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摘 要：上市公司与控股股东之间的 关联交易是内部市场最主要的经济活动， 对公司财务状况与经营战略管理都有着 重要影响。 一方面，它可能对提升上市公 司价值有“支持效应”；但另一方面也可能 沦为“掏空”上市公司利益的工具。 通过以 保千里公司退市前多次进行公司章程修 订现象为切入点，讨论公司章程在修改过 程中对关联交易相关内容进行变更的经 济动机；同时， 结合保千里公司章程修改 前后财务指标数据来分析修订章程的经济后果。
关键词：公司章程修订 关联交易 经济后果
一、引言
2015 年 3 月，保千里公司在上海证券 交易所借壳中达股份上市。借壳上市完成后，庄敏为公司第一大股东和实际控制人。之后的经营过程中股东大会多次进行 公司章程修订，进而扩大了大股东权力、 架空了监督，导致其肆无忌惮地进行各种 掏空行为。公司大股东通过对外投资、预 付款不收货、形成巨额来源不明的应收账 款等方式转移了公司大量资金，使得保千 里公司经营情况恶化、资金链断裂。2020 年 4 月 1 日，上交所根据上市委员会的审 议意见， 做出了对保千里（*ST 保千）股票 实施终止上市的决定。
对保千里公司退市前的信息披露和 经济表现进行研究发现：保千里公司在退 市前多次修改公司章程，包含公司主营业 务范围、担保行为、董事权利、股权分配和 转移问题、 非关联交易事项的规定等方 面。其中，由于公司章程中关于非关联交 易事项的修改涉及内容较为广泛，这使得 关联交易披露的真实性与有用性值得探 讨。通过对不受约束的公司章程修订行为 进行深入分析、探讨，研究公司章程修订 边界，才能保护中小股东利益，健全资本 市场发展。 同时，公司章程作为公司组织 和活动的基本规范，不仅是重要的权利约 束机制，也是公司经营和公司治理中重要 的权利授予和救济机制。公司章程为公司 的存在和活动提供了基本依据。修订后的公司法进一步鼓励公司章程的个性化。制 定完善的、 符合公司实际需要的公司章 程，将对公司的良好经营起到更大的作用。
但是, 公司章程在不断修改以满足公司盈利、股东偏好的过程中很有可能会出现一系列新的问题，使得公司章程最终服 务于少数人的利益需求，从而使整个公司的经营能力、组织结构遭到打击。 本文针对退市前公司章程中对关联交易事项的相关修改，分析公司章程修订对其引发经 济后果的影响，有助于从公司章程修订视 角理解认识控股股东掏空上市公司行为， 为规范公司章程修改，加强投资者保护和监管部门监督提供理论证据。
二、文献回顾与理论分析
（一）关联交易的影响因素
关联交易性质分为正常关联交易和 超额关联交易，正常关联交易是指出于公 司正常经营需要而与关联方发生的交易 行为，而超额关联交易指的是因为公司的 非正常经营需要(如用于避税、构建内部资 本市场以缓解融资约束、大股东“掏空”或者盈余管理) 而专门“构造”的交易行为 （魏志华，赵悦如等 2017）。 而且不同类型的关联交易的产生受到多种因素的共同 作用和制约。
首先，公司资产规模与关联交易利益 输送的方向有紧密联系。如果关联交易的 主要目的和结果是关联方从上市公司转 移利益， 那么资产规模越大关联方利益转 移的程度越高。刘建民和刘星（2007）认为 资产规模越大越倾向于利用关联交易向 上市公司输送利益。 张秀梅（2006）也证明 了资产规模越大关联方利益转移的程度越高。
其次，外部环境中的监管强度是对关 联交易影响程度最大的因素。魏志华， 赵 悦如（2017）的研究表明， 上市公司关联交 易对公司价值的影响及其作用机制随监 管强度的不同而存在显著差异；如果将监 管强度具体到会计管制制度上，潘飞，文 东华等（2006）则认为会计管制通过规定 关联交易价格上限能限制企业利用关联 交易进行盈余的活动, 但同时必须承认 这种限制作用是有限的。
公司治理机制的强弱也决定了关联交易对公司盈利水平的贡献程度。罗付岩（2014）通过实证研究认为公司治理机制的 强弱能决定关联交易对公司投资是效率 促进还是利益冲突。其中，在强的公司治 理机制下，关联交易利益的流向提高了投 资效率， 即关联交易的净流入抑制了上市 公司的投资不足；而在弱的公司治理机制 下，关联交易会导致过度投资，降低了公 司的投资效率。经过 2018 年的整改，保千 里公司改善了部分内部控制缺陷，并将继 续在实践中不断调整和建立健全公司的 治理结构，提升公司治理水平。
（二）关联交易的经济后果
关联交易被认为是把双刃剑，因此多 数研究围绕掏空论和效率论研究其经济 后果，得出不一致的结论。
一方面，关联交易可以提高资源配置 效率， 通过母子公司所得税规避（黄蓉和 易阳等，2013）、构建内部资本市场以缓解 融资约束（魏志华和赵悦如等，2017），从而 提高公司价值；也可通过集团内成员间的 资产流动提供保险支持，降低退市风险 （许荣和徐星美等，2015）。
但另一方面，关联投资可能并未增加 企业价值，而是成为控股股东转移上市公 司资源的一种渠道（柳建华和魏明海等， 2008）。 关联方往往通过盈余管理借助关 联交易从上市公司汲取利益 （张秀梅， 2006；郑国坚，2009），通过影响高管薪酬激 励效率降低了资源配置效率（潘红波和余 明桂，2014），降低了会计信息的契约有用 性（王化成和张伟华，2010）。
此外，还有研究表明“掏空论”和“效 率论”不是非此即彼，而可能同时存在。 陈艳利和乔菲等（2014）研究了不同类型关联 交易可能的后果，发现内部关联担保会降 低资源配置效率，而内部关联购销在促进 效率提高同时掏空了上市公司；内部资产交易提高资源配置效率，内部资金交易导 致非法占用，降低资源配置效率。公司治 理机制是否完善（罗付岩，2014）、交易是否 公允（邵毅平和虞凤凤，2012）影响了内部 资本市场配置，也会使关联交易造成不同 的后果。 最后，控股股东股权集中度不同越高， 越倾向于公司价值最大化目标（佟岩和程小可，2007），越低的则越可能谋取私利， 降低盈余质量，从而掏空上市公司 （佟岩和王化成，2007）。
综上所述，已有文献从税收规避、融 资约束、盈余管理等视角分析了上市公司 实施关联交易行为的经济后果，而鲜有文 献从公司章程条款修订方面分析控股股 东实施关联交易的手段和此举产生的经 济后果， 本文期望从这一角度来丰富相关 研究。
三、案例分析
江苏保千里视像科技集 团股份有限公司（简称 *ST 保千，证券代码 600074）是 一家定位于提供高端电子视像方案、产 品、技术、服务的高新技术企业，主要生产 汽车夜视系统、轮式人形机器人、VR 拍摄 手机、智能会议系统以及特种视像、安防 视像等产品及核心零部件， 在视像科技领 域拥有较强的竞争力。公司在 2015 年、 2016 年先后非公开发行债券和股票进行 专项融资以进行项目拓展。但由于大股东 利益侵占问题，*ST 保千并未实现既定战 略目标， 公司经营情况不断恶化，最终资 金链断裂被上海证券交易所暂停上市。
受庄敏 2017 年涉嫌侵犯公司利益的 影响，2017 年宝千里公司被查出公司治理 存在重大缺陷， 为改善公司内控失灵，公 司开展了一系列整改工作，修订了《公司 治理条例》。 公司章程的修订加强了公司 内部控制管理，同时建立健全了内部控制 制度。 在公司内部控制存在问题的情况 下，减少关联交易可以对公司投资活动的 效率产生积极影响。公司在 2016- 2019 年 中对公司章程进行了 6 次修改，其中有两 次主要针对关联交易的相关事项进行章 程修改，具体的修改内容如下：
由以上公司章程中针对“非关联交 易”内容的修改可以看出，主要涉及到非 关联交易事项交易标的的金额及比例的 修订，即管理层可自主决定一些关联交易 的开展，扩大了管理层权力。 因此公司可 能减少了“表面上”关联交易的发生。
四、经济后果分析
（一）关联交易增加
保千里公司产生关联交易的关联企 业和其他关联方在公司章程修改前后发 生了变化，通过公司年报披露信息可以得 到：2016 年，保千里公司在本期或前期共 与 13 家本公司联营企业发生关联方交 易，同时与公司参股股东和其他公司等 6 个其他关联方产生关联交易。2016 年 9 月 公司章程修订后使得公司信息披露中的 对关联交易减少。2017 年共有 4 家企业在 本期与保千里公司发生关联交易，其中三 家公司为新增联营企业，另有 5 个其他关 联方，包括本公司控股子公司其他股东、 未纳入合并范围的子公司和本公司参股 企业。 2017 年公司的关联方数量相比 2016 年减少，但关联交易产生的应收账款金额有明显增加。2016 年保千里公司与一 个关联方产生 31,539,947.18 元的应收款 项；在 2017 年应收应付项目都增多，期末 总计应收款项 179,209,048.59 元，但几乎 所有都计提坏账准备。关联方所导致的大 额无法收回的应收账款占据全部应收账 款极高的比例，这使得公司大股东可以通 过对关联方的大额赊销进行利益转移，侵 占公司利益。2017 年 12 月公司章程又一 次修改后，2018 年关联公司基本未发生改 变，应收项目期末余额为 179,208,450.59 元，与之前年度变化不大。
2019 年保千里公司与大量（21个）庄 敏控制的企业进行关联，应收款项期末金 额为 1,661,435,421.92 元，坏账准备继续增 加。 以下是保千里公司 2016—2019 年所 有已披露的关联方信息，以及由庄敏主导 的关联方交易应收账款情况。公司章程的 修改为庄敏进行对外大额投资以及违规 担保、大额预付账款等侵占公司利益行为 扫清了障碍。
（二）关联方担保金额
根据 2016 年至 2017 年期间公司报 告披露，由原实际控制人庄敏主导下保千 里以及其子公司深圳市保千里电子有限 公司以及深圳市图雅丽特种技术有限公 司涉嫌为 12 家企业提供违规担保事宜。 担保总额共 70500 万元，实际发生金额 65200 万元。 至 2018年，保千里公司的对 外担保责任 65000 多万元尚未解除。据调 查，被担保公司中存在与保千里关系密 切，多家公司实为同一人于近期创立的现 象，这证实了关联关系会为利益输送提供 流动途径。
（三）毛利率下降
根据公司财务年报披露，2016 年保千里公司在主营业务行业—电子视像行 业的毛利率为 40.79%，同比上年减少 1.71%。2017- 2019 年，公司在主营业务电 子视像行业的毛利率不断下降，从 2017 年的 38.68%减少至 2019 年的 14.63%。每 年同比上年毛利率减少 2.11 个百分点 （2017）、18.97 个百分点（2018）、5.08 个百分点（2019）。
经过 2016 年 9 月的公司章程修改， 2017 年公司在主营业务行业—电子视像行业披露出的收入、 成本数据均下降
30%左右。主营业务分产品的利润情况为： 图像采集分析系列在收入和成本方面均 比 2016 年减少， 但其毛利率比2016 年略 有增加（增加 0.06%）。2017 年 12 月公司对章程进一步修改，2018 年公司年报显示电 子视像行业的收入与成本继续减少，毛利 率也有较大幅度的下降；但同时， 与 2017 年披露情况相似的是图像显示处理系列 在收入成本都下降的情况下毛利率比上 年增加 17.25%。这一现象可能来源于公司 章程的修改使得公司股东利用非主营业 务的不稳定性、持续性以及易操作性，使非 主营业务收入占比营业收入比率有所上 升，这预示着公司舞弊风险的增高。 同时， 公司 2016—2019 年年报披露，前五名供应 商中关联方采购金额均为 0 元，占全年采 购总额的 0%。这说明保千里关联交易的发 展过程非常隐蔽，减少了对重要客户和主 要供应商的关联交易披露。
五、研究结论
保千里公司通过不断修改公司章程， 将需要董事会表决的关联交易的标准提 高，间接提高了管理层自主决策权力，为其 操作公司提供了空间和机会。这使得公司 需要在财务报表中披露出的关联交易减 少，使得实际公司经营状况的外在表现缺 乏真实性和有效性。公司大股东借此进行 利益侵占，逐步“掏空”公司。公司章程中对 关联交易内容的修改使得披露出的关联 交易方减少，关联金额中应收账款增加但 几乎所有都计提坏账准备。 大量无法收回 的应收账款使得公司大股东通过大额赊 销进行利益转移；同时关联交易的产生使 公司对供应商以更高地价格采购，对客户 以更低的价格销售，整个公司的毛利率下 降。前五大供应商的采购销售数额及占比 未在公司年度报表中披露，但其中包含有 很多与公司产生关联交易的供应商，这些 隐蔽的采购销售链条进一步营造出虚假 的财务状况。公司在股权分配和交易决策 限制中也为大股东操纵利益交易提供了 可乘之机。公司章程修改带来的一系列经 济后果使得保千里公司最终终止上市。
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