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摘要：证券违法违规行为中经常可以看到证券市场虚假陈述行为，不仅为市场投资人带来巨 大损失，还严重影响着社会的发展与人们的生活。当下我国法律规定针对证券市场虚假陈述实施 了严惩，规制虚假陈述行为的方法以行政处罚为主。然而基于《 证券法 》的证券立法不应只注重 行政与刑事责任，民事责任追究也十分重要。鉴于此，本文简要剖析并探讨证券市场虚假陈述民 事责任若干法律问题。
市场经济中证券市场发挥着十分重要的作用， 市场活跃度直接影响着国民经济的运行发展，但 因证券市场的复杂程度高且信息不对称，所以经 常出现欺诈行为，如受信息不对称影响出现的虚 假陈述以及借助资金优势操纵市场等，特别是虚 假陈述行为，其危害极大。当下证券市场发展迅 猛，但因起步时间晚，法律机制还不健全，现行立 法针对欺诈行为更注重行政、刑事规制，和证券 市场侵权相关的民事责任机制还未全面建立。
一、证券市场虚假陈述民事责任概述
( 一)虚假陈述概述
1.虚假陈述的概念分析
针对虚假陈述，不同国家有着不同定义。在 英国，虚假陈述指的是人们故意作出和事实不符 的对外意思表示;《布莱克法律词典 》中虚假陈 述指的是个体通过言语或行为向其他人作出和事 实不符的表示，未基于实际情况陈述事实，如果 此陈述被他人接受，会在其内心产生和实际情况 不符的理解;《美国合同法》对虚假陈述的界定 是“ 一项不符合事实的表示 ”。在证券市场中虚 假陈述的概念主要来自英国普通法中合同法、侵 权法有关虚假陈述理念，为进一步保障证券信息 披露机制，《美国证券法》对虚假陈述作出规定， 随后英国对于证券市场虚假陈述监管也进行了 规定。在我国证券市场的虚假陈述行为是信息披 露义务人未按照证券法律规定，在证券发行、交 易中作出的违背事实的虚假记载，披露信息时出 现的重大遗漏等行为。此外，虚假陈述拥有很多表现形式，例如虚假记载、误导性陈述以及重大 遗漏，虚假性记载指的是将不实事项记载到证券 文件中的故意、过失行为;严重误导性陈述是信 息披露文件相关事项的记载虽然具有真实性，但 因缺陷导致投资人误解，致使投资人无法正确、 清晰地认识，这一形式可表现为积极作为形式与 消极不作为形式。至于重大遗漏指的是信息披露 文件未严格按照法律规定记载事项，或者记载事 项不全面且已被误解，这一形式属于消极不作为 形式。
2 .虚假陈述的特征分析
证券市场虚假陈述具备很多特征，例如内容 双重性。信息披露机制是证券市场使用各种融资 方法筹集资金的企业依据法律规定以精准、真实 的手段向投资人、证券市场公开披露和筹资行为 相关的信息，不仅能帮助投资人掌握真实证券信 息，还能基于实际情况做出投资判断。之所以落 实信息披露，一方面可防止欺诈行为发生，为公 众树立市场信心;另一方面能促进公众利益与投 资分析。基于管制角度，信息披露包括自愿性信 息披露、强制性信息披露两种，前者指的是超出 企业会计准则法律规定要求时，依据市场信息使 用者的需求主动披露相关信息，其中包括企业风 险、战略规划等[1];后者是依据法律规定必须披 露信息，例如财务会计报告、招股说明书等。自愿 性信息披露不仅能为企业创造价值并树立品牌形 象，还能提高企业证券的流动性。虚假陈述行为 不但涉及强制性信息披露，还包括自愿性信息披露，当下市场投资人可获取的信息十分有限，而 证券市场对信息反应的敏感度偏高，所以投资人 很容易依赖这些信息，如果信息存在虚假陈述行 为，如记载不实、过于夸大等，极易造成投资人损 失，所以自愿性信息披露内容也应作为虚假陈述 行为责任监督对象。
(二)证券市场虚假陈述民事责任性质
首先为合同责任说，因为投资人和证券发行 者签订合同，所以发行者进行的虚假陈述严重违 反了合同规定，也为投资人带来损失。合同责任说 涉及了缔约过失责任说、违约责任说两种观点， 前者是在合同原本基于虚假陈述且无效时，陈述 者应承担缔约过失责任。在英国、法国、美国等国 家，应用合同法可有效救济证券市场违法行为，如 根据一方虚假行为要求解除合同，或者根据一方 违反保证义务请求解除合同并由存在虚假行为的 一方赔偿相应损失。如若证券发行者未在证券发 行市场，即一级市场虚假陈述，但在证券交易市 场，即二级市场出现此行为，由于投资人和发行 者签订了合同，所以按照合同法，其中一方不履 行合同或履行合同不符相关规定并为对方带来损 失，应赔偿损失，而这一责任性质为违约责任[2]; 其次是侵权责任说，国家法律将虚假陈述民事责 任定性成侵权责任，依据证券法规定，信息披露 义务人有责任、义务确保披露信息的真实性、完 整性，而此义务并非契约义务，所以信息披露义 务人因虚假陈述导致投资人损失不应定性为违反 契约义务，而应以侵权责任进行解释;最后是合同 责任、侵权责任竞合说，基于某一角度，虚假陈述 民事责任是侵权责任与违约责任的竞合，但大部 分情况属于侵权责任，究其原因，证券一级市场 内证券发行者在招股说明书中进行的虚假陈述属 于违约行为，但在二级市场，虽然投资人、发行者 未直接面对面交易，但投资人买卖证券的行为属 于买卖标准合约行为，所以发行者如果出现虚假 陈述，属于违约行为，若为投资人带来损失且侵 害投资人在证券市场的公平交易及竞争，则发行 者的虚假陈述也是侵权行为。
二、证券市场虚假陈述民事责任若干法律问题
(一)证券法针对不同主体的不同归责原则问题
基于《 中华人民共和国证券法》(以下简称 《 证券法》)规定，明确了发起人、发行者等不同 主体应承担的民事责任，基于不同主体的归责原 则可分为如下几类。首先，发行者与发起人，《证 券法》规定的是无过错责任，由于证券发行销售 的过程中发行者、发起人的获利最大，所以应该 承担最严格的责任，通常情况下其只能基于受害
人故意或无因果关系等减轻责任[3]。当下部分人 认为二级市场内发行者并未直接获得利益且与一 级市场不一样，如若发行者没有过错还要承担严 格责任过于严苛，但笔者认为，发行者存在的虚 假陈述行为已对投资人心理预期造成影响，因错 误判断致使投资人做出错误决定，如果发行者再 借机增发新股融资，在为投资人带来损失的同时 他们非法谋取利益，应当承担相应责任;其次， 证券承销商及需负责任的高管人员。《证券法 》 规定，证券承销商因虚假陈述而使投资人出现损 失应承担民事赔偿责任，如有证据证明自身无过 错，可免除责任。由此可见，在《证券法 》中证 券承销商适用的是过错推定责任，而负有责任的 高管人员与证券承销商一同适用过错推定责任， 换言之，高管人员若有证据证明自身无过错也可 免除责任。但其中问题在于规定尚未明确哪些高 管属于负有责任，笔者认为应有证券承销商及上 市推荐人的经理、董事等高管人员;最后是实际 控制人，实际控制人指非上市公司股东，但利用 投资、协议等形式获得企业支配权的法人、自然 人，虽然实际控制人未直接参与企业的虚假陈述 行为，但却能操纵发行者违反证券法规定，也可 通过虚假陈述行为操纵股价，甚至欺骗投资人谋 取利益。《证券法》规定中尚未明确实际控制人 在虚假陈述侵权中应承担的责任适用哪一归责原 则，但基于法条表述的“ 操纵 ”证明实际控制人 承担责任的前提是存在故意欺诈，针对此，可将 其理解成过错原则。
(二 )因果关系问题
相较于侵权行为法问题，因果关系问题更困 扰法院、学者。因为因果关系是衡量侵权是否成 立的标准，只有确定侵权行为和损害结果的因果 关系才能认定侵权事实，但由于因果关系认定涉 及了很多法律条文、案例事实，并且证券市场侵 权相关的因果关系认定更为复杂，其中涉及了很 多侵权行为的主体，侵害对象过多，所以造成损 失的因素极多。
1 .不同法域对因果关系进行的规定
由于证券市场相对特殊，所以虚假陈述民事 责任机制相关的因果关系和常规侵权责任法的因 果关系形成了一般、特殊关系。如果想要深入了 解证券市场的虚假陈述民事责任因果关系，首先 应掌握常规侵权的因果关系[4]。尽管学术方面因 果关系流派极多，但未统一意见，根据常规思维 模式与逻辑推理方法形成了相当因果关系说、必 然因果关系说两大学说，相当因果关系说表明了 行为、损害并无直接因果关系，只有在行为对结果产生影响时，行为人才要负责;必然因果关系说 点明了人需要对和其行为产生必然因果关系的损 害结果负责。
2.美国证券法中的欺诈市场理论
针对因果关系，英国、美国侵权法的认定包 含以下步骤。首先，明确事实因果关系，被告行 为的确对原告造成损失，不管损失发生是否存在 其他原因;其次，明确法律因果关系，判定被告 行为是否为造成原告损失的直接原因，避免被告 为无限延伸的因果关系造成的结果买单。我国法 系有关因果关系的理论和英美法系大抵相同，即 包括责任成立因果关系、责任范围因果关系，前 者指的是定性问题，后者指的是定量问题。阐述 欺诈市场理论前应先明确美国证券法的信赖关系 证明原则。在普通法中，虚假陈述因果关系的认 定需由原告证明自身因信赖被告的虚假陈述而出 现损失，但《美国证券法 》中规定法院可豁免原 告的举证责任，推定原告对被告的虚假陈述极为 信赖，所以原告只要证明登记文件存在错误陈述 即可。基于信赖推定情况，美国巡回法院探寻一 种可以适用于未披露例外，也能在错误陈述时使 用的信赖推定规则，随之欺诈市场理论得到应用 [5]。在实际案例中，法院认为投资人因信赖资本 市场的公平、诚实才进行投资，而被告通过虚假 陈述影响股价，此时股票价格并不公正、合理，由 此可以推定投资人因相信造成的损失与被告的虚 假陈述存在因果关系。
3 .因果关系困扰问题
1996 年我国存在一例股民状告上市企业虚 假陈述的案件，通过结果可以看出当时很难确定 虚假陈述行为和股民损失存在因果关系，在一审 和二审后法院虽认为企业存在虚假陈述行为，也 受到了证监会处罚，但处罚仅是证监会对企业违 规行为进行的处理，和股民损失没有必然因果关 系，正因如此，股民败诉。结合此案例可以发现， 一直困扰我国《证券法》明确因果关系的因素在 于必然因果关系理论，在该理论中只有行为、结 果存在必然因果关系，行为人才应进行赔偿，此 理论通常应用于刑事审判工作。但在我国证券法 领域，由于虚假信息发布人与信息接收者未进行 面对面交易，并且其间涉及了很多环节，存在很 多偶发因素，若按照必然因果关系说判断因果关 系，投资人的赔偿请求无法实现。自 2003 年《最 高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的 民事赔偿案件的若干规定》发布后，我国明确了 因果关系判定标准，也转变了原告诉讼的不利地 位，同时还引用了欺诈市场理论，推定投资人因相信被告的虚假陈述才出现损失，这也解决了因 果关系举证困难这一问题，然而该规定自身仍有 缺陷，虽然规定了做多问题，但未规定做空情况。
4 .因果关系问题的解决对策
结合上述理论，我国《证券法》认定因果关 系是由最初的严格根据必然因果关系说，转变成 适当采用欺诈市场理论，举证责任也由原告承担 转变成了被告承担。基于效果角度，此改变解决 了原告举证困难的问题，可以进一步保护投资人 的合法利益。然而因现行立法与欺诈市场理论未 全面统一，而证券市场的低效表明了我国无法完 全遵从欺诈市场理论[6]。随着举证责任的倒置， 原告负担虽已减轻，但无疑增加了被告负担，而 对比原告，被告的知识更加丰富、资金更加雄厚， 即使如此，让被告举证自身虚假陈述行为与原告 损失无因果关系也十分困难。虽然《最高人民法 院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿 案件的若干规定》列举了多项可由被告使用的抗 辩情况，笔者认为，为保证公平，在确保原告权益 的过程中不应牺牲被告利益，应结合被告身份为 其赋予相应的抗辩条件。例如《美国证券法》归 责原则中除发起人外的主体都可以信赖专家、尽 职尽责为抗辩理由。而且在相关规定中增加了重 大性条款，被告可以虚假陈述信息不具备重大性 为由抗辩。
综上所述，由于我国证券市场情况特殊，所以 证券市场虚假陈述民事责任呈现出符合一般侵权 责任与特殊侵权责任的特点。当下证券市场对虚 假陈述适用民事责任形式的认定不同于传统民法 理论。本文阐述了证券市场虚假陈述民事责任若 干法律问题，明确了证券市场虚假陈述民事构成 的归责、因果关系问题并提出了自己见解，以期 能为民事责任解决提供理论参考。
参考文献
[1] 江艳秋.证券市场虚假陈述民事责任法律问题研究 [D].上海：上海财经大学，2021 .
[2] 杨城.论我国虚假陈述民事责任主体的困境与创新 [J].证券市场导报，2017(7)：70-78 .
[3] 刘良奎.证券市场虚假陈述民事责任若干法律问题 研究[D].福州：福州大学，2014 .
[4] 李泫永.证券虚假陈述民事责任事实因果关系的认 定[J].中国经贸导刊，2010(2)：93 .
[5] 赵国平，文杰.论我国证券虚假陈述民事责任制度 的完善[J].商业时代，2009(34)：71-73 .
[6] 臧嘉玮.证券市场虚假陈述民事责任若干问题研究 [D].长春：吉林大学，2009 .
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