企业的财务成本， 降低企业的净利润。
对中介效应检验进行 Bootstrap 检验，所得到的结论表明超 额商誉通过研发投入、 产品竞争力以及融资约束对企业盈利能 力的间接中介效应是显著为负的，并且 95%的置信区间内不包 含 0，说明中介效应的检验的结论是可信的。
五、结论及政策建议
研究发现：超额商誉会对当年以及随后三年的企业盈利 能力产生负面影响，并且这种负面影响在随后三年逐年递增； 超额商誉通过降低企业研发投入、 削弱企业市场开拓以及增 加企业融资约束等中间机制降低企业的盈利能力。
鉴于并购过程中可能存在的“委托—代理”和“道德风险” 等问题会导致超额商誉的产生，影响企业当期以及未来的盈 利能力， 本文提出以下建议：第一，上市公司应当通过合理设 置高管薪酬结构等方式抑制高管非理性并购冲动，推动企业 理性并购，尤其是在并购之时全方位对被并购方进行科学评 估、合理估价， 避免形成超额商誉，影响企业盈利能力。 第二， 政府应当制定针对被并购方隐瞒关键信息行为的法律法规， 加大恶意隐瞒并购信息的造假行为处罚力度，减少并购过程 中“道德风险”的产生，降低超额商誉的形成可能。 第三，企业 在并购之后， 依旧要保持研发的投入和市场开拓的力度不变， 控制融资水平在一个合理可控的水平之上，保证并购前后企 业战略的连续性。
[限于篇幅， 本文样本描述性统计、内生性分析、稳健性检 验以及中介效应 bootstrap 检验结果未报告，留存备索。 ]
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