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摘 要：近些年来，虽然我国监管部门对资本市场的监管 越来越严，但是上市公司财务舞弊事件仍然时有发生。财 务舞弊行为违背了信息披露准则，损害中小投资者利益， 也扰乱了资本市场的秩序。在我国资本市场全面推进注册 制改革的背景下，信息披露被提升到了发行上市审核的核 心位置。本文对科创板上市公司Z公司财务舞弊的手段、 动因及中介机构开展财务核查中的缺陷进行了深入分析， 旨在为防范财务舞弊、提升信息披露质量、推动注册制下 资本市场健康有序发展提供案例参考。
关键词：上市公司,IPO,财务舞弊,注册制,中介机构
一、研究背景
截至2023年6月底，A股上市公司家数已达5224 家，上市公司财务舞弊事件也随着上市公司数量增加 而逐年增长。财务舞弊行为违背了信息披露准则，损 害投资者利益，也扰乱了资本市场的秩序。在我国资 本市场全面推进注册制改革的背景下，信息披露被提 升到了发行上市审核的核心位置，制度体系也进一步 细化了信息披露要求，加大了违规行为的处罚力度， 中介机构的资本市场“看门人”地位更加凸显。科创 板作为我国A股市场首个试点注册制的板块，吸引了大 批战略新兴企业在科创板融资，但开板不到4年间有2 家上市公司涉嫌欺诈发行触及重大违法强制退市，引 起市场广泛关注。Z公司为首批科创板欺诈发行公司之 一，本文拟通过对Z公司财务舞弊的手段、动因及对应 的中介机构履职情况进行分析，为防范财务舞弊、提 升信息披露质量、推动注册制下资本市场健康有序发 展提供案例参考及建议。
二、IPO财务舞弊的理论分析
IPO财务舞弊以公司上市为核心目的，强劲的增 长趋势、亮眼的盈利能力将大大增加上市的成功率，手段主要包括虚构收入、资产，虚减成本、费用、负 债，关联交易及隐瞒其他重要事实等可能对利润造成 影响的方法;财务舞弊的动因则是公司及利益相关方 受利益驱动、压力驱动和违法成本约束的综合影响。
(一)利益驱动
公司股东和公司均可以从上市中获利，当违法成 本较低时更容易发生财务舞弊行为，即利益驱动。对 股东来说，由于一级二级市场价差的存在，IPO具有较 高的财富效应，通过上市公司股东可以实现股权的大 幅增值;对公司来说，上市有助于提升公司的品牌影 响力，规模和业绩的提升有助于提高股票发行价格， 增加上市募集资金规模，为公司提供更加充裕的资金 用于募投项目及补充流动资金，缓解自有资金压力。
(二)压力驱动
宏观环境、行业环境、经营情况的变化导致业绩 不及预期，外部投资人对赌条款的存在进一步加剧了 道德风险，即压力驱动。近年来，全球经济增速放 缓，叠加新冠疫情影响，多个行业面临需求下行。 若与外部投资人签订了过于乐观的对赌条款(业绩承 诺、股份回购)，控股股东、实际控制人等对赌义务 承担方需对实际业绩与目标业绩的差额部分进行现金 补偿和股份补偿，或按照回购条款约定及投资期限进 行还本付息，对赌义务承担方往往存在较大的资金压 力，为规避短期内债务危机可能实施财务舞弊，该现 象在上市公司并购重组中也时有发生。
(三)违法成本约束
从违法成本约束来看，信息披露违规将导致相关 责任主体视具体情况承担不同程度的行政责任、民事 责任、刑事责任和诚信责任。
1.行政责任。2019年《证券法》修订后(以下简称 “新《证券法》”)，发行人隐瞒重大事实或编造重 大内容的，已发行证券的可以责令回购，同时处罚款 上限由非法募集资金金额的5%修改为1倍，增幅高达 20倍;对发行人直接负责的主管人员和其他直接责任人员处罚款上限由30万元修改为1000万元，增幅超过 33倍;控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违 法行为的，可以责令负有责任的控股股东、实际控制 人回购，没收违法所得，处罚款上限由30万元修改为 违法所得的1倍。
2.民事责任。新《证券法》中规定，投资者保护 机构受50名以上投资者委托即可以作为代表人参加诉 讼，除投资者明确表示不愿意参与诉讼外，其余因虚 假陈述造成损失的投资者均可要求相关信息披露违规 责任主体赔偿。根据最高人民法院2022年1月开始实施 的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的 若干规定》，投资者起诉索赔不再以证监会行政处罚 为前提。
3.刑事责任。《刑法修正案(十一)》修改后， 对“违规披露、不披露重要信息罪”加大了惩处力 度，将“情节严重”的行为从原来的“3年以下有期徒 刑”提升到“5年以下有期徒刑”，增加了“情节特别 严重”的量刑档次，法定最高刑期为10年有期徒刑。
4.诚信责任。除承担上述责任外，上市公司还可 能面临金融机构抽贷、断贷，股价持续下跌、市值蒸 发等诚信方面的代价。
三、案例分析
(一)案例介绍
Z公司注册地位于广东省梅州市，主营业务为海 量光存储设备和高端可刻录蓝光光盘的研发生产和销 售，IPO申报材料于2019年4月3日被科创板受理，为 科创板开板初期申报企业之一，在经历科创板五轮审 核问询、科创板审核中心意见、上市委会议意见及证 监会注册环节意见等多轮问询后，于2020年2月26日上 市，被称为“光存储第一股”。上市后至2022年期间 维持着每年更换一家会计师事务所的频率，监管、媒 体质疑不断。2022年，证监会正式对Z公司启动调查。 2022年11月，Z公司披露《关于收到中国证券监督管理 委员会<行政处罚及市场禁入事先告知书>的公告》， Z公司及相关人员2017—2020年期间涉嫌存在欺诈发 行和信息披露违法违规的违法事实，具体手段主要为 虚增营业收入及利润、未披露对外担保。经证监会听 证、调查，2023年5月，Z公司收到上交所《关于Z公司 终止上市的决定》;2023年7月，Z公司退市。
(二)财务舞弊手段分析
1.虚增营业收入及利润。《行政处罚决定书》中表明，2017—2020年，Z公司虚增营业收入占当期营业 收入比例分别为13.9%、27.75%、52.46%、58.26%， 虚增利润总额占当期利润总额绝对值比例分别为 35.82%、32.59%、94.55%、150.21%，具有持续性、 系统性、集中性的特点。从虚增营业收入规模来看， 持续呈逐年递增趋势。从具体手段来看，Z公司通过与 客户实施销售合同、物流单据或验收报告造假，回款 资金形成闭环或关联度高，系统地实现了合同流、发 票流、资金流的“三流合一”，实物流方面则没有实 际发货或发货后退回。从参与的客户来看，客户具有 一定集中性，存在部分年度前五大客户造假的情形。 同时，多家客户间存在关联关系，部分客户为Z公司关 联方或潜在关联方。在各类“客户”的配合下，Z公司 展现出了亮眼业绩。在扣除虚增收入后，Z公司2016— 2018年实际营收稳中有升，IPO审核当年2019年开始下 滑，同年的虚增营业收入占比突破50%，应收账款占 营业收入的比例突破100%。对其应收账款占比持续增 长，Z公司在招股书中解释为光储存行业尚处于行业发 展初期，考虑到下游客户的成立时间不长、 一次性投资 支出大、资金实力不强等实际情况，对下游客户采取了 宽松的信用政策，并披露了可能存在客户经营情况不 佳导致应收账款无法收回的风险。但与同行业上市公 司相比，Z公司应收账款占比仍显著高于同行业公司。 2016—2020年Z公司营业收入、应收账款情况如图1所 示。扣除虚增利润后，Z公司利润与营业收入呈现相同 的变动趋势，IPO审核当年2019年利润下滑，2020年出 现大幅亏损，存在明显的利益驱动动因。2016—2020年 Z公司利润总额情况如图2(详见第48页)所示。
2.未披露对外担保。2016年至2021年，除2018年外 Z公司均存在未披露的对外担保。至2022年3月，经Z公司自查，公告其涉及定期存单质押担保余额为3.73亿 元，均为董事长个人授意安排完成，合计14家被担保 人通过流动贷款和开具银行承兑汇票从4家银行处取得 资金3.603亿元。在被担保人中，1家为公司客户，10家 公司与公司客户的关联方存在相同自然人交叉任职或 持股情况。2016—2021年Z公司未披露对外担保金额如 图3所示。
虽然证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》 中并未披露被担保方的资金用途及具体流向，但结合 Z公司的两项违法违规行为，未披露对外担保或与虚构 业务的资金回款有关。目前IPO严格的资金流水核查要 求，使得Z公司难以通过公司或内部自然人账户将资金 转入客户账户进行虚假回款，关联方也可能被纳入资 金流水核查的范围。而对外担保则通过银行隐藏了实 际资金流向，由Z公司为第三方提供担保，商业银行向 第三方发放贷款或开具承兑汇票，客户从第三方处取 得资金，再以货款名义回流至Z公司，业务真实性的核 查难度大大提高。
(三)Z公司财务舞弊动因分析
1.利益驱动。股东回报方面，Z公司上市前最后一 轮融资入股价格为9.665元/股，上市发行价为21.49元/股，按发行价计算的该轮股东收益率为122.35%;2021 年4月立信会计师事务所出具保留意见审计报告后股价 首次跌破发行价，第一批首发限售股已在跌破发行价 前解禁。公司收益方面，IPO募集资金净额8.84亿，其 中补充业务运营资金3.5亿。已解禁减持的股东及公司 均取得了高额利益，二级市场投资者则损失惨重。截 至2023年4月Z公司因被实施重大违法强制退市停牌， 停牌日收盘价为2.42元/股，较发行价下跌88.74%，较 历史最高价下跌97.22%。
2.压力驱动。若无法如期上市，实际控制人将面 临较大的资金压力。2018年12月Z公司进行IPO前最后 一轮融资时，实际控制人及控股股东与投资方约定了 业绩承诺、现金补偿、回购等对赌条款，在未能完成 对赌条款约定的情况下，投资方有权要求实际控制人 及控股股东进行现金补偿或股份回购，该轮次总投资 额为2.5亿元，若未能成功上市，实际控制人及控股股 东将面临巨大的资金压力。Z公司上市前也同样存在着 流动性不足的问题，Z公司经营性现金流量与净利润差 异较大使得公司内生性经营现金流不佳，主要依托多 轮的外部股权融资支持资金需求，考虑公司拟实施募 投项目的资本性支出，如果公司经营活动现金流无法 加快改善，或者外部融资渠道不畅，公司可能面临流 动性风险。
3.违法成本约束。Z公司上市时新《证券法》尚未 正式实施，处罚告知书根据新老划断原则，对欺诈发 行仍然沿用旧法进行处罚，处以非法所募集资金的3% 进行罚款，违法成本较低。而同日因相同原因收到证 监会《告知书》的S公司上市时间晚于新《证券法》实 施时间，对欺诈发行则按照新法，处以非法所募集资 金的20%罚款。
(四)财务核查的可能缺陷及中介机构责任
参与Z公司上市的中介机构分别为中信建投证券、 致同会计师事务所、广东恒益律师事务所，上市后改 聘荣成会计师事务所、立信会计师事务所、中喜会计 师事务所，目前持续督导机构仍为中信建投证券。作 为资本市场专业服务机构，三方中介机构掌握的公司 信息远高于一般投资者，也应当按照法规要求履行勤 勉尽责的核查义务。从结果来看，三方中介对Z公司的 财务核查程序存在一定缺陷，中介机构执行核查程序 时未能发现存在异常，均给出了“合理”解释应对发 行审核，下文将进行具体分析。
1.财务核查的可能缺陷。从Z公司披露的文件中 可以看出，在科创板审核及发行注册的历次问询中， 关于收入、关联交易、应收账款的问题被反复多次问 询，而Z公司部分客户、银行的配合程度极高，通过 了财务核查程序。(1)收入核查。收入核查通常包 括获取合同、出库数据、收款金额、开票情况等信 息进行交叉核验，同时选取部分客户进行函证和实地 走访，实地走访时需持合理怀疑，重点关注销售规模 与客户自身规模的匹配度(如客户是否正常运营、受 访人是否实际任职、客户办公场地及人员数量、受访 人回复是否与交易情况一致等)。IPO报告期内，中 介机构对Z公司进行收入核查时，取得询证函回函确 认的主营业务收入金额占当年的80%以上，实地走访 过程中取得客户确认的主营业务收入金额占当年90% 以上。因Z公司客户大多数并非产品的最终用户，中 介机构对销售最终实现情况也开展了大量实地核查工 作，均未对收入真实性产生怀疑。其中可能存在的缺 陷包括：①中介机构未对走访客户时客户现场情况保 持合理怀疑。曾有媒体报道称，记者实地走访了Z公 司的某大额预付款供应商，工商登记地址未发现供应 商的办公场所，供应商技术实力真实性存疑。②中介 机构未取得客户实现最终销售的合同，在实地核查时 也难以判断实物商品是否真实由Z公司销售。若无法 有效证明实物商品为Z公司发出，实地核查工作便失 去意义。(2)对外担保。对外担保核查通常包括取 得人民银行征信中心出具的企业信用报告、银行函证 和公司三会资料交叉核验。IPO报告期内，中介机构 向银行发送询证函，并取得了人民银行征信中心出具 的企业信用报告、公司三会文件及公司的书面确认， 以此确认公司是否存在对外担保情况。其中可能存在 的缺陷包括：①企业信用报告被窜改。 一般情况下， 人民银行征信中心及商业银行出具的文件公信力较 高，如果中介机构未独立执行全部程序，就会给公司 有窜改文件的可乘之机。②个别商业银行出于利益 关系违规操作。商业银行未将对外担保信息录入人 行系统，并在函证过程中进一步确认了虚假信息。 ③未对Z公司合作银行的合理性保持怀疑。Z公司主 要办公地位于广东省，合作银行之一为河南三门峡 市某县农商行，从便利性、服务质量等各方面均与一般商业逻辑相违背。
2.中介机构责任。目前，上交所对Z公司持续督 导保荐代表人实施通报批评，此外中介机构未受到其 他处罚。目前，中信建投证券已会同致同会计师事务 所、容诚会计师事务所、广东恒益律师事务所合计出 资10亿元，设立紫晶存储事件先行赔付专项基金，用 于先行赔付适格投资者的投资损失。
四、总结和建议
防范财务舞弊、提升信息披露质量对推动注册制 下资本市场健康有序发展具有重要的意义，需要从内 部环境和外部环境共同发力。从内部环境来看，完善 的治理结构和内部控制体系可以有效减少财务舞弊行 为的发生，因此，应尽快提升监事会、审计委员会、 内审部门、独立董事履行内部监督职能的有效性;同 时，还应建立健全有效的激励机制，这对于提升关键 岗位人员的满足感、降低道德风险具有重要作用。从 外部环境来看，中介机构在核查中应保持独立性及专 业性，廉洁从业、勤勉尽责、审慎判断、工作不流于 形式，将大大减少发行上市过程中虚假披露行为的发 生，从入口端维护资本市场秩序;证监会、交易所应 进一步明确信息披露主体的义务和责任，加大对违法 行为的惩戒力度，同时应推进税务、银保监会等多部 门联合作业，科学运用大数据分析、区块链、云计算 等技术丰富日常监管措施，最大限度地保护中小投资 者的利益，推动注册制下资本市场健康有序发展。
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