民营环保企业逆向混改的动因及效果研究论文

 

　　关键词:逆向混改,民营企业,企业绩效,中建环能

 

 

　　混合所有制改革是国家深化改革的重要领域,也是激发企业活力、推进企业发展的重要手段。自党的十八届三中全会以来,党*央和*务院多次强调“积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济”。2015年,中共*央国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》发布,文件指出,混合所有制改革的主体并不局限于国有企业,也包括民营企业,并鼓励国有资本以多种方式入投非国有企业。近年来,在新发展格局与新经济常态下,多元化股权相互融合,参与混合所有制改革的上市民营企业占比已达60%[1],以民营企业为主体的混合所有制改革正愈加受到国家和企业的重视。环保、机械、金融、医药、集成电路等行业是国有资本追逐的重点目标,其中环保行业“逆向”混合所有制改革(民营企业引入国有资本,以下简称“逆向混改”)的趋势最为强烈。民营环保企业作为生态文明建设的重要推动力量,在我国的环保领域发挥着至关重要的作用。然而,受2018年金融去杠杆、PPP严监管的双重影响,不少民营环保企业选择引入国有资本,以缓解融资约束和债务危机等经营困境。2020年5月,国家发展改革委、科技部、工信部等6部门联合下发《关于营造更好发展环境支持民营节能环保企业健康发展的实施意见》,指出国有企业和民营环保企业应建立混合型企业,充分利用彼此的优势,促进相关产业共同发展。由此,逆向混改在环保领域不断发展,国有新力量的加入正在重塑环保行业新格局。

 

　　当前,在环保领域的“逆向混改潮”中,各民营环保企业呈现出不同的发展态势,如何通过混改实现国有资本、民营企业的合作共赢,激活民营企业经营活力,成为下一阶段混合所有制改革关注的重点。鉴于此,在梳理逆向混改研究现状的基础上,选取中建环能科技股份有限公司(以下简称“中建环能”)引入国有资本这一案例作为研究对象,探究其参与逆向混改的动因,分析引入国有资本后企业绩效的变化,最后提出政策建议,以期为我国逆向混改的政策制定与企业实践提供理论支持与实践借鉴。

 

 

　　1.1关于逆向混改动因的研究

 

　　现有文献大多将民营企业参与逆向混改归因于政府政策推动、寻求产业保护、获取优势资源、完善公司治理。在政府政策推动方面,薛庆和王震[2]研究发现国资入驻民营企业是政府为维护政治利益最大化而干预经济的结果。在寻求产业保护方面,已有研究发现,民营企业是否愿意国有化与当地政府产权保护程度息息相关,民营企业“混改”的动因之一就在于寻求产权保护[3]。在获取资源优势方面,由于国有股权的政治关联作用使其在资源获取、产权保护及行业扩张等方面具有一定优势,逆向混改引入的国有股权通过其声誉担保和信号传递作用能够给民营企业带来资源效应[4],获取资源优势成为民营企业引入国资的动因之一。在完善公司治理方面,民营企业存在股权高度集中和产权主体单一等问题,通过逆向混改可以改善企业的股权结构;治理水平较低的民营企业通过引入国有股东可以监督控股股东,降低道德风险,推动企业高质量发展[5]。因此,民营企业需要通过逆向混改来推进股权结构的改革[6]。

 

　　1.2关于逆向混改效果的研究

 

　　关于民营企业逆向混改后的绩效表现,当前学术界尚未取得一致结论。部分学者认为引入国资有助于民营企业提升绩效。在提高绩效方面,学者研究发现民营企业混改后通过获得资源的正面效应,能够显著提升生产效率[7],进一步提升民营企业价值[8]。在缓解融资约束方面,周旭和云锋[9]发现国有企业带来的信贷资源、政府补助及税收优惠能够降低民营企业的融资约束。在提升创新能力方面,学者通过研究发现国有股东能够提供政府补助等资源支持,有利于提升持续性创新能力[10]、提高开发式创新投入[11]、降低创新风险并增加创新产出[12]。在优化公司治理方面,过往相关研究表明逆向混改可以完善治理结构。吴兴宇和王满[13]发现,国有股东能够通过行使股东权利和政府属性的“威慑力”来加强对民营企业的监管,规范公司治理。赵晓阳和衣长军[14]的研究表明,“混改”可以通过“削弱动力”或“治理效果”来改进民营企业的股权结构,提升企业整体的管理质量。

 

　　也有学者认为国有资本的入驻会对民营企业绩效产生消极影响。已有研究主要从企业绩效降低和创新能力减弱两个方面分析逆向混改的负面效果。在企业绩效方面,国有股权对企业绩效有负面影响,不仅在新兴市场,在东欧的欧盟成员国、俄罗斯和中国都是如此[15]。国有资本入股使得企业更加注重满足政府的目标,忽视了市场需求和创新的必要性,从而导致企业绩效的下降和竞争力的减弱[16]。在创新能力方面,张根林和段恬[17]研究发现,引入国有资本加重了民营企业的政策性负担和融资约束程度,进而抑制其技术创新。

 

　　综上,现阶段学者对民营企业逆向混改的研究重点为参与动因和混改效果两个方面。在动因方面,现有研究主要从政府和企业两个视角展开。在效果方面,学者尚未得出一致结论,且现有文献多以实证研究为主,鲜少通过具体案例分析混改效果。因此,以中建环能为案例,探析其混改动因和效果,希望为其他民营企业提供参考。

 

 

　　2.1案例企业简介

 

　　中建环能,前身为环能科技股份有限公司,成立于2002年5月,是一家专注于水环境治理服务的领先企业,其主营业务包括水环境治理和离心机产品研发、生产和销售。公司于2015年2月在深圳证券交易所创业板上市。中建环能实施逆向混改的过程见表1。

 

　　2.2案例选取依据

 

　　选择中建环能作为案例公司开展研究,主要考虑到以下原因:第一,作为水环境处理领域的领军者,中建环能的经历代表着不少民营环保企业的发展历程,中建环能的财务状况也非常符合环保行业的财务特征:重资产,项目期限长,资金回收周期长,资产负债率较高等。第二,在逆向混改的推行过程中,中建环能积极响应政策号召,是最早一批引入国有资本的民营环保企业,由此可以避免因混改时间较短而导致效果分析可行性不足的问题。第三,中建环能通过引入国有资本,补足自身资源短板,提升企业竞争水平,为企业的持续经营发展注入新鲜血液,在“逆向混改潮”中呈现出较好的发展态势。因此,中建环能的逆向混改事件具有一定的代表性与研究意义。

 

 

　　3.1外部动因

 

　　从政策背景来看,2013年党的十八届三中全会顺利召开,标志着混合所有制改革迈入了新的阶段,该会议强调要积极发展国有资本、集体资本、非公有制资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济。2015年8月发布的《中共*央、*务院关于深化国有企业改革的指导意见》提倡国有资本以多种方式入股非国有企业,利用市场化形式对成长潜力大的非国有企业进行股权投资,以期达成战略合作、资源整合等目标,其中重点投资高新技术、公共服务、生态环保及战略性产业等领域。2020年10月,国家发展改革委、科技部、工信部等6部门联合发布《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》,指出要推进民营企业股权多元化,并鼓励民营企业实施混合所有制改革。2023年7月发布的《中共*央*务院关于促进民营经济发展壮大的意见》中指出,民营经济是推进中国式现代化的生力军,是高质量发展的重要基础。可见相关政策为2018年以来的“国资入民潮”提供了有力支撑。

 

　　从行业背景来看,自2015年起国家加大了生态文明制度体系的建设力度,出台了一系列环保法律、政策,推动环保行业进入快速对外扩张的发展阶段,加之PPP模式的大力推广,广泛的环保需求逐步显现。同时,各环保企业的竞争能力和规模都在不断提高,中建环能将面临更严峻的行业竞争局面。此外,由于2018年以来国家金融降杠杆、PPP项目风险经受严格管控,环保企业融资难度加大,陷入经营困境。由于民营环保企业融资能力相对薄弱,且股票质押情况较普遍,导致股票质押风险较大。对于民营环保企业来说,短期压力加大的同时长期持续发展也成为难题,亟须借助外部组织的帮助来解决当前的融资困境,缓解企业经营风险。

 

　　3.2内部动因

 

　　3.2.1缓解财务困境

 

　　中建环能在2018年面临资金紧张的局面,现金净流量大幅下降至负数,究其原因主要为以下两点:第一,中建环能在2018年投资2.5亿元运营青岛海绵城市PPP项目,该项目前期需要投入大量资金且资金的收回却需要较长时间;第二,中建环能的其他业务未能够按照合同约定的期限收回资金,中建环能在2018年进一步扩大业务规模并增加了营业收入,但与之相对应的业务款项却难以收回。除了出现负现金流问题,中建环能还面临逐渐沉重的债务负担。相对于国有企业而言,民营企业风险承担能力较弱,因此许多金融机构对民营企业存在信贷认知偏差。中建环能面临相同困境,公司主要依靠短期银行借款,难以获得满足长期项目需求的长期贷款,造成短贷长投的财务风险。

 

　　资金压力和债务负担加剧了中建环能对增强长期融资能力和改善债务期限结构的迫切需求。通过引入国有资本,一方面可以通过直接注资的方式缓解企业的现金流压力;另一方面可以向市场传递出有政府背书的信号,从而缓解企业融资约束,优化债务结构,解决财务困境。

 

　　3.2.2提高治理水平

 

　　在实施逆向混改前,成都环能德美持有中建环能40.46%的股权,倪明亮持有环能德美90.2%的股权,因此倪明亮是中建环能的第一大股东兼实际控制人,且拥有一票否决权。第二大股东则是倪明亮的姐姐倪明君,她同时担任公司的副总经理。在逆向混改前,大股东倪明亮是中建环能的绝对核心,拥有较大的经营与决策权,对中建环能的发展具有重要影响。这种“一股独大”的局面,使得第一大股东对公司的决策机关和监管机关拥有近乎完全的控制权,可能会做出一些损害投资者利益的事情来,从而极大地损害公司的治理结构和利益。

 

　　因此,中建环能需要引进国有资本从而优化治理结构。非国有资本、国有资本两种不同属性的资本相互融合,利用股东异质性以及“多个大股东”结构在公司治理中形成相互支持、相互制约的局面,能够有效提升资本运作的有效性和董事会决策的均衡性。

 

　　3.2.3获取创新资源

 

　　在生态文明建设的推动下,我国环保行业高速发展。为应对环境挑战,自2013年起,*务院陆续发布《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》等环保政策,推动了整个环保行业转型升级和高质量发展,这对中建环能来说既是机遇也是挑战。作为水环境处理领域的领军者,中建环能需要持续投入资源进行水质量改造新技术的研发和设备制造,如何在有限的资金条件下实现技术创新和市场拓展是其亟待解决的问题。通过引入中建启明作为控股股东,中建环能可以依靠国有资本为后续的研发投入提供资金支持,从而快速提升公司的创新能力。

 

 

　　4.1市场绩效分析

 

　　事件研究法可以通过观察单一事件产生前后样本股票收益率的变动,分析该事件对企业的影响程度,从而更好地预测未来市场走势。故运用事件研究法,评估逆向混改对于中建环能市场绩效的影响。

 

　　对于此次逆向混改,事件日的选择为2018年10月17日,于该日中建环能发布《关于公司控股股东及实际控制人拟变更暨复牌的提示性公告》,披露公司拟引入中建启明作为战略投资者,由此变更控股股东及实际控制人。在窗口期的选择上,使用事件基准日的前后10个交易日,即[-10,10]这21天为窗口期。在估计期的选择上,为了排除其他重大事件的影响,选取事件窗口期前面的[-130,-10]这120天为事件估计期。在定义完窗口期后,使用CAPM模型计算预期收益率,公式为

 

　　E(Rt)=αi+βiR m t+εi t(1)

 

　　式中,E(Rt)为个股在t时点的预期收益率;R m t为t时点市场组合的收益率。

 

　　股票收益率选取中建环能的日收益率,市场收益率选取深证成指,数据来源为国泰安数据库。使用Ex-cel对估计期内的数据进行回归,发现中建环能个股收益与深证成指存在线性相关关系,并得出中建环能的市场预期收益率模型为

 

　　E(Rt)=0.002 2+0.012 7R m t(2)

 

　　通过将实际收益率与预期收益率作差可得中建环能的超额收益率,将窗口期内超额收益率相加可得到逆向混改给中建环能带来的累计超额收益率,见表2。

 

　　中建环能的超额收益率在事件窗口期总体发生了较大幅度的波动(见图1)。在引入战略投资者公告发布的前几天,中建环能的超额收益率一直保持在零值上下波动,而在事件日的当天陡然上升到8.7%,表明此次事件带动了公司股票价格较大幅度的提升,投资者对国资注入中建环能持积极态度。然而,在事件日之后的2个交易日内,超额收益率出现了大幅下降的现象,该指标在第4天迅速反弹,随后开始产生较大波动,由此说明投资者在公告发布后的第3天起开始回归理性,并没有对事件本身做出盲目追捧。从累计超额收益率曲线的整体趋势自第5天起逐渐趋于稳定,可以看出投资者对中建环能参与逆向混改基本持积极态度,该事件在短期内为公司股东创造了超额收益,提升了公司的资本市场绩效,但对长期市场绩效的影响需要经历时间才能验证。

 

　　综上所述,中建环能引入国资这一事件产生了短暂的正向市场反应,但是在市场的调节下,这种正向反应被市场消化,投资者对中间环能逆向混改的后续发展持观望态度。

 

　　4.2财务绩效分析

 

　　通过熵值法构建综合评价体系能够从客观角度评价中建环能的财务绩效的变化。因此,参考冶琳苗和吴春贤[18]的研究,综合考虑指标的相关性、重要性及全面性,选取中建环能偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力4个方面的10项代表性指标作为初始数据,见表3。

 

　

　

 

　　通过熵值法计算得到中建环能2018—2023年财务绩效综合得分,见表4。可以看出,在引入国有资本后,企业财务绩效综合得分整体呈上升趋势。

 

　　具体来看,在盈利能力方面,逆向混改后,中建环能的业绩保持了增长趋势,净资产收益率也持续得到提升。面对2018年许多民营环保企业因PPP项目清库及偿债压力而面临资金链断裂的挑战,导致工程进度缓慢、业绩下滑,中建环能通过及时的混改避免了更深的经营困境,在逆势中保持了盈利优势。逆向混改后,公司通过技术创新,推出新的污水处理方案降低了运营成本,提升了环保运营项目的营业利润,为近5年来公司的稳健发展和业绩持续改善提供了有力支撑。

 

　　在偿债能力方面,逆向混改为中建环能带来的积极影响尤为显著。在逆向混改前,中建环能在废水处理技术和配套设施方面都已经是业界佼佼者,并积极承接了一些环保项目。环境保护项目前期投资较大,企业必须加大对外筹资,导致短期负债急剧上升。通过引入国有资本,缓解了企业偿还短期贷款的压力,同时也利用国有企业的背景获取到更多的长期贷款。此外,国有资本入驻促使公司对债务结构进行更为精细的管理,进一步增强了其抵御财务风险的能力。

 

　　在成长能力方面,中建环能并未实现明显改善。2018年之前,公司处于扩张状态,但在逆向混改后,其发展策略转向收缩。2019年,公司通过加强项目全生命周期管控、优化存货生产管理等措施提升运营效率,但这也导致总资产增长率大幅下降。2020年成长能力得分大幅降低,这和新冠疫情期间停工停产也有一定关系。2023年该项得分为近几年最低,这是由于环保行业经过多年的发展已经达到了一定的产业规模,增量空间缩减明显,环保企业整体业绩承压,中建环能也受到一定程度的影响。

 

　　在营运能力方面,2019年出现短暂下降,2020年之后逐渐好转。这一趋势主要反映出公司环保项目业务的快速增长,及其所带来的分期付款方式导致的应收账款年年上升。尽管面临外部市场环境和客户资金周转缓慢带来的回款压力,公司通过逆向混改获得资金支持并优化资产运营,逐步提升了总资产周转率和资产运营效率,展现了良好的业绩增长潜力。

 

　
 

　　4.3治理绩效分析

 

　　在现代企业中,健全的公司治理机制对于企业发展至关重要。股权结构是公司治理机制的重要组成部分,不仅会直接影响企业的运营效率,还会对企业绩效产生作用。此外,现代企业两权分离的特点导致了代理问题的产生,代理成本的存在也会对绩效造成影响。因此,从股权结构和代理成本两个方面可较为准确地评价中建环能引入国有股东后的治理绩效。

 

　　在股权结构方面,借鉴陈德萍和陈永圣[19]的研究,将股权集中度和股权制衡度视为评价治理绩效的量化指标。由表5可知,在逆向混改之前,环能德美拥有中建环能40.64%的股权,远远高出其余所有者持股比例,这意味着此时企业股权集中度偏高,缺乏有效的制衡和监督体系,“一股独大”的股权结构容易损害中小股东的利益。但逆向混改后,企业实际控制人转变为*务院国资委,第一大股东持股比重CR1大幅降低,企业股权结构开始趋于合理化。同时,变更后Z值由16降至1.98,前两大股东的相互制约有助于中建环能提高经营决策质量,从而避免出现内部人控制的现象。此外,CN5和CN10均出现较大增长,说明其余股东对第一大股东的制衡度有所提升,有利于企业在股权结构层面实现更好的的监督,从而改善治理环境,提升治理绩效。

 

　　在代理成本方面,参考李明辉[20]的研究,选择管理费用率评价中建环能的代理成本。自2018年引入国有股东后,中建环能营业收入的增幅远超其管理费用,使得管理费用率逐年下降(见表6)。这一方面是由于国有股东派遣了新的董事参与企业经营管理工作,使中建环能管理层得到了有效的监督制衡;另一方面是因为逆向混改后,中建环能完善了企业的全面预算管理体系,加强成本管控,削减不合理的费用支出,从而降低了企业代理成本。

 

　

 

　　4.4创新绩效分析

 

　　对于环保企业来说,研发与创新是企业保持竞争优势的关键推动力,也是整个环保行业持续发展的基础。企业参与逆向混改后,能够获取更多研发补助和政策支持,缓解研发过程中可能遇到的资金困境,从而增强创新意愿,加大技术研发投入,提升创新绩效。因此,研发投入和研发产出可以反映逆向混改对中建环能创新绩效的影响。

 

　　在研发投入方面,以研发投入占营业收入的比重来反映创新投入强度。2018—2023年中建环能的研发投入都有较大幅度的增长,且研发投入占营业收入的比重总体呈上升态势(见表7)。此外,研发人员数量及其占比同样逐年增加。可以看出,逆向混改后,国资背景优势大大拓宽了企业融资渠道,政府补助、税收优惠以及信用额度提升增厚了研发的基础资金,中建环能研发创新投入水平显著提升。

 

　　在研发产出方面,以专利申请数量来衡量创新能力。专利包括发明专利、实用新型和外观设计3种类型,其中发明专利的授权难度更大、审核期更长、授权后的保护期限也更长,最能体现企业研发创新的产出能力。2018年后,中建环能专利申请数量尤其是发明专利申请显著增加,2020—2023年的发明专利申请数量大幅增加,这充分表明,引入国资后中建环能的创新产出效果显著,研发创新能力有了大幅提升(见表7)。

 

 

　　以中建环能引入国有资本为例,分析其逆向混改动因,并从市场绩效、财务绩效、治理绩效和创新绩效4个方面对改革前后的绩效进行对比分析,得出逆向混改对中建环能企业绩效产生积极影响的结论,为我国民营环保企业逆向混改提供借鉴。此外,基于案例研究得出以下启示:

 

　　第一,民营环保企业应综合自身需求选择国有股东。在选择国有股东时,民营环保企业应以自身实际为出发点,明确企业的战略规划,了解自身优势、明晰亟须解决的问题,才能充分发挥国资的优势,借助国有背景和实力推动企业发展。

 

　　第二,民营环保企业应积极推进双方资源整合。引入国有股东只是混改的开始,后续还有漫长的融合过程。由于国有企业和民营企业的产权性质、发展过程不同,双方在企业文化、管理方式与制度制定上均有差异,这些都可能导致双方在融合过程中产生冲突。除了进行资本融合,更重要的是完成企业文化、业务资源等多方面的整合,共同促进逆向混改后双方企业的互利共赢。

 

 

　　第三,民营环保企业应提高内部控制质量。在通过逆向混改提高融资能力的同时,政治关联也给民营企业带来了充足的资金来源和丰富的项目资源,这些都为企业过度投资创造了条件,进而增加了企业的经营风险。因此,民营企业应加强内部监督,提高内部控制质量,避免因管理层过度自信而导致过度投资问题的发生。

 

　　第四,国有企业应明确自身优势与职责范围。国有资本引入有可能成为地方政府控制资源、实现政治利益诉求的手段,导致国有股东与管理层之间的委托代理问题加剧,从而限制民营企业创新活动的发展。因此,国企与民企进行合作时,应明确各自优势并划分相应的职责范围。国有资本应尽量减少对民营企业日常经营活动的无效率干预,同时充分利用自身优势,为民营企业的创新研发争取更大的补贴力度或税收优惠,在行政审批以及产权纠纷上提供尽可能多的支持与保护,为民营企业创造良好的创新环境。

 

 

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