SCI论文（www.lunwensci.com）
摘 要：投资、出口和消费是拉动我国经济增长的三驾马 车，当前投资非上市企业已经成为部分企业谋求快速发 展、扩大规模以及获取高额投资回报的主要途径。但投资 存在一定的风险，由于尽职调查不深入、投资方案设计不 合理等而造成的投资失败案例屡见不鲜。基于上述原因， 本文提出了开展尽职调查工作应关注的重点事项及投资并 购的参考设计方案，以期帮助企业提升投资并购的成功 率，推动企业更快、更好地发展。
当前，世界经济复苏缓慢，我国经济发展增速放 缓，作为拉动经济增长的三驾马车，投资、出口和消 费在我国经济建设过程中扮演着重要的角色，其中， 对外投资并购已经成为部分企业谋求快速发展、扩大 规模以及业务延伸的主要途径，特别是对有一定价值 的非上市企业的投资并购，还具有获取未来高额回报 的预期。但投资并购往往收益与风险并存，尤其是投 资经营存续期的非上市企业，当前，大多数企业在投 资并购之前都会开展比较完整的尽职调查工作和投资 方案设计，但是，由于部分企业的尽职调查工作不到 位、不全面、不深入以及投资方案设计不合理，造成 的投资后企业实际情况与调研情况不符、企业经营不 善、投资人利益无法平衡等投资失败案例屡见不鲜。 因此，如何开展有效且详尽的尽职调查，如何设计完 善的投资方案，已经成为一个投资项目能否成功的关 键因素。针对上述情况，本文旨在通过调查研究，针 对以非上市企业为投资并购目标的尽职调查和投资方 案设计提出一些对策建议，以供参考。
一、尽职调查的主要内容
尽职调查作为投资并购活动中的重要环节，是评 估项目的投资价值和投资风险的重要依据，同时也能 为投资决策提供科学的决策依据。尽职调查应对项目 当前所处的宏观环境、项目所处的行业及项目的自身 情况等方面进行深入的分析和研究，进而提出是否具 备投资价值的意见和建议。
(一)针对项目所处宏观环境的分析和研究
任何项目都有其所处的具体时代和客观环境背 景，脱离宏观环境谈项目好坏是不客观和不切实际 的，例如，在我国加入世界贸易组织前后，对制造业 的投资收益就存在巨大的差别，针对宏观环境的分析 和研究主要从社会、经济、文化、资源、法律、政策 等方面展开。在社会方面，要关注项目及项目所处的 行业是否符合社会发展的趋势，是否具备社会示范效 应，对社会上其他行业和企业是否具有带动作用等; 在经济方面，要关注当地经济的发展方式是否足以支 撑项目的未来发展以及项目目前在当地经济的占比和 对当地经济的影响;在文化方面，要关注投资项目在 当地人心中的位置，项目所在地对于投资方的认可程 度，项目所在地的风俗习惯、宗教信仰等对项目后续 发展是否存在影响等;在资源方面，要关注项目所在 地是否具备项目后续发展所需要的各类资源，包括自 然资源、生产资源、人力资源等，是否对项目所需的 各类人才具备吸引力;在法律方面，要重点关注并判 断项目后续发展是否与国家对于项目所处行业的指导 方向相适应，例如，教培行业在近年来遇到的政策和 法律方面的限制等;在政策方面，要关注各级政府政 策对项目及项目所处行业的扶持力度及未来政策制订 的趋势，同时也要考虑过度依赖政府政策和资金扶持 的项目未来是否具备市场竞争和独立发展的能力。
(二)针对项目所处行业的分析和研究
任何项目都有其所处的行业，针对项目所处行业 的研究不仅包括行业目前的发展情况和未来预测，还 包括项目在行业中的地位，以及由行业中竞争对手、 行业上下游合作伙伴、潜在竞争者和替代者等所组成 的行业生态环境。针对行业发展的情况，要判断目前 该行业是否符合国家发展战略和社会发展趋势，行业 发展是否有可持续性(被替代性高不高)，行业是否 经过充分竞争、是否存在寡头垄断企业、是否与民众 生活具有较强的相关性、是否具备较高的技术门槛、 是否需要稀缺资源，行业中的企业目前是处于红海还 是蓝海市场，行业中企业的普遍运作模式和盈利模式 等。对于竞争者及上下游合作伙伴等的分析，可以采 用波特五力模型，分析判断项目对上下游合作伙伴的议价能力，与竞争对手、潜在竞争者和替代者相比较 的优劣势，进而归纳出项目所处的行业生态环境及项 目在行业中所处的市场地位。
(三)针对项目自身情况的分析和研究
1.项目自身价值分析
项目自身价值往往是判断一个项目是否值得投资 的最直观因素，此处项目自身价值并非指通过资产评 估或未上市企业估值所得出的账面上的价值，而是指 通过对项目各方面要素的分析评价而得出的项目投资 价值。项目自身价值可以在多方面得到体现， 一是项 目的核心竞争力，要重点关注项目具备哪些独特的有 价值的能力或资源，项目是否有能力长时间拥有该能 力或资源;二是项目的能力护城河，重点关注项目是 否拥有依靠高价值无形资产形成的技术壁垒、是否拥 有规模以上的生产设施和产品销量、是否具备成本优 势、是否拥有覆盖面广泛的营销和宣传网络以及针对 项目的产品和服务的转换成本等;三是项目的内部运 营机制，可以通过价值链分析，了解项目内部运营的 优势和不足，分析优势和不足存在的原因，判断优势 可否持续、不足可否弥补，了解项目是否采用了诸如 阿米巴等有特色的机制体制;四是项目的业务模式， 重点关注项目所采用的发展战略选择、业务结构、服 务种类和层次、产品技术路线、商业模式等，归纳判 断项目是用什么价格，以什么成本，用什么模式，为 哪些客户，提供了什么产品和服务;五是项目的创新 力和执行力，重点关注项目在行业先进技术上是否开 展布局，项目的技术储备情况，以及项目过往的技术 创新过程和结果等;六是项目的人力资源管理，人才 是企业的第一生产力，要重点关系项目的人力资源结 构、人才招聘、人才培养、晋升机制、薪酬激励、员 工持股等情况，全方位了解项目在人力资源“选、 用、留、育”方面的工作;七是项目的股权结构和管 理架构，股权结构清晰、管理架构完善、管理层级分 明、管理层级与企业规模相适应的企业往往具备更高 的经营效率。
2.财务尽职调查
财务尽职调查是投资方对被投资方财务信息进行 了解、调查、分析等一系列程序的总称，是尽职调查 业务的下属分支[1] 。财务尽职调查的主要作用表现为以 下两个方面， 一是从财务角度分析项目的商业模式和 盈利模式，判断项目未来是否具备成长性和持续的盈 利能力，二是识别项目存在的财务风险。因此，财务 尽职调查又称为谨慎性调查[2] 。除了分析项目的资产情况、现金流情况、盈利能力、运营能力、偿债能力等 常规财务指标外，财务尽职调查还应该关注项目是否 存在增加收入和利润的行为，要分析判断项目是否通 过调整确认政策、适当延长账期、渠道压货等方式来 调节收入，是否采取成本费用混淆、费用资本化等方 式调节利润等，必要时可以通过查阅财务凭证、查看 业务数据的钩稽关系、查看科目明细等方式还原项目 的真实财务数据。此外，其他财务风险也是在尽调中 需要关注的事项，如现金流风险、重大税务风险、重 大内控风险等[1]。
3.法务尽职调查
法务尽职调查主要对项目的合法性存续、企业资 质、资产和负债、对外担保、重大合同、关联关系、 纳税、环保、劳动关系等各方面，从法律的角度进行 审慎和适当的调查和核查，并在此基础上进行法律分 析，法律尽职调查根本目的是避免信息不对称带来的 重大交易风险，其核心是风险调查[1] 。法律尽职调查还 应重点关注项目存在的诉讼、仲裁及潜在的诉讼、仲 裁事项，项目存在的侵权、违规或潜在的侵权、违规 事项，项目与外部单位签署的各类合同的执行情况， 已完成招投标但尚未签署合同的重大采购事项，项目 内部的风险控制体系建设等情况。
二、投资并购方案设计
(一)投资主体选择和股权结构设计
投资并购可以根据持股比例分为控股投资和参股 投资，还可以根据投资目的分为战略投资、产业投资 和财务投资、股权投资等，投资方式的差别本质上是 投资方对投资标的控制权和收益权的体现，投资方应 根据不同的投资类型选择合适的投资主体和股权结构 设计方案。
针对控股投资、战略投资和产业投资，投资方可 选择直接投资，或者由投资方与专业PE机构联合设立 基金(通过协议约定投资方的决策权限及回购义务) 参与投资。直接投资有利于简化投资标的未来的股权 架构和管理架构，但对投资方有较高的资金要求;基 金投资可以借助资金杠杆扩大投资规模，尤其对于上 市公司来说，这种“上市公司+PE”的投资结构，还能 发挥上市公司可在资本市场融资的优势对项目进行回 购，但如果投资标的后续经营不达预期，投资方在回 购项目时将面临较大的政策和资金压力[3] 。在股权结构 设计方面，投资方可以按照绝对控股、相对控股等持 股比例直接持有投资标的的股权，还可以在投资标的 之上设计融资层和控制层，通过“投资方—控制层—融资层—投资标的”的层层控制，实现投资方对投资 标的的控制及未来融资的便利性。投资方可以通过表 决权委托、协议约定决策机制和公司章程约定经营管 理权限等方式，在持股比例低于绝对控股或相对控股 比例的情况下，掌握对各持股层级的控制权和经营管 理权。
针对参股投资、财务投资和股权投资，投资方除 了选择上述投资主体外，还可以选择以LP身份参与引 导基金或孵化基金等母基金的投资(投资方在该情况 下没有回购投资标的股权的义务)。在股权结构设计 方面，投资方应重点关注各类持股比例所享有的股权 权力和应履行的股东义务，以及己方在投资标的经营 重大事项上的决策权，确保享有股东的正当权益。
(二)投资条款设计
根据过往的投资并购案例总结，各方在签署投资 协议时最应关注的投资条款包括对赌条款、拖售权条 款、反稀释条款、优先权条款、共同出售条款等。
对赌条款又称为估值调整机制条款，在参股投 资、财务投资以及控股方不参与经营管理的控股投资 案例中最为常见，也是投资方权益的保障方式。对赌 条款一般约定投资标的在一定经营期限内应完成的经 营业绩，若未完成，则由相关责任方给予补偿或回购 股权，应注意的是，根据过往判例，股东之间签署的 对赌条款才能被认定为有效条款，若投资标的参与对 赌，则需要取得投资标的所有股东及债权人的同意， 投资方在签署对赌条款前还应明确对赌方是否具备对 赌失败的偿付能力。拖售权条款是若投资标的控股股 东出售持有的股权导致投资标的控制权变更，则投资 方有权要求将持有的股权共同出售或优先出售或由控 股股东将股权回购，该条款旨在保护投资标的控制权 变更时投资方的权益。反稀释条款是参股投资、财务 投资案例中较为常见的条款，即要求投资方持有投资 标的的股比不能在后续的股权变更中被过分稀释，或 者要求后续融资的价格不能低于投资方股权投资时的 价格。优先权条款即约定投资方在投资标的分红、清 算、债务清偿、出售等方面优先享有收益的条款。共 同出售条款是若未能完成经营业绩或其他承诺条件， 投资方有权要求投资标的其他股东共同出售股权的条 款，该条款在参股投资、财务投资中较为常见，为了 确保投资标的其他股东利益，可约定股权购买方须为 投资方的无关联方。
除上述投资条款中描述的情况之外，明股实债也是投资并购中经常遇到的一个重要问题，多发生于投 资标的融资、债权清偿及上市辅导过程中，主要由 设立基金参与投资或各类参股投资、财务投资的回 购、转让等条款导致。根据过往判例，股权投资协 议中有明确规定回购义务的投资会被认定为债权而不 是股权，而或有负债则并不会直接被认定为是债权， 此外，投资方是否参与公司经营的监督管理也是判断 明股实债的依据之一。因此，各投资方须根据投资目 的，审慎约定回购、转让等事宜。
(三)投资标的的估值与评估
投资标的的价值一直是投资方和投资标的股东最 为关注的焦点，也是投资方案设计的关键要素之一， 是选择投资主体、设计对赌等条款的重要依据，因 此，根据不同类型的投资标的选择合适的估值方式 尤为重要。投资标的的价值评估一般采取以下几种方 式： 一是PE估值，即用未来若干年利润之和的平均数 乘以PE值，PE值以当前市场上同类型上市公司的PE值 为参考，适用于受市场追捧但尚未形成规模和稳定现 金流的新兴独角兽企业;二是PB估值，即净资产数乘 以PB值，PB值以当前市场上同类型上市公司的PB值 为参考，适用于利润情况不理想，但资产状况较为优 质的企业;三是重置成本法评估，即计算在目前的情 况下重新购置建设项目的成本，适用于已稳定生产经 营的重资产企业;四是未来收益法评估，即用未来历 年的净现金流乘以折现率计算现值，适用于盈利情况 较好，现金流较为稳定的轻资产企业;五是市场法评 估，即与市场上现有的同类型上市公司进行比较，适 用于市场上存在高度可比性企业的投资标的。
三、结语
综上所述，详尽、深入的尽职调查，完善、审慎 的投资并购方案设计，是投资并购项目获得成功的重 要保障。在当前经济形势下，企业在投资并购过程中 应做好尽职调查和方案设计，这样才能扎实推动投资 并购项目的成功落地。
参考文献
[1] 陈雪韵.J政府引导基金对T公司股权投资尽职调查研究 [D].扬州：扬州大学，2023.
[2] 商行.基于PDCA循环的会计师事务所财务尽职调查质量 控制研究[D].重庆：西南政法大学，2023.
[3] 田刚.投资并购主体选择四模式[J].新理财，2017(8)： 29-30.
关注SCI论文创作发表，寻求SCI论文修改润色、SCI论文代发表等服务支撑，请锁定SCI论文网！
文章出自SCI论文网转载请注明出处：https://www.lunwensci.com/guanlilunwen/73128.html
