摘要:近年来，医药行业作为并购领域的多发行业，发生了较多连续并购案例。对于并购，企业的最终目标是企业绩效和价值的提升。选取华润三九连续并购案例，对其连续并购对财务绩效产生的影响进行分析。研究发现，华润三九连续并购的市场表现上，短期效果较差，但长期效果较好，扩大了公司规模，为公司创造了实际价值。进一步研究发现，华润三九在连续并购过程中可借鉴之处一是战略目标明确，且并购过程中根据实际情况动态调整了实施方案，推动并购实现较好效果;二是立足公司优势，通过并购不断提升企业核心竞争力。不足之处在于，支付方式单一，仅采用现金支付方式，降低了并购效果。
关键词:医疗企业,连续并购,财务绩效,华润三九
0引言
医药行业是与人们生活紧密相关的产业，在企业经营和药品质量安全方面需要更加严格的管理。基于此，我国发布了一系列规章制度，如2017年推行药品采购“两票制”、2022年1月发布“十四五”医药工业发展规划等。在政策的规范引导和推动下，我国医药行业持续良性发展，并逐步走上并购的道路，国内大中型医药公司开始利用自有资金和外部资本，并购其他企业优质资产和先进技术资源，从而实现自身的扩张。华润三九医药股份有限公司(以下简称“华润三九”)是我国医药行业的老牌企业，近年来连续进行并购活动，具有一定代表性，对其并购活动进行研究具有一定借鉴意义。基于此，通过梳理华润三九连续并购过程，明晰其连续并购的战略目标、资源整合过程，进而评价连续并购活动是否为其真正创造价值，从而总结其成功经验并指出潜在风险，为同行业并购活动提供参考。
1文献综述
近年来，领域内学者逐渐重视连续并购行为的研究。夏扬［1］通过实证分析发现，云南白药公司的绩效由于并购行为的产生而得到有效提升，财务指标受益明显，企业应对行业内相关风险的能力也显著提升。邱红丽［2］从短期和长期分别分析连续并购的影响，认为公司的管理效率在并购期间得到提升，同时，并购产生的管理协同效应短期带来了经营效益，长期加强了公司的发展能力。庄明明等［3］通过对A股上市公司股价数据的研究，指出连续并购会带来股价的剧烈波动，增加企业在股市融资方面的风险。罗娟［4］以华电国际为研究对象，分析其连续并购行为，得出连续并购能够带来正收益且效果显著。综上，不同学者的研究方法及研究行业不同，在长短期财务绩效上所得出的结论也不相同。本文从企业发展战略角度出发，分析华润三九的连续并购动因，并对并购效果进行分析，总结其成功经验及存在的不足。希望通过本文的案例分析，丰富企业连续并购领域的研究，同时为行业其他企业提供一定借鉴。
2华润三九连续并购情况简介
华润三九始创于1985年，当时公司名为“深圳南方制药厂”;后于2000年在深交所上市，股票代码“000999”;2008年公司重组，并入华润集团。实施连续并购便是其快速达成目标的重要途径，从2016—2022年华润三九共进行了5次并购。
1.并购昆明圣火(心脑血管领域)
昆明圣火的主要制药方向是心脑血管，其研制的“理洫王牌血塞通软胶囊”在2009年被评为最受欢迎心脑血管用药，该企业在慢性病研究方面由一定的临床基础。2016年7月27日，华润三九以18.9亿元收购昆明圣火100%股份。
2.并购山东圣海(保健品领域)
山东圣海保健品在保健品研发和生产方面具有丰富的经验和专业知识。公司拥有一支专业的研发团队，不断追求创新和科技进步，积极开展保健品的研究与开发。华润三九2017年9月13日披露收购意愿，最终以3.79亿元收购其65%股权。该并购为华润三九大健康方向业务奠定了基石［5］。
3.并购澳诺制药(儿童健康领域)
奥诺制药的主要制药方向为妇女儿童健康领域，公司秉承“健康人生，快乐随行”的理念，致力于民族大健康产业的发展，其产品在同类产品中市场占有率超过60%。该并购披露于2019年11月28日，预估价值为15.9亿元，最终以14.2亿元成交。
4.并购华润堂(中药滋补领域)
华润堂产品覆盖滋补品、中药饮片、健康食品等多个领域，其中以中药滋补品为主。2020年12月15日华润三九拟收购华润堂持有的华润堂(深圳)医药连锁有限公司(以下简称“深圳华润堂”)100%股权，最终以1.9亿元成交，公司自有资金为资金来源。
5.并购昆药集团(中药领域)
昆药集团作为老牌中药企业，是中国医药工业百强企业。依靠云南的地理优势，将当地特色食品药品融入产品当中，先后发展出多种特色中药、天然植物药，并以此形成自身业务格局。华润三九2022年5月8日首次披露收购昆药集团28%的股权，拟支付现金29.02亿元。
3华润三九连续并购动因分析
3.1重视品牌建设，打造“1+N”品牌体系
2010年，华润三九制定引领国内零售市场的战略目标，并期望在中药处方药领域实现创新。随着工信部2012年1月《医药工业“十二五”发展规划》的发布，医药行业未来将逐步聚集，协同发展成为企业未来可持续发展的必然选择。为进一步贯彻执行国家在医药行业的方针政策，同时稳固和提升自身在行业中的优势，华润三九在2012年提出打造多品牌的理念，以多样化产品结构多线占领医药市场。华润三九在整体产品线规划的大框架下，以“1+N”模式构建多品牌体系，“1”为“999”主品牌，“N”为各个不同细分领域品牌。具体而言，华润三九将通过自身研发及并购不同领域企业来实现“1+N”品牌体系目标，从而完善品牌建设，扩大市场占有率及提升市场地位［6］。
3.2拓展企业现有产品资源，逐步发展大健康业务
随着经济的快速发展及消费者对医疗领域认知的提升，消费者对于身体健康的关注从最开始的“有疾病才治疗”，到“没有疾病也要预防”，形成了“预防疾病—保健身体—治疗疾病—自身康复”的循环，即相较于治病，消费者更需要防御疾病。根据此理念，华润三九拓展原有战略方向，增加对于大健康领域的关注并逐步将其作为发展重点。2017年，公司完成对山东圣海的并购。山东圣海拥有良好的保健品业务基础，同时还具备较强的供应链管理能力。在并购山东圣海前，华润三九在医疗领域已经布局10余种产品，并购山东圣海这一行为成功为其大健康方向业务奠定了更牢固的基础。
3.3提升研发能力，实现协同效应
研发能力是制药企业的核心，能否持续研发并更新迭代自身药品，极大程度决定了企业能否持续生存及扩大市场份额。无论是中国还是放眼全球，医药企业每年用于新药研发的数额十分庞大。新产品的研发需要持续不断的巨额现金投入、极度严苛的临床测试，以及极低的试验成功率，经过研发阶段的艰难攻关，后续便是对公司营运能力的极大考验［7］。新药的市场营销是否足够成功、公关团队能否很好地宣传药品的功效、药品最终能否得到市场的认可，都存在不确定性。因此，相较于已有的成功药品而言，新药的投入与收益比不稳定性较大，面临的风险也较高。而随着医药行业的不断发展及企业进入新的发展阶段，加之我国医疗行业政策的完善，诸多医药企业倾向于通过并购获取更有性价比的已成功药品。通过并购，企业无论从管理能力、经营能力，还是生产能力，均能产生协同效应，这更有利于企业研发能力的提升。
4基于财务指标分析法评价财务绩效
4.1盈利能力指标分析
华润三九2016—2022年盈利能力指标见表1。可以看出，2016—2022年间，华润三九销售毛利率维持在60%左右，其中2018年销售毛利率达到最高值69.02%，2019—2022年则连续下降。整体来看，2016—2022年，其销售净利率呈下降趋势，除2019—2022年的下降叠加了新冠疫情因素，整体来看主要原因在于:一是医药行业具有行业特殊性，原材料价格波动相对较大;二是市场侧的宏观调整，尤其国家不断推进的医疗改革政策，也会显著影响企业盈利能力。随着经济的不断发展，不断深化医疗改革是推动行业良性发展的必然要求，包括但不限于药品集中采购、医疗保险费用控制、限制抗生素使用等，医药企业以往的盈利模式将不可持续，利润率缩减成为必然。总体来看，2016—2022年，连续并购并未给华润三九带来盈利能力的大幅增强，相反，其内部产生的大量销售费用反而使得公司盈利能力变弱。
4.2成长能力指标分析
华润三九2016—2022年成长能力指标见表2。自2016年起，到2019年，华润三九始终保持营业收入正向增长且逐年递增，说明并购一定程度上给华润三九带来了积极影响。2020年，新冠疫情影响下，华润三九处方药药品销售量明显下降，抗生素药物受限导致感染药品业务也无法推进，进而导致其营业收入较2019年进一步降低。2021—2022年，华润三九因并购带来较可观的营业收入增长。净资产增长率和总资产增长率在2016年后均稳定在10%左右，表明连续并购给企业带来了一定的资产扩张且保持在较稳定水平，正逐步降低企业财务风险。整体而言，除去受新冠疫情影响的2020年，华润三九在连续并购后的成长能力良好，但巨额的销售费用也给企业带来了利润上的影响。
4.3偿债能力指标分析
华润三九2016—2022年偿债能力指标见表3。从表3可以看出，无论是速动比率还是流动比率，在华润三九的并购行为产生时均有一定程度的下降，这代表企业的短期偿债能力受到了负向影响。其根本原因在于:一是出于战略目的考量，收购目标公司时均选择了以现金的方式进行支付，多次减少企业存量资金;二是并购的高溢价使得支付金额巨大，二者叠加导致企业流动资金大幅减少，流动性风险大幅提高，最终反映为企业的短期偿债能力明显下滑。但长期来看，华润三九的资产负债率基本处于低位，且波幅较合理，处于可控范围。
4.4营运能力指标分析
华润三九2016—2022年营运能力指标见表4。2016—2022年间，华润三九在营运能力方面发挥稳定，除应收账款周转率略有不同，其余各项指标变化趋势较平缓。华润三九总资产周转率在2018年达到最高，随后的2019年、2020年、2022年，企业均实施了并购，深入各企业的销售市场并整合多方优质渠道，反而使得企业总资产周转率较2018年均有所下降。这说明华润三九在连续并购过程中并未有效掌控并购带来的巨额资产。应收账款周转率自2016年开始便开启了逐步下降的趋势，且最高点也小于行业均值10.23，说明其周转率整体较低。同时，2016—2022年应收账款的周转天数也在逐步攀升，说明企业无法迅速收回应收账款，收款难度越来越大。
5提高华润三九连续并购财务绩效的建议
5.1多渠道控制费用增速
在连续并购期间，华润三九规模扩大、业务量大幅增加，是一家典型的成长型企业。作为一家快速成长的企业，相关费用增加在所难免，但需要多关注费用增速，若增速过快将导致利润迅速流失。通过上文分析可知，华润三九销售净利率较低，销售费用较高，要使企业盈利水平得到增长，就需要适当降低相关销售费用［5］。首先，企业应控制保险费、包装费、广告费等费用的预算，并对超出部分进行严格审查，探究其是否为必要支出。其次，优化销售组织结构，合理分配销售人员任务，减少销售费用的支出。再次，加强对销售人员的管理与培训，提高销售人员的专业技能和工作效率，降低其流失率和培训成本，从而控制销售费用。最后，优化渠道合作方式，通过与供应商和渠道商合作营销、共享资源等，降低销售费用的支出。
5.2多样化支付方式降低偿债风险
通过上文分析可知，华润三九面临短期偿债压力。医药行业尤其行业中的制药企业在选择进行连续并购时，应尽量保持支付方式的多样性与灵活性，以维持较好的短期偿债能力。不同支付方式各有利弊。现金支付方式会使企业短期的现金流受到影响，偿债能力随之下降，但若仅采用股权作为支付方式，相关流程会相对烦琐，增加时间成本［6］。华润三九在并购时仅选择以现金支付，存在支付方式单一的问题，可能导致企业面临较大流动性风险。如果采用现金支付与股权支付相结合的方式，这一风险将被有效规避。当公司内部流动资金较多时，可提高现金支付比例，降低时间成本;当现金较为短缺时，可提升股份支付比例，从而降低偿债风险。此外，企业还可以在改变支付方式的同时丰富资金来源，通过拓阔原有融资渠道，实现资金能力的提升，为自身提供更多保障。如果被并购方处于产业链上游或下游，可进一步提出等价兑换双方资产，通过置出自身重要性较低的资源，换取资金的短时流动性，在降低风险的同时减少不良资产带来的成本。因此，当预期并购行为产生时，应从自身融资情况、企业内部资金流动水平以及并购双方所处行业位置进行综合评估，选择适用自身的支付方式。
6案例启示
如果仅仅以财务指标作为判断标准来评价华润三九的连续并购，该行为并没有使企业在行业中的业绩表现出现显著提升，但以医药行业为大背景，在行业整体发展停滞的前提下，如何保持企业持续、健康发展，寻找新的机会才是关键所在。综合华润三九连续并购的动因，以及并购后的产业格局来看，其连续并购过程中，战略目标清晰，即保证自身拥有较强的核心竞争能力，以竞争力能否有效提升作为并购行为是否发生的判断依据。这一战略的成功实施最终使企业成长能力得到提升，进而提升了企业核心竞争力。因此，在试错成本高昂且长期发展更为重要的医药行业，扩张不能盲目，需要在公司战略的指导之下，以提升核心竞争力为主要目的进行并购，否则容易消耗公司资源却无法获得有效回报。
总的来说，通过本案例的研究，有以下启示:
6.1注重资源整合发挥协同效应
当并购发生在同行业的企业之间时，由于行业相同，并购方与被并购方产品可能具有一定的同质性甚至高度重合，如果双方无法准确、明晰定位各自产品品类、优势领域、上下游结构，企业内部资源将会被重复消耗，最终影响并购双方产品在行业的竞争力。华润三九在整个连续并购期间，每一起并购发生时，都有对应的管理团队被派驻到标的企业，对在标的企业的产品进行梳理，例如，产品的核心竞争力、优势地位体现、结构特点等，最终筛选出更加优质的产品或品牌，有的单独推向市场，有的与企业已有资源相融合后推向市场，进而带来销售收入。例如，并购昆明圣火期间，恰逢华润三九正积极探索有关于处方药的战略转变、当前面挑战的应对，以及寻找新的增长机会几大问题，而昆明圣火所拥有的成功产品刚好能与华润三九的中药注射剂有机结合，优质的口服产品搭配上注射为主的治疗药品，完全填补了华润三九在口服药领域的空缺，并且由于“理洫王”等优质口碑产品存在，最终使得整合后的产品在临床表现及零售方面产生了较好的协同效应。该次并购的实施很大程度上使得华润三九的产品结构得到更新，减轻了由于注射药品市场不景气带来的公司业绩的下滑。
6.2以确保企业核心竞争力为目标实施并购
医药企业想要在激烈竞争下生存并保持自身发展态势，企业的核心竞争力是重中之重。华润三九基于所处领域不断下探，找出细分领域内的龙头企业、有技术壁垒的企业及创新型企业，通过连续的横向并购，迅速将细分行业的成熟技术掌握在手中，为已有业务格局注入了新鲜血液。通过横向并购，公司能够节省更多优质研究资源，获得更高的研究起点，将有限的时间和精力用在保持产品优势、迭代已有产品、牢牢稳固市场地位等方面［8］。同时，对于自身拥有核心竞争力的品牌及药品，华润三九的并购行为使得企业能够持续拓宽销售渠道，线上线下相结合辅以新产品的不断推送，极大地提升了自身营运能力，使其在大健康领域保持遥遥领先。
7结语
华润三九通过连续并购，获得被并购企业成功产品的强势加入，被并购企业积累的成功经验、关键销售资源、优质成本渠道源源不断地输送至华润三九，为其重新注入发展的动力。未来，医药企业在并购前，要对自身战略进行梳理，细致拆分战略目标，将发展战略与并购计划有机融合，结合目标细分领域的发展格局及发展阶段，判断公司内部状况和外部挑战，才能准确把握并购节奏与方向，最终提升企业综合竞争力。
参考文献：
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