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摘 要：近年来，随着民营集团控股企业IPO的推进，不 少优秀的民营集团控股企业不仅实现了企业自身科学稳健 发展，而且筹集到企业发展所需资金，但是，在IPO 过程 中也暴露出比较多的财务不规范现象，最终影响到IPO的 结果。本文根据民营集团控股企业的特点与经营现状，分 析了民营集团控股企业在IPO中普遍存在的财务问题，通 过对问题的梳理和总结，提出解决问题的方法和对策，以 期为民营集团控股企业IPO提供参考。
关键词：民营集团控股企业,IPO,财务管理
随着我国资本市场的不断发展，越来越多的民营 集团控股企业通过IPO，实现企业发展和融资。但是， 不少民营集团控股企业在IPO过程中存在的财务问题， 不仅扰乱了资本市场的正常秩序，而且对投资者利益 造成了严重的损害，需要加以重视。
一、民营集团控股企业的特点与经营现状
(一)民营集团控股企业的特点
1.业务独立性不强。民营集团控股企业主要靠 产权纽带联系在一起。控股企业与集团公司日常经 营及管理存在关联关系，控股企业与集团公司在人 员、资产、资金、业务、系统、技术、资源等方面 出现交叉重叠，集团公司掌握决策权。例如控股企 业在业务上缺少独立性，在采购、生产运营、产品 销售等环节与集团公司存在关联交易或同业竞争; 控股企业在资金上缺少独立性，控股企业使用资产 归属于集团公司。
2.关联交易有失公允。控股企业与集团公司， 控股企业之间的合理关联交易有利于公司间资源共 享，协同发展。但有失公允关联交易是证监会关注 的重点。控股企业与集团公司通过关联交易实现上 市和利益输送目的。控股公司筹备上市时，集团公 司通过关联交易向上市控股企业输送利益;控股企 业上市后，控股企业通过关联交易对集团公司进行 利益反哺。
3.治理结构、内控制度不完善。民营集团控股企业 公司治理结构、内部控制混乱，主要表现为集团公司指挥日常经营活动，缺少统一管理，严格审批流程。 为实现集团整体短期利益，集团公司和控股公司出现 在销售、市场、生产等环节舞弊行为。
(二)民营集团控股企业面临的经营现状
1.企业杠杆式扩张导致债务偿付压力较大。民营集 团控股企业为了实现产品品类的增加以及拓宽行业赛 道，通过增资扩股或收购方式，获取其他公司股权， 实现对其控制，并达到扩张的目的。企业大规模的扩 张资金主要来自外部融资，使财务杠杆系数成倍增 加，一旦外部市场环境和信用环境变化，使经营受阻 和融资困难，极易出现无力偿债、资金链断裂状况。
2.优质资产集中于上市控股企业， 存在“控股企业 强，集团企业弱”结构风险。为了维持控股企业杠杆 处于低水平，优质资产集中于上市控股企业，导致集 团资产质量不高并集中了大量债务，集团资金储备远 远无法覆盖负债。同时，为了控股企业更好地独立运 营，资金很难实现归集于集团。虽然从集团合并角度 看，集团整体资产质量和偿债能力相对稳定，但拆开 独立看，集团真实的财务指标都很低，一旦出现市场 和信用变动，集团业务会相互牵扯和拖累，“控股企 业强，集团企业弱”结构风险凸显。
3.企业信用风险较高。控股投资企业对控股企业通 过关联借款、关联担保实现违规资金占用。控股投资企 业通过对信托、租赁、资管、保险等持牌金融机构收购 实现资金占用。控股企业和金融机构一旦在风险管理和 内部控制方面存在问题，控股企业就会出现违约和失信 行为，从而容易从信用风险升级为金融风险。
二、民营集团控股企业IPO中普遍存在的财务问题
(一)发行人财务指标不达标
IPO审核主要针对拟上市公司的企业规模、盈利能 力、偿债能力、营运能力和发展能力五个方面的财务 指标进行审核。 IPO被否的民营集团控股企业中，很多 存在销售毛利率异常、存货周转率异常、净利润与经 营活动净现金流不符的情况。
(二)发行人出现涉税问题
民营集团控股企业IPO中主要涉税问题包括：经 营过程中偷税漏税;被海关、税务行政主管机关处 以执行行政处罚的重大税收违法违规行为;税收优 惠存在严重依赖的情况，尤其是各地方为促进经济发展给拟上市企业税收优惠与法律法规相冲突，致 使虚增利润;股东以未分配利润转增资本，未缴交 个人所得税等。
(三)发行人财务会计运作规范性不足
由于管理者对财务管理不重视与会计人员专业能 力弱，导致会计核算原始凭证缺乏完整性和真实性， 财务组织架构设置不规范，财务内控制度或执行程序 缺失，财务核算不细致、不规范，甚至企业管理者为 了短期经济利益直接或间接授意、指使、强令财务人 员违规操作，导致财务数据失真。
(四)发行人会计政策和会计估计不合理
在收入确认条件、存货计价方法、公允价值估值 方法、固定资产初始计量、无形资产研发费用资本 化、债务重组等方面会计政策变更不规范;在固定资 产折旧、递延收益摊销、无形资产摊销、应收账款坏 账准备、资产减值准备、长期投资减值准备等方面会 计估计前后不一致。
(五)发行人报告期内合并(重组)有失公允
企业法律形式变更、组织形式变更、债务重组、 并购、合并过程中，未按照公允价值重新确认原资产 或股权价值，导致无法准确确认合并(重组)产生的 损失和收益。
(六)发行人股权关系不清晰
由于在企业建立初期，股权架构混乱，极易导致 上市后恶意收购。还有部分企业内部委托持股，导致 股权架构不清晰，交叉持股导致企业股本虚增。如果 拟上市公司存在股权质押状况，还可能导致企业实际 控制人或股东发生改变，对企业IPO会造成严重影响。
(七)发行人关联交易有失公允
集团内不同企业之间存在转移应收债权、出售固 定资产、无形资产、长期投资和其他资产、出售资产 或负债等关联交易行为，虚增企业利润。
(八)发行人持续盈利能力不足
由于国家政策变化、行业周期性衰退、产能过 剩、市场容量减少、行业内竞争激烈等原因导致企业 业绩增长乏力。部分企业自身竞争力弱，过度依赖集 中或单一客户，存在较大潜在营运风险。经营成果过 度依赖税收优惠和政府补助，税收优惠和政府补助占 利润总额比例过高，影响企业持续盈利能力。还有部 分企业主营业务相关的商标、专利、技术、特许经营 权等重大资产或技术存在重大经济纠纷或诉讼，导致 未来影响企业经营成果。
三、解决民营集团控股企业IPO中财务问题的对策
(一)规范关联方交易审核流程
关联交易对资本市场健康稳定发展有着重大的影 响，一直是证监会审核重点，规范关联方交易审核流程非常重要。一般需要从以下三个方面进行规范：
1.全面检查关联方及关联方交易。首先，要确认 关联方及关联方交易认定是否合规，关注是否存在利 益输送，交易是否公平合理，是否有真实的经济实 质，是否有规范的审批流程;其次，审核披露是否完 整，关联方及关联交易不仅限于存在股权关系，还 需基于事实重于形式原则，核查有利益转移的各种关 系，如代理、担保、共同投资、提供资金、租赁、研 究与开发项目转让、许可协议、债务转让、关键人员 薪酬支付等等。披露时间不仅限于报告期内，关联方 转让或注销前交易需做详尽披露。披露对象不仅限于 直接关联方，还包括间接关联方，如通过非关联方， 将关联方串联起来，形成多个非关联方交易。
2.重点核查重要关联方及关联交易。首先，对重 要关联人员进行核查，详尽核查发行人所有的关联关 系，发行人股东、出资人、董监高及其亲属、公司在 职和离职员工、发行人客户和供应商的关联企业及在 关联企业任职人员等等，通过实地走访，信息比对， 核查是否存在隐藏的关联关系。其次，对重要关联交 易进行核查，对于重大异常、不合理、不符合商业逻 辑交易，予以核查和披露。
3.全面核查关联交易公允性。关联交易定价是否 合理，与非关联交易价格是否一致，与非关联交易毛 利率是否一致;需对关联交易的背景进行调查，确认 关联交易是否必要。
(二)完善财务体系和内控制度
企业在IPO筹建期间，需要通过引进具备管理经 验的财务团队，提高财务团队专业水平;坚决执行会 计核算制度，保证核算准则的一致性;增强企业管理 层内部控制意识，基于企业自身特点和管理模式建立 内部控制体系。通过合理设置分工、权责分离、授权 审批、建立财务岗位责任制、财产保护、预算管理、 进行财务分析、设置考评指标体系等措施加强企业内 部审计和内部监督，从而规范业务流程，规避财务风 险，提高经济效益。
(三)完善法人治理结构，提高法人治理结构运 行效率
完善法人治理结构需要明确所有者与经理人的职 责、义务和权限，实现降低企业代理成本、内部人控 制、经理人追求短期利益的风险。企业通过股权结 构、资本结构、委托代理结构三个方面的升级，提高 法人治理结构运行效率。
1.在股权结构方面，适当规模的董事会处于公司 制度核心地位，有利于监督经理人的经营管理行为。 股东持股比例应适当集中，股权应分散给多元化主 体，扩大总体融资规模，降低各投资主体投资风险和成本。
2.在资本结构方面，由于所有者与经理人融资目 标是不同的，股东是以获取自身最大收益为目标，希 望盈余资本能以股息的方式返还;经理人以实现最优 资本结果为目标，即获取资本后最大限度地用于企业 运营，扩大投资，以实现增加自己的控制权。因此， 在公司融资过程中，首先，需在充分考虑负债规模过 大增加公司财务风险，增大企业破产风险的前提下， 根据企业经营管理的需求，短、中、长期负债合理搭 配融资结构，降低融资成本，使公司资本成本最小， 股东价值最大化;其次，多渠道融资，内部融资和外 部融资相结合，通过股权激励实现内部融资，可以抑 制经理人利用职务消耗企业资金;最后，通过引入战 略投资者，致力于长期合作，利用其资金、技术、管 理、市场、人才等资源，升级企业产业结构。
3.在委托代理结构方面，为了避免经理人为了实 现个人财富最大化，追求短期财务指标而牺牲企业长 期利益。首先，企业应建立行之有效的内外部监督机 制和内部激励机制，同时引进独董制度，独立董事是 以契约形式独立于公司治理，与经理人形成权力制衡 和监督。通过内部激励机制引导经理人按照所有者意 愿治理公司，如利益激励、职位激励、股权激励，较 常用方法是股权激励，经理人以股东身份参与企业经 营管理和决策时会兼顾公司短期和长期利益。其次， 企业通过市场选择实现外部监督，社会中介机构，例 如，代理人中介机构、人才测评机构、会计审计机 构、行业协会、金融机构等都是输送经理人的桥梁。 经理人良好的职业道德和职业行为会增加经理人在社 会中介机构中的市场价值。
(四)优化经营状况，提升自身竞争力
企业IPO审核时应该对公司经营状况进行调查，从 销售收入、销售毛利、净利润、净资产、经营管理费 用、投资收益、其他非经常性项目、税赋情况、现金 流、未来3~5年财务预测等方面分析企业盈利能力、投 资能力、融资能力及企业经营稳定性、成长性各方面 综合竞争力。IPO企业优化经营状况，提升自身竞争力 本质是为了解决多元化、专业化战略问题，将企业推 向更新、更高发展平台。
首先，从规模、技术、机制三个方面定量分析自 身竞争力，判断企业在所在行业中综合地位。规模包 括：资本规模、效益规模和市场规模。企业经济规模 上未达到最优，可以采取积极的兼并策略，实现在未 来几年成为行业内的领导者;技术包括：技术创新、 技术转移和技术转化;机制包括：产权制度、经营制 度和管理制度。
其次，在充分了解自身竞争力的条件下，进行战略选择。是否考虑进入新的市场，是否为进入新的市 场培养其他核心竞争力，是否通过自身已有竞争力与 市场配合，提升其他竞争力，强化在已有市场中的地 位。在做出选择前，对改变带来的成本、收益及风险 全面考虑和核算分析后做出取舍。例如，某行业总体 供给大于需求，但是市场对该行业水平需求高，进入 门槛高，该行业存在结构性失衡，如果企业刚好有该 行业所需相关联能力，在技术和技能上有竞争优势， 可以考虑进入该行业，提升自身竞争力，拓展在该行 业的发展空间。
再次，寻找自身竞争力的空白处，保护和拓展已 有市场，开拓新的市场。如果企业在整体行业中未取 得领导地位，但是在该行业的细分领域具有抢占市场 的优势，企业可以在该细分领域提升自身竞争力。例 如，进一步强化信息化管理技术，为核心客户服务， 提升客户满意度，为该行业产业链提供支持作用。
最后，挖掘竞争力的发展空间，通过创造性的整 合，合理的部署，延伸现有竞争力。企业可以深挖市 场需求，提供产品相应的服务或更多的关联产品。企 业可以通过研究生产模式形成最优降低成本方法，挖 掘市场规律形成最优商业模式等方法提升竞争力。无 论是从水平横向延伸，还是垂直纵向延伸，或是寻 找一个价值增长点进行延伸，甚至可以利用所掌握技 术，平移至其他行业都可以实现提升自身竞争力。
四、结语
近年来，随着注册制实施依赖民营集团控股企业 IPO过会率下滑，排队企业增多，监管层审核全面从 严。企业自身存在财务问题，被否主要原因与关联交 易、盈利能力、内部控制、信息披露有关。企业需要 在完善法人治理结构和财务内部控制体系、规范关联 方交易的前提下，不断优化经营状况，提升自身竞争 力，从而确保民营集团控股企业IPO审核顺利通过。
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