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摘 要：我国推行基础设施公募不动产投资信托基金（简 称“公募REITs”）是以金融创新贯彻新发展理念的重大 举措。2020年试点以来，公募REITs尚未在国内民航领域 普及运用。中国民航几十年的快速发展，机场企业沉淀了 大量基建存量资产，而新冠疫情后，机场企业一方面债务 繁重，另一方面新建、改扩建等项目资金压力剧增，公募 REITs是解决机场建设资金困境的重要手段之一。后疫情 时代，民航业更需要新的融资渠道以解决机场建设资金问 题，通过公募REITs方式盘活存量资产、筹集建设资金具 有重要的意义，为此，本文以A机场集团为例，阐述了我 国机场企业发行公募REITs的问题及实施对策建议，以供 参考。
关键词：机场企业；公募REITs；融资模式
公募不动产投资信托基金（公募REITs）对企业 融资而言，是提升存量不动产变现能力、共享能力的 金融产品之一。推行公募REITs，降低了不动产融资 中企业对商业银行贷款的依赖度，将企业不动产的融 资渠道拓展至资本市场，有助于企业盘活存量资产、 丰富融资模式，提高直接融资比重。同时，对投资 者而言，公募REITs收益率相对更高、更稳定，是资 产组合配置中的一类较为受欢迎的产品。放眼国际领 域，REITs市场已累计有60多年的发展历史，全球已有 44个国家建立了REITs市场，市场总市值已经超过2万 亿美元[1] 。我国REITs市场探索起步于21世纪初，直 到2020年才以基础设施领域为切入点，正式开启公募 REITs试点，首批试点优先支持基础设施补短板行业， 包括仓储物流、收费公路等，机场也包括在内。截至 2023年10月底，我国公募REITs产品已有29只，其中4 只产品实现扩募，市场规模突破了1000亿元，带动新项目投资超5600亿元，市场规模效应和示范效应日益 显现。
一、公募不动产投资信托基金（REITs）概述
（一）政策背景
2020年4月，证监会、国家发展改革委明确在基 础设施领域进行不动产投资信托基金试点，国内基础 设施公募REITs试点正式起步。2021年6月，国家发展 改革委进一步扩大了基础设施公募REITs试点范围和 行业。2022年5月，国务院办公厅印发〔2022〕19号 文，要求进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合 条件的基础设施REITs项目发行上市。2023年3月，证 监会将消费类基础设施纳入基础设施公募REITs试点 范围。
（二）基础设施公募REITs对我国企业的影响
1.盘活企业存量资产，实现“投融管退”的循 环。基础设施项目投资规模大，退出渠道单一，资金 回收周期长，公募REITs可以将资产重新估值，引入社 会资本，不仅盘活存量不动产，实现资产上市退出， 提前收回投资，回收的资金还可以投资新建项目，从 而加快公司的循环投资效率，增强公司的滚动投资能 力，构建“投融管退”资本运作闭环。
2.促进轻资产运营模式转型。基础设施公募REITs 作为一种权益型融资方式，将帮助企业在资本市场搭 建创新融资平台，降低企业对传统债务融资的依赖程 度，这不仅可以加强融资方式的多元化，还有助于企 业长期报表的改善以及轻重资产的分离与平衡，提高 企业资本运营能力。
3.提升企业运营管理能力。社会资本对基础设施 公募REITs产品的投资将引入灵活的市场化经营考核 机制，加强对企业运营基础设施资产能力的考核与监 督。这种机制能够充分调动员工的积极性和能动性， 促进和提升公司对基础设施资产的运营管理水平。
4.优化财务数据。发行基础设施公募REITs可以起 到改善流动性、降低有息负债和资产负债率、优化长期资产负债结构等作用，促进企业的良性发展。
（三）交易结构及特点
1.交易结构。基础设施公募REITs标准交易结构有 三级，为REITs（公募基金产品） —ABS（资产支持证 券） —SPV（基础设施项目公司）的（见图1），即由 符合条件的取得公募基金管理资格的基金管理公司， 依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中 国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过 购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设 施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展 基础设施RETTs业务。
2.产品特点。基础设施公募REITs产品主要特点 为：（1）是权益型、永续运作的金融产品。基金穿透 取得基础设施项目的完全所有权或经营权；原始权益 人无担保、回购、偿还或业绩承诺义务。（2）具有稳 定的现金流。以获取项目租金、收费等稳定现金流为 主要目的。（3）可扩募、具备成长性，成立后，可以 将优质的资产不断注入公募REITs中。（4）高股息、 强制收益分配。每年需将90%以上的可供分配金额分 配给投资者。
（四）公募不动产投资信托基金（REITs）推进难 点分析
一是对基础设施项目的合规性、收益率要求较 高。《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试 点项目申报要求》等规则要求基础设施项目：1.权属 清晰、资产范围明确、土地使用依法合规、具有可转 让性。2.项目成熟稳定，运营时间原则上不低于3年。 3.现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营 性净现金流为正。4.预计未来3年净现金流分派率（预 计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不 低于4%。5.首次发行基础设施REITs的项目不动产评估 净值原则上不低于10亿元。
二是申报周期长，存在一定的不确定性。从实务来看， 一般公募REIT项目申报发行阶段需耗时8~10个 月左右，过程中需要梳理关于基础设施项目建设与运 营的合法合规性、国有资产转让的程序问题等，报经 地方发改委、国家发改委、证监会等多个监管机构审 核，整体申报周期较长，并且有多项业务要求，存在 一定的不确定性。
三是一定程度上降低了企业的控制权。部分基础 设施项目涉及民生、国防等因素，如果采用REITs的 方式将股权转移给社会投资人，可能会降低战略性资 产的控制权，因此，从国家战略出发，部分资产发行 REITs需要自持较高比例REITs份额且承诺不出售，对 基础设施项目继续进行并表管理。
四是发行REIT后代理链条增加。需要在控制权 转移与底层资产安全运营之间做好平衡。公募REITs 产品对运营管理方依赖度较强，传统的基础设施项 目一般均由建设投资主体的企业负责运行，将项目 股权转移至公募REITs后，大部分基金并没有专业人 士能够经营REITs项目的基础设施资产，多数仍需要 原始权益方继续负责项目资产的经营，代理链条有 所增加[2]。
二、我国机场发行公募不动产投资信托基金 （REITs） ——以A机场集团为例
A机场集团为某省属机场管理集团，负责统筹省内 民航干支机场，构建“一盘棋建设、 一张网运营、 一 体化发展”管理格局，下辖一客一货“双枢纽”及5家 支线机场。现以A集团模拟设立公募REITs产品。
（一）REITs资产的选取建议
A机场集团下辖的7家机场中，干线客运B机场为 其核心机场，是A机场集团的资产、利润和现金流主 要贡献方。但因公募REITs将出售份额给投资者，且 未来3年净现金流分派率不低于4%，对于B机场而言， 近年使用银行信贷资金的成本相对较低，不存在融资 难、融资贵的问题，并且基础建设项目现金流情况较 好， 属于优质资产， 不建议将优质的B机场发行公募 REITs，将部分收益让渡给社会投资者。
结合公募REITs发行要求，建议在A机场集团下辖 的支线机场中，选取运行时间超过3年，且近三年经营 性净现金流均在2000万元~4000万元的C机场作为发行 公募REITs的首批资产。
（二）C机场发行公募REITs的注意事项
1.资产估值与公募REITs定价。根据监管要求，基 础设施项目评估机构以100%收益法（现金流折现） 作为项目评估的主要估价方法。按照与资产相关的未来现金流按照一定折现率进行折现，得到现值作为 资产的评估值。假设C机场每年可分配现金流平均为 4500万元，按照折现率6%，年限40年测算，资产评估 值为67708万元。其余情形如表1所示。
资产估值主要取决于每年可供分配的现金流，需 由专业第三方评估机构详细对收支数据进行测算（包 括各类民航发展基金和政府补助），该资产估值可能 高于或低于资产账面价值。
若A机场集团后续拟持股51%，且资产未溢价发 行，以第一种情形举例，可获得67708万元，再认购 51%的股权，净得到现金为33177万元（实际发行募集 资金按投资者认购情况确定，未考虑溢价发行）。
2.发行需得到全体股东同意。该机场实际股东包 含当地政府，预计当地政府将要求募集资金部分用于 当地项目建设。
3.发行资产需办理产权证书。机场用地均需办理 土地证，房屋和航站楼需办理不动产证书，C机场部分 资产未办理所有权证。
4.组建项目公司。根据目前基础设施REITs交易结 构要求，需要原始权益人将持有入池资产项目公司的 股权转让予公募REITs。例如，项目公司还持有其他资 产，为保证不影响项目公司其他非入池资产的正常运 营，应考虑通过资产重组实现干净的项目公司持有入 池资产。
5.运营管理。项目公司仅保留REITs相关资产所有 权和收益权，具体资产的经营管理，包括人员及运维 等，可由A机场集团或A机场集团下属子公司负责，并 由项目公司支付运维费用给集团或下属子公司。在实 际操作过程中，为保障REITs资产较好的分派率，航站 楼、飞行区、物流园区等优质资产被剥离后的机场保 障必备但收益情况较差的资产、人员及相关运营成本 费用，预计仍需要A机场集团自行承担。
6.后续扩募。C机场公募REITs如能成功发行，则A 机场集团将取得一个新的权益融资平台，REITs注入的 资金可以用于培育其他较为优质的支线机场，等其他 支线机场运营状态较好满足监管要求后，继续注入公 募REITs中，实现良性循环。
三、相关对策建议
截至目前，我国还未有成功发行的机场业公募 REITs产品。未来，我国机场业一定会走上公募REITs 舞台，为此，建议持续提高项目审批效率、加强投资 者保护、出台配套立法、优化扩募并购制度。
一是优化公募REITs发行审核流程，提高项目审批 效率。 一方面，为加快推进基础设施REITs常态化发 行，建议进一步优化试点项目推荐程序、审核程序， 统一审核理念、简化审核程序、优化注册流程等。另 一方面，对于机场等国有企业因历史问题带来的产权 证照问题，由地方政府牵头、多部门协同，统筹协调 完善相关手续或提供相关背书资料，帮助优质资产尽 快走向市场。
二是完善公募REITs产品及治理结构，加强投资者 保护。充分发挥项目资产原始权益人的资产经营能力 及基金管理人的资本运作能力，考虑允许原始权益人 适当参与REITs基金管理，使原始权益人和基金管理人 互相制约、监督，进一步提高运营效能。同时，需在 治理结构的设置上，考虑加强对原始权益人的约束， 保障外部投资者的权益[3]。
三是推动制定REITs专项立法以及税收豁免等配 套制度。 一方面，建议推动制定符合我国国情的、 专业、专项法律体系，以破解REITs法律相关政策难 题，规范公募REITs全流程行为。另一方面，优化公募 REITs相关税收制度，降低REITs经营环节税负，降低 项目成本，促进REITs健康发展。
四是探索研究优化扩募并购制度，进一步促进市 场化发展。考虑在条件成熟的情况下，探索逐步优化 REITs项目推荐程序，不断完善REITs扩募并购非关联 方的主体条件等要求。
四、结语
公募REITs产品为我国机场建设、运营的资金供给 提出了新的解决方案，能优化企业资本结构，有效解 决机场建设投资规模大、权益资本紧张、投资回收期 长等问题。探索搭建高质量机场公募REITs平台，将对 下一阶段国家基础设施建设产生深远影响。
参考文献
[1] 王秀云，王琦.基础设施REITs试点经验与发展建议[J].银 行家，2023（7）：7，74-78.
[2] 王小霞.公募REITs试点“破冰”落地仍需解决五大难点 [N].中国经济时报，2020-5-12（001） .
[3] 姚琦，刘洪蛟.我国公募REITs实践情况总结与思考[J].证 券市场导报，2023（2）：62-67，78.
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