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摘 要：在我国，推进上市公司ESG信息强制披露具有必 要性和紧迫性。但是，在推进上市公司ESG信息强制披露 的过程中，可能会面临股价下跌、披露过载以及消除公司 治理灵活性等风险，因此，有必要对我国推进ESG信息强 制披露过程进行风险评估，并制定风险规避措施，从而最 大限度地减少强制披露造成的不利影响，把风险控制在可 承担的预期之内。
合理的ESG信息强制披露成本可以优化企业价 值，负责任的可持续曝光则可以树立良好企业形象[1] 。 尽管ESG信息强制披露对于投资者是一项利好消息， 降低了专业投资者确定股票价值的成本，但对上市公 司而言可能会出现股价下跌、披露过载以及消除公司 治理灵活性等风险，研究上市公司如何规避ESG信息 强制披露风险有重要意义。
一、推进强制披露“三性”建设，防控股价崩溃 风险
ESG信息强制披露的“三性”指全面性、统一性和 准确性，分别对应强制披露范围扩展、强制披露内容统 合以及强制披露标准定量化建设。通过加强ESG信息强 制披露的“三性”建设，可以有效控制强制披露导致的 股价崩溃风险和摆脱可能存在的强制披露困境。
(一)渐进式ESG信息强制披露范围扩展
若强制披露义务的范围仍局限在当前情况，那么 投资者将在信息未强制披露部分承担获取、处理、核 实信息的高额成本，长此以往，会损害证券市场的交 易便利，因此，应逐渐扩展ESG信息强制披露范围。
当前，主要通过中国上市公司强制披露与“不遵 守就解释”原则相结合的渐进式方式推进强制披露， 通过额外成本与股价崩溃风险管理，采取离散的和 增量的披露监管两种形式。离散的披露监管要求企 业强制披露特定的ESG因素，例如，对于气候变化的 影响，监管机构可以制定适应性规定，要求企业提供 关于其碳排放、能源使用和气候风险管理等特定领域 中的信息，有助于提高企业对关键问题的透明度和管 理能力。而增量披露监管则允许企业在决定应对哪些 ESG因素以及如何应对这些因素方面具有一定的灵活 性。监管机构可以要求企业在一定时间框架内逐步增加ESG披露的内容和拓宽范围。这种渐进的方式允许 企业根据其行业特点和业务情况逐步完善内部ESG框 架和披露流程，减少对企业的突发性负担，抑制股票 崩盘风险。
(二)统合ESG信息强制披露指标和标准
ESG信息强制披露是一个有参考价值的企业道德 行为指标，在ESG问题上积极的公司会倾向于表现出 较高的透明度标准，反映企业的信息供应趋势，而较 低概率发生股价崩溃风险。当公司经理对外部投资者 隐瞒的ESG“坏消息”达到限度时，强制披露可能会 造成一部分之前隐瞒或提供虚假ESG信息的公司股价 迅速下跌。为确保披露的一致性和可比性，有必要明 确ESG指标和标准。这样做将有助于投资者和利益相 关方对不同企业进行比较和评估。
目前，国际上广泛应用的ESG披露标准包括GRI (全球报告倡议)、SASB(可持续会计标准委员 会)、ISO 26000(社会责任国际标准)、TCFD(气候 相关金融披露任务力)、CDP(全球披露项目)等。 在我国， GRI、SASB和ISO 26000这三个标准体系被广 泛应用且产生了深远影响。然而，目前上市公司的披 露方式千差万别，既有繁琐的独立报告，也有将ESG 信息体现在年度报告或证监会文件中，还有依据第三 方标准提供信息等各种方式。通过统一的指标和标 准，企业可以按照相同的框架和方法披露ESG信息， 使不同企业的披露更加一致和可比，有助于投资者和 利益相关方更好地了解和比较企业的ESG表现，帮助 利益相关方更好地评估企业的可持续发展绩效。另 外，统合后的标准应该具备适应不同行业和企业特点 的灵活性，以满足不同企业的披露需求。最后，将统 合后的ESG信息披露指标标准纳入法律框架，可以增 强其强制力和可执行性。这将促使企业更加认真地履 行披露义务，提高ESG信息披露的质量和透明度。
(三)持续推进强制披露标准定量化建设
以我国目前的T/CERDS团体标准2-2022《企业ESG 披露指南》129项指标及说明为例，有42项指标并未明 确是定性还是定量披露方式，仅有36项指标明确为定 量披露方式，约占总指标数量的27.9%，在我国当前 披露实践中仍旧式微。企业所披露出的信息以描述性 披露为主，定量指标较为缺乏，不足以提供有价值的投资参考，存在误导的可能性，完善定量披露指标具 有必要性和紧迫性。事实上，加强定量指标披露对于 企业自身具有促进ESG绩效监督与改善、消弭ESG评级 中信息不对称引发的连锁反应等优势，同时在加强可 持续发展风险防控韧性、缩小风险敞口、提升长期投 资回报率等方面也属于比较具有性价比的措施[2] ，通 过制定和使用定量化指标，可以提高ESG披露的一致 性、可比性和可验证性。因此，需要提出定量化建设 的可行性措施。首先，制定统一的行业标准和框架。 统一的行业标准和框架是定量化ESG披露指标的基 础，行业标准可以针对不同行业的特定ESG关注点进 行指定，确保披露的内容和方法在行业内是可比的。 其次，要针对不同的环境、社会和治理因素确定关键 性能指标(KPIs)。如碳排放量、员工多样性、董事 会独立性等。再次，如有必要，监管机构可以要求公 司在其财务报告或其他指定报告中量化披露特定的定量 ESG指标，确保企业将ESG因素纳入其正式的报告流程 中，并强化披露的准确性和一致性。最后，引入第三方 审核和认证机构量化披露监测与审核过程，增加ESG披 露的可信度和可验证性。机构对企业的ESG数据报告独 立审计，确保数据的真实性、准确性和完整性，增强投 资者和利益相关方对企业ESG披露的信心。
二、明确“实质性”定义，防范披露过载风险
“过载”原为物理学名词，现一般用于形容超过 规定运载负荷运作。披露过载的关注最早由美国最高 法院在1978年的TSC工业公司诉Northway公司一案中明 确提出，并因此确定了所谓“实质性”标准，即ESG 信息披露的潜在风险是源于对于这种信息相较于其他 信息究竟是否具有“实质性”的考虑，目前已有的实 证研究是否足够证明ESG表现与公司经营绩效之间存 在确切的因果关系，近期国内研究也曾提出过质疑[3] 。 当前，我国上市公司信息披露应当以利益相关者的关 注来定义其“实质性”，而不是单纯以财务风险和回 报来定义“实质性”，这与欧盟近年来推行的“双重 实质性”原则不谋而合。由于ESG信息披露具有较为 专业的制作和发布程序，且与传统信息披露的种类和 事项存在交集，掺杂过多无披露价值的信息可能会使 投资者负担过重，掩盖重要实质性信息，妨害证券市 场的股票流通与交易。当前仅5.62%的中国上市公司 愿意披露其ESG负面数据及优化措施， 一些诸如有害 污染排放、温室气体排放指标等较具体绩效表现也以 定性披露居多，难免存在“择优披露”“说好话”和 “王婆卖瓜”之嫌[4] 。因此，当前强制披露向完善已有 框架量化转变、促进披露排放指标由定性向定量指标转化较具可行性[5] 。同时，为防范披露过载风险，有必 要建立较权威的统一信息披露指引，推动定量标准的 中国本土化完善和各行业各领域ESG披露标准统合。
三、针对性降低强制披露成本，防范生存空间挤 压风险
(一)强制披露成本挤压弱势公司生存空间
在强制披露的主体范围方面， 尽管2022年上交所 和深交所更新的《上市规则》扩大了参与披露公司的 范围，包括上证公司治理板块样本公司、境内外同时 上市的公司、金融类公司、深证100和科创50样本公 司在内已经进行了强制披露，但A股中以央企控股上 市公司为主体的强制参与披露范围仍旧有待提升。依 据Wind2022年ESG统计，A股上市公司中，央企、地 方国企以及公众企业在ESG报告信息披露率上名列前 三，分别达到63.85%、43.19%和42.18%。但值得担忧 的是，民营企业与其他企业ESG报告信息披露率仅为 21.36%与18.75%，且A股上市公司呈现出市值越小披 露率越低的趋势。若对所有上市公司要求强制披露， 则市值较小的公司有可能陷入恶性循环， 一定程度上 会进一步挤占其生存空间。因此，可以根据公司的规 模和市值等因素分阶段实施ESG信息强制披露。
(二)针对性降低强制披露成本
首先，贯彻执行当下政策，针对央企国企和市值 较高的企业等主体进行强制披露，这些公司通常有较 强的财务实力和资源，能够承担披露成本。然后，逐 步将要求扩大到市值较小的公司，给予它们更多的准 备和适应时间。在扩展上市中小企业披露主体范围时 引入奖励机制，激励市值较小的公司主动参与披露， 同时对中小企业ESG强制披露提供支持和指导，包括 制定统一的披露标准和指引、提供模板和样例报告、 向公司提供培训和教育、发展标准化的报告工具和 在线平台，使企业可以使用统一的格式和模板来披露 ESG信息，提供预设的数据字段和格式以便于企业整 理和报告ESG数据，帮助它们更好地理解和满足披露 要求，降低披露成本。针对ESG信息披露业务实操的 流程和规定可以进行优化和简化，降低企业的操作成 本。对于未按规定披露ESG信息的公司，要加大监管 和执法力度，依法进行处罚，确保强制披露政策的有 效执行和公平性，为强制披露全覆盖提前铺垫必要认 知与物质基础。
四、拓展“遵守或解释”适用范围，削弱灵活性 灭失风险
(一)强制披露对公司治理灵活性的削弱
强制性的信息披露政策法规可能会在一定程度上削弱公司治理结构的灵活性，因为它们强制要求公司 遵守特定的规定和标准，而不允许公司根据具体情况 进行灵活调整和创新。为了解决这个问题，可以扩展 “遵守或解释”原则的适用范围，以增加灵活性和可 适应性。
(二)扩展“遵守或解释”适用范围
首先，为了保持公司治理的灵活性，可以在企业 强制性披露要求中引入灵活性条款或“灵活度评估” 机制，要求公司披露其自身的治理原则和实践，并允 许公司解释其所采用的特定治理措施和做法的合理性 和有效性。建立一个独立的机构或委员会负责评估公 司在治理方面的灵活性和创新性，并提出建议和指 导。其次，鼓励试点和创新实践。设立奖励机制或 提供其他激励措施，鼓励公司尝试新的治理模式和实 践，并在实践中不断改进和完善。行业协会和利益相 关方可以推动形成自律性行业共识和标准，以便公司 可以参考。这将有助于保持一定的一致性，同时为公 司提供一些灵活性空间。最后，强化独立性和监管。 为确保公司在灵活性和创新性的同时不违背基本的治 理原则，监管机构可以加强对公司治理的监管和审 查，确保公司在拥有灵活性的同时仍遵循透明度、责 任性和独立性等治理原则。
五、拓宽披露内容，加强评估，控制气候变化风险
(一)气候变化风险认知信息披露先进经验
气候变化风险是由气候相关财务信息披露工作组 (Task Force on Climate-Related Financial Disclosure， TCFD)发起且影响深远的披露框架。贝莱德投资公 司预测，投资者已经逐渐将气候风险与投资风险等 同，气候变化已成为影响企业长期前景的决定性因 素，或将可能导致金融业的根本重塑。近年来，域外 股东持续关注公司管理层推动气候风险披露变革，这 对于公司治理和长期价值至关重要。为此，我国上市 公司可以借鉴其他地区和行业的气候变化披露实践， 特别是那些在气候变化风险评估和低碳转型方面取得 成功的案例。例如美国《多德·弗兰克法案》关于采 掘业信息披露以及煤矿安全违规行为披露，在2020年 实现由单个开采合同为基础的信息披露向跨地域单 位、国家或次国家的特定类型(如许可证、红利、社 区支持等)的所有付款汇总起来进行披露的模式。 港交所于2021年新增《气候信息披露指引》，用来强 化新版ESG指引中新增“气候变化”的信息披露，并 将于2025年强制实施，为我国内地上市公司提供了 有益借鉴。
(二)企业气候风险应对思路
除了参照港交所的《气候信息披露指引》，要求 企业进一步拓宽其披露内容，包括披露其在低碳转 型、减少碳排放和适应气候变化方面的具体目标、策 略和进展。此外，还可以强制披露与气候变化相关的 数据，如温室气体排放量、能源消耗、碳足迹等。将 气候变化因素纳入员工的绩效考核体系与薪酬，与薪 酬激励相结合，鼓励员工积极参与低碳转型，并推动 企业在气候风险管理方面取得进展。企业应加强对气 候变化风险的评估，包括评估其业务和供应链对气候 变化的脆弱性以及应对措施的有效性，更好地识别和 管理与气候变化相关的风险，并相应地调整其战略和 运营。
六、厘清法律责任，管控“漂绿”潜在法律风险
“漂绿”指企业和金融机构夸大环保议题方面的 付出与成效的行为。应当厘清其法律定义和界定，将 其归入欺诈或虚假宣传的范畴，明确该行为的法律责 任和处罚措施。建立起有效的违规制裁机制，对于故 意虚假宣传环保成果的企业和金融机构处以罚款、吊 销执照、行政处罚甚至刑事处罚等，用反不正当竞争 法、刑法或《民法典》规制。这将有助于明确该行为 的法律责任和法律追究的范围，从而能够更好地管理 与之相关的潜在法律风险。建立起针对“漂绿”行为 的民事诉讼机制，允许受骗的投资者或消费者提起诉 讼，要求违规方承担损害赔偿责任。这将给受害方提 供维权的渠道，同时也会对企业和金融机构构成潜在 的法律风险，促使其更加谨慎和诚实地披露信息。此 外，还可以加强对投资者、消费者和公众的教育和宣 传，提高他们对“漂绿”行为的认识和警惕性。通过 宣传活动和信息披露指南，提供给他们判断和评估企 业和金融机构ESG报告的能力。
参考文献
[1] 王大地，黄洁.ESG理论与实践[M].北京：经济管理出版 社，2021.
[2] 王晓光，肖红军.中国上市公司ESG研究报告(2021)[M]. 北京：社会科学文献出版社，2022.
[3] 楼秋然.ESG信息披露：法理反思与制度建构[J].证券市场 导报，2023(3)：24-34.
[4] 刘俊海.论公司ESG信息披露的制度设计：保护消费者等 利益相关者的新视角[J].法律适用，2023(5)：18-31.
[5] 孙忠娟，罗伊，马文良，梁晗，孙为政.ESG披露标准体系研 究[M].北京：经济管理出版社，2021.
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