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摘要：注册制改革使证券发行效果更加依赖市场评估，信息披露的显著价值在证券市场中进 一步体现。“ 满足投资者需求 ”的价值取向对信息披露质量提出了更高要求， 然而立法对自愿性信 息披露的保障不足却引发出诸多实践问题。本文秉持着“ 满足投资者需求 ”的价值取向，通过剖 析我国现行自愿性信息披露法律制度，为我国自愿性信息披露的法制优化献计献策，达到抛砖引 玉的效果。
自愿性信息披露是在我国注册制改革背景下 经济法领域的核心问题之一。事实上，要想在我 国证券市场中形成完备性、系统性的信息披露体 系，离不开强制性信息披露和自愿性信息披露的 相辅相成。在我国证券市场从核准制向注册制的 改革进程中，信息披露的价值取向也从“满足监 管部门需求 ”转向“满足投资者需求”。 这意味着 单一的强制性信息披露不能满足市场需求，自愿 性信息披露制度亟待推进。虽然政府相关机构已 经觉察了自愿性信息披露制度的显著价值，并在 立法层面通过诸多法律法规、行业规则等鼓励引 导上市公司积极、主动地披露有关信息，但在实践 中仍有许多问题没有解决，其中最突出的问题就 是我国目前对其的法律规制未能形成完备体系。 对我国上市公司自愿性信息披露法律制度面临的 挑战进行深度探究，不仅有利于优化我国上市公 司的内控机制，健全自愿性信息披露法律机制， 而且有利于构建内外兼优的自愿性信息披露经济 环境。
一 、自愿性信息披露的含义界定
自愿性信息披露和强制性信息披露是证券市 场中存在的一组对立统一的概念，虽然二者性质 相反，但是只有将二者结合起来共同发挥作用， 才能在我国证券市场中构建出完备性、系统性的 信息披露体系。二者根据所披露的有关信息是否 属于依法必须公开的信息来彼此区分。其中，强制性信息披露是指根据证券法律法规、公认会计准 则、证券市场监管部门等明文规定，在证券发行过 程中，企业必须向社会公布的有关信息 [1] 。通过 总结归纳国内外相关理论学说，笔者认为自愿性 信息披露的含义应界定为：在依法强制向社会披露 的信息范畴以外的，上市公司在证券发行过程中 出于实现加大对投资者的吸引力、打破对企业的 固有印象以及减少诉讼风险的目的，将不属于商 业秘密的公司内部经营管理等有关信息积极主动 地向社会公开披露的行为。
二、我国自愿性信息披露法律制度面临的挑战
( 一 ) 自愿性信息披露法律保障不足
我国立法对自愿性信息披露的保障不足体现 在其概念和含义未能在相关法律体系中得到明确、 清晰、精准的厘定。在 2003 年到 2005 年间，中国 证券监督管理委员会(简称证监会)及上海证券交 易所(简称上交所)分别对自愿性信息披露的概念 进行了具体表述：证监会在《上市公司治理准则》 中提出，上市公司披露的信息内容和信息质量理应 满足证券法律法规所要求的形式和规范。在披露过 程中要秉持着全面、清晰、高效的宗旨，通过合法 手段对法定强制性披露信息及涉及投资者和其他 利益相关方的酌定披露信息进行综合披露;在《上 市公司与投资者关系管理工作指引》中，证监会着 重要求了信息披露的灵活性及真实性。上市公司应 当结合自身实际发展情况，依照证券法律法规的相关规定，在自愿披露的基础上保障所披露信息的真 实性，不得为了吸引投资人而故意捏造有利于企业 形象的重要事实或隐瞒足以严重影响证券发行的 真实情况;而上交所在《上市公司投资者关系自律 公约》中将自愿性信息披露明晰为上市公司在发行 证券过程中的固有责任。通过上述规定不难看出 ， 当前我国自愿性信息披露制度在法律保障方面，主 要是依据规范性文件来进行调整。其主要问题在于自愿性信息披露制度法律层级较低，欠缺上位法支 持，且不同主体对自愿性信息披露的含义界定表述 迥别，严重影响了上市公司在证券发行过程中的贯 彻落实。随着时间的演进及中国法治的不断进步 ， 我国终于为自愿性信息披露制度提供了一定的上 位法支持。在自 2020 年 3 月 1 日起全面施行的《中 华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)中 ， 立法者将自愿性信息披露的界定标准明确为“能够 直接影响投资者决策与判断的企业信息”，纠正了 原有的“仅影响证券交易价格的信息”的说法。虽然 提供了上位法支持，但是《证券法》所给予的法律保 障并未达到充足标准，仍有许多疏漏。例如，在判定 标准上依然使用“有关”“较大影响”等模糊表述 ， 对自愿性信息披露含义的界定不够清晰和详尽，也 未能明确区分其对投资者决策的影响与对证券价 格影响的异同之处[2]。
我国立法对自愿性信息披露的保障不足还体 现在，相关证券法律法规并未对信息披露机制及 技术渠道进行规范。自愿性信息披露内生动力不 足，尚未为同时涵盖对自愿披露、积极披露的激励 机制和对虚假披露、怠于披露的奖惩机制的构建 提供充分的法律保障。
( 二 ) 自愿性信息披露民事责任缺位
继《证券法 》的全面施行，越来越多的证券 法律法规相继出台，为我国证券行业的繁荣发展 添砖加瓦。在法治建设过程中，对上市公司信息披 露行为的归责与处罚机制也日臻完善，但在实施 中仍然存在自愿性信息披露民事责任缺位的突出 问题。一方面，在自愿性信息披露违规行为所伴生 的民事赔偿制度中仍然存在惩戒性不足的缺陷。 现有责任界定体系形成了以行政责任为主，以刑 事责任为辅，而民事责任缺位的复杂格局。这一归 责体系在早期确实对打击证券市场上存在的违法 信息披露问题、保障投资者合法权益、维护证券市 场秩序等起到了积极作用。但是随着注册制改革 的进程，该归责体系愈发失宜和脱节，亟待调整;
另一方面，相关民事诉讼机制及调解机制也存在 滞后现象，亟需在最新理论与实践经验的共同指 导下将《证券法 》第九十五条创设的证券民事诉 讼制度落实。
( 三 ) 自愿性信息披露监管机制不完善
我国政府对于上市公司信息披露行为采取的 是多部门监管模式，形成了以行政监管为主，行业 自律监管为辅的多元化监管机制。行政机关在对 证券市场的常态化监督中，更加注重检查上市公 司对于依法强制公开信息的披露情况，面对上市 公司虚假披露、怠于披露的行为，通常采用取消问 题的方式来维护市场秩序，不利于自愿性信息披 露机制的适用。而在行业自律监管中，主要依靠证 券交易所等自律组织来维护市场规则的落实。行 业自律组织与上市公司之间的法律关系总体上可 以被评价为民事法律关系范畴，并辅助性地承担 了一定的监管职责。目前我国自愿性信息披露的 监管机制并不完善，行业自律协会作为自愿性信 息披露的监管主体，监管力度严重不足。不仅未能 形成自律监管，在处理信息披露违法违规行为时 还具有滞后性，不利于自愿性信息披露规范化制度的遵行。由此可见，我国自愿性信息披露监管机 制亟待完善。
三、我国自愿性信息披露的法制优化
( 一 ) 为自愿性信息披露提供立法支持
从立法角度来说，为自愿性信息披露提供上位 法支持的最佳方式就是在《 中华人民共和国公司 法》、相关司法解释以及其他高位阶法律文件中对 自愿性信息披露进行规制 [3] 。当前我国《证券法 》 等相关法律文件在内容上对自愿性信息披露界定 模糊，主要采取鼓励引导的激励手段维持自愿性 信息披露制度的运行，在惩戒手段方面总体欠缺 一些统一性和规范性 [4] 。在立法层面通过证券法 规对自愿性信息披露进行规制，要充分考虑注册 制改革背景下更加注重投资者的价值取向，在创设相关证券法规指引时把维护投资者合法权益放 在首位，防止上市公司任意披露现象的发生。
立法支持还体现在对自愿性信息披露制度及 技术渠道的规范。首先，在证券法律法规的内容 上增加针对自愿性信息披露的具体条款，尤其要 保障同时涵盖对自愿披露、积极披露的激励机制 和对虚假披露、怠于披露的惩戒机制的奖惩机制 在实践中能够对上市公司具体落实，营造内外兼 优的信息披露环境;其次，规范自愿性信息披露的技术渠道，按照大投资者和中小投资者的分类标 准，针对其不同需求在上市公司官方网站上创建 专门板块披露企业自身经营理念、业务水平、企业 文化等相关信息，既完成了信息的综合传递，又满 足了投资者的多元化信息披露需求 [5] 。
( 二 ) 健全自愿性信息披露的民事责任机制
一方面，应当建立起三位一体的责任体系。 为了缓解民事责任缺失带来的不利影响，应当纠 正事事以行政惩处为先的归责方式，强调着重发 挥民事责任对自愿性信息披露的效力。在投资者 因上市公司自愿性信息披露过程中实施的违规行 为而遭受损失时，应首先追究相关上市公司的民 事责任。民法上对于上市公司等法人组织通常首 先是通过没收财产等经济手段加以规制，并以所 没收财产承担对受害投资者的赔偿责任;其次再追 究违法行为人和涉事上市公司的行政责任和刑事 责任。
另一方面，健全诉讼机制及调解机制。首先， 明晰自愿性信息披露主体的法律责任，健全自愿 性信息披露的民事责任机制，理清配套的法律规 定和诉讼流程。可以参考美国在民事诉讼中处理 信息披露案件时常采用的集团诉讼管理模式，比 较考察该集体诉讼模式的范围、构成及救济程序， 取其精华去其糟粕，更好地健全我国自愿性信息 披露民事诉讼机制;其次，在综合因素的影响下， 我国证券市场具有独特的经济特征，不同于其他 国家，我国证券市场中小投资者居多，大投资者比 例较小。中小投资者群体谨慎的投资特征意味着 其普遍不会遭受高额损害，而中国人固有的“多 一事不如少一事 ”的心态使其不愿为了微薄损失 而向法院起诉维权，因此，单一的诉讼机制不能 满足我国的纠纷解决需求，要想解决自愿性信息 披露民事赔偿问题，就要令诉讼机制和调解机制 协同起效。可以借鉴欧美国家为证券纠纷创设的 将调解职能与裁决职能相结合的专业化调解机 制，其不仅费用较低，还具有高效性和高保密性 的优点，能够更好满足投资者的纠纷解决需求。因 此，在注册制改革的背景下，可以由监管机构授权 调解机构行使纠纷调解职能，根据投资者需求由 法院对调解协议进行确认，使调解协议具有强制 执行力。
( 三 ) 构建自愿性信息披露“ 立体化 ”监管 机制
证券市场从核准制到注册制的改革意味着针对信息披露的监管机制也由事前监管转向了事中、 事后监管模式。此种变动造成的直接结果就是相同 空间内证券发行程序运转及信息披露节奏加快 ， 一定区间内所披露的信息总量远远高于以往，容易 出现信息混乱、重复性披露等隐患。因此，建立以 证监会、证券交易所、行业自律组织为主干的“立体 化”监管机制具有重大现实意义。实践中，对于自愿 性信息披露的监管职责主要由监管部门，尤其是证 监会来承担，究其原因是其具有更加可靠的社会信 用。因此建议立法机关在证监会对上市公司自愿性 信息披露实施监管时赋予其更加充裕的权利和自 由，强化其执法力度，扩大其执法水平。证交所在自 愿性信息披露监管程序中亦发挥重要作用，其向上 承接证监会的意志，向下链接证券监督管理和自愿 性信息披露监管。因此我们可以增加证交所的及时 报告职责，当其对上市公司自愿性信息披露履行监 管职责时发现了问题，则应对该公司进行预先自律 管理，并向证监会及时报告相关情况。各个证券市 场主体在对上市公司自愿性信息披露监管过程中 积极履行各自的职责和义务，形成了自愿性信息披 露“立体化”的监管机制，符合注册制改革“满足投 资者需求”的价值取向。
四 、结语
自愿性信息披露和强制性信息披露的结合起 效是在我国证券市场中建立系统化的信息披露体 系的必要条件。我国证券法律法规对强制性信息披 露有着较充足的规定，而对于自愿性信息披露的表 述却寥寥无几，更存在着法律保障层级较低，缺乏 上位法支持、民事责任缺位、监管机制不完善等重 大问题，因此我们必须将自愿性信息披露的法律制 度优化提上日程。完善自愿性信息披露法律制度不 仅是证券市场发展的必然趋势，还是注册制改革的 必然要求。希望本文能在学术研究上起到抛砖引玉 的效果，为我国自愿性信息披露法律制度的优化贡 献力量。
参考文献
[1] 王雪.上市公司自愿性信息披露策略研究：动因与后果[M].成都：西南财经大学出版社，2015.
[2] 徐文鸣，刘圣琦.新《证券法》视域下信息披露“重大性”标准研究[J].证券市场导报，2020(9)：70-78.
[3] 赵树文.认缴资本制下公司信息披露的法律规制[J].法商研究，2020.37(3)：169-182.
[4] 程茂军.试论上市公司自愿性信息披露的法律规制[J].证券法苑，2017.20(2)：176-201.
[5] 李曼宁.“游族网络式信披”不可取[N].证券时报，2020-12-25(A4).
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