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摘 要：国有资产保值增值是国有企业经营者和国有资产 监管者的首要任务。评估及交易工作是国有企业和国有资 产保值增值的重要环节，也是防止国有资产流失的关键工 作。国有企业应结合价值评估应用场景，充分考虑企业价 值构成和价值潜力进行价值评估。在交易时应确定交易价 格区间，以此作为国有企业价值兑现的决策参考。本文对 国有企业(资产)价值产生的来源及不同场景中的价值评 估进行了论述，试图对国有企业(资产)评估提出更符合 市场规律、体现企业价值的评估工作体系。
一、国有企业(资产)价值评估现状
国务院、国有资产管理部门为了维护国有资产出 资人合法权益，促进企业国有产权有序流转，先后出 台了《国有资产评估管理办法》《企业国有资产监督 管理暂行条例》《企业国有资产评估管理暂行办法》 等一系列规定，以资产评估中介机构为依托，形成了 覆盖国有企业、国有资产的评估体系。国有企业价值 评估以财务报表为基础，以国有资产评估为主，并主 要采用了收益现值法、重置成本法、现行市价法、清 算价格法，评估的结果用于资产转让、企业兼并、企 业合作或者企业清算等。
从国有资产保值增值的使命角度看，国有资产评 估体系的建立在防止国有资产流失、确认国有资产价 值方面发挥了重大作用，也是我国国有企业体系一直 沿用的价值评估体系。但是，国有企业价值评估以国 有资产评估为主，并以企业所拥有的有形资产和无形 资产为评估对象，而不是以国有企业作为评估主体， 以国有企业或国有资产的价值潜力作为评估对象，存 在着低估或高估国有企业价值的多个误区。
二、国有企业价值评估存在的误区
(一)将国有企业评估价值等同于国有企业全部 价值，忽视企业价值创造的来源
国有资产涵盖了一个国有企业内的设备、产品、资源、专利等业务层面的狭义资产，或企业股权、整 体企业等企业层面的广义资产。在进行资产评估时往 往是对狭义国有资产进行评估，对企业股权或企业整 体价值评估也以狭义国有资产为基础，忽视不同国有 企业价值创造能力的评估，导致存在低估或高估国有 企业的价值现象。企业的价值创造来自企业的核心竞 争力，具体体现为企业的人才、机制及资产资源三大 要素的不同程度、不同方式的组合。在国有企业出售 资产或实施改制时，忽视人才及机制对企业价值的评 估，将导致该国有企业资产估值偏低，从而导致国有 资产流失。90年代以来不少国有企业改制，尤其是在 管理层持股或员工持股的改制中，管理层或员工作为 内部控制人，对企业的人才状况、运作机制有更深的 了解，也能对国有资产、国有企业的实际价值有更多 评判，因此，通常能实现低价取得优质的国有企业或 国有资产。
(二)重视单一国有资产价值、单一国有企业价 值的评估，忽视单一资产或企业在集团整体中的协同 效应价值单一资产在一个企业中，经过企业的管理机制和 其他资产的协同作用，可以创造出比单一资产更高的 价值;单一企业在集团企业中，将受益于集团企业的 平台资源共享、战略协同以及规模效应等优势，获得 比单一企业更高的价值创造潜力。因此，对国有资产 或国有企业的评估，不应该独立于企业整体之外进行 评估，也不应该低估国有资产之外的管理价值、协同 价值以及平台价值。
(三)以静态观点看待国有企业价值，忽视国有 企业的不同交易场景价值
按照规定实施国有企业(资产)的资产评估，通 常仅作为转让、交易、划转等用途，但是，对于国有 企业(资产)未来的使用用途、不同买家的购买意 愿，均未做区分。未能区分作为买方、卖方的不同估 值意图，未对国有企业市场公允价值(卖方角度)、国有企业财务价值(财务买家)、国有企业投资价值 (战略投资买家)进行区分，采取不同的评估方法。
(四)对国有资产或国有企业所处状态的不同价 值未能有效区分，忽视不同状态下国有企业或国有资 产的衍生价值对同一资产，非上市国有企业资产和上市国有企 业资产相比，由于股权流动性的差异，非上市企业由 于信息不透明、流动性不足等原因，资金加权成本 (对应必要回报率)要高于上市企业，相应的非上市 国有资产价值要低于上市国有资产价值。缺乏控股权 的国有资产，由于控制权附带价值低以及股权兑现难 度较高，相应的股权性资产价值会相比具有控股权的 资产有较大折价。
(五)过度依赖会计核算进行资产计量，忽视非 会计要素及前瞻性因素的计量评估
现行会计准则下计量是以“资本”为核心的计量 方法，主要体现在能够资本化、资产化反映的资产， 对于构成企业价值创造要素的人力、技术、数据、算 法、资质、品牌、地位及其他资产并未能反映在财务 报表中，企业特有的战略、模式以及社会责任价值等 非会计要素更难以通过会计核算形式体现，企业所处 的行业环境、政策变动等前瞻性因素也无法在报表中 体现。按照评估办法及相关规定，国有资产或国有企业 评估时，要实施清产核资并实施财务审计，通常是由会 计师事务所实施该项工作，以作为资产评估的依据。同 时，资产评估也通常由会计师事务所或资产评估机构实 施，他们的工作方法也是依据会计准则。依据会计核算 为基础的资产评估计量有可能导致企业价值要素未被计 量或少记了企业价值，有可能因非会计要素及前瞻性因 素未合理评估而少记或多记企业价值。
三、国有企业(资产)价值的构成
(一)国有企业(资产)价值来源
国有企业在履行社会责任的同时，要以国有资产 保值增值为目的，因此，分析国有企业的价值创造构 成，才可以指导国有企业价值评估和应用。一个企业 的价值通常来自外部价值和内部价值两部分。在对国 有企业价值进行评估时，要同时对企业的外部价值和 内部价值进行全面评估，以充分体现国有资产价值。
1.外部价值
外部价值包括宏观经济和企业所在行业对企业产 生的价值影响，也就是流行语说的“风口”所带来的 价值。受内外部环境变化的深刻影响，我国宏观经济 内生增长率趋于下降的过程中，社会上企业的平均价 值相应趋于下降。行业产生的价值包括行业竞争程 度、行业生命周期和行业增长潜力、社会责任价值等几方面，对应的可采用行业利润率或行业收益率进行评 估。国有企业是我们国家建设的六种重要力量之一，承 担着重要的社会责任，具有很强的社会效益外溢效应。 国有企业价值应该包含企业的社会效益价值。
2.内部价值
企业内部价值包括企业内资产、品牌、文化、团 队和机制所产生的资产价值、管理价值、协同价值、 平台价值等。如图1所示，单一狭义资产价值只相当于 资产的重置价值，但是在企业内的单一资产，由于企 业的管理机制、业务协同和经营团队的不同，可以促 使单一资产的价值获得较大增值。同理，在集团企业 内，单一企业的价值也因为集团企业的平台优势，通 过不同企业间的战略协同、资源共享和集团企业规模 效应及品牌价值，可以促使单一企业获得更大增长潜 力，单一企业价值获得更大提升。
1.从内部管理者角度看企业价值
资产(企业)静态价值：通常国有企业(资产) 的价值评估，是依据财务会计记账形成的财务账面资 产(依据国有企业、资产的清产核资及财务审计报 告)，评估形成的是国有企业或国有资产的单一价 值，这是国有企业或国有资产在财务账面价值之外形 成的静态评估价值。
企业(资产)市场价值：考虑到企业自身管理机 制、人才队伍、品牌荣誉、自有技术等带来的企业管 理增值，国有企业或国有资产的价值将体现为企业市 场价值，可进一步反映企业核心竞争力等非会计因素 所带来的企业价值。
2.从投资者角度看企业价值
财务投资价值：对于财务投资者来说，一个企业 的价值主要体现出企业的收益水平及现金流状态，能 满足财务投资所需的资金成本及相应的财务投资收 益，该部分价值体现为企业的财务投资价值。
战略投资价值：对于战略投资者或产业投资者， 一个企业价值除了前述的企业市场价值、财务投资价 值之外，要对战略投资者或产业投资者产生协同效 益、产业增值、税务筹划等作用，要具备战略投资价值。该价值通常要高于评估出来的企业静态价值，也 高于企业市场价值。在国有企业实施评估时，应该把 企业的战略投资增值纳入国有企业或国有资产交易价 格的考虑范围。
3.从企业交易角度看企业价值
非上市企业价值：从交易便利性的角度，非上市 企业相比于上市企业或新三板企业，交易需要通过公 开挂牌交易，难以随时交易并实现企业或资产变现， 因此，企业价值需要有一定折价，应考虑企业性质对 交易的影响。
非控股股权价值：国有企业在合资企业中，作为 非控股股东，将让渡在该合资企业中的部分权利和股 东利益;在实施国有股权(资产)交易时，需要取得 合资股东的配合，存在交易风险。因此，对于非控股 企业中的国有企业(资产)，相比于国有全资(独 资)企业，在其他条件相同的情况下，非控股股权价 值应有一定折价。
四、提高国有企业价值评估有效性的建议
(一)明确价值评估目的
通常进行国有企业价值评估有四个目的，分别是 企业确权、企业转让、企业并购和企业清算。对于企 业确权和企业清算，国有企业仍未改变企业资产的归 属，一般也不直接用于交易，建议可按目前国有资产 评估方法进行，以财务报表为基础，对国有资产现有 价值进行重新评估。对于企业转让和企业并购，国有 企业作为出让方和并购方，对国有企业的价值评估， 应全面体现企业的外部价值和内部价值，考虑企业的 管理机制、经营团队、行业特点和战略协同等因素。
(二)挖掘国有企业的价值潜力
风险投资者对一个企业投资的考虑主要有五个维 度：市场吸引力(规模、成长性、客户)、产品差异 化(独立性、专利、技术优势、利润水平)、管理能 力(营销、管理、融资和创业家业绩)、环境威胁抵御能力(技术生命周期、进入壁垒、业务周期稳定 性、下行风险防御)、可退出方式(被合并、收购、 上市的可能性)。其中管理技能、市场规模及成长 性、回报率是三个最为关键的影响因素。
借鉴风险投资者的视角，对国有企业进行价值评 估时，同样要考虑一个企业的管理机制、经营团队、 平台资源等内部因素，以及市场规模大小、行业成长 等外部因素。对应的在企业价值评估时，应在资产账 面价值的基础上，增加对行业价值和企业内部管理情 况的评估增值，使之符合市场公允价值。
在国有企业转让时，应在上述市场公允价值基础 上，预计国有企业股权或资产对潜在买家的财务价值 和战略价值，同时尽量减少企业折价，作为国有企业 转让的对价参考。
(三)确定国有企业价值交易区间
在进行国有企业或国有资产交易时，应避免出现 国有企业的价值低估，或者以偏低价格转让，或以偏 高价格购入。在进行转让时，转让价格最低按规定应 不低于评估价的90%，最高报价应该视买方身份进行 报价。对于财务投资者，正常报价区间应在资产评估 价与财务投资价值之间;对于战略投资者，正常报价 应在资产评估价与战略投资价值之间。在购买国有企 业资产时，还要考虑是否目标资产具有控股权、是否 易于流动交易，以及目标企业的行业风险、内部经营 风险，争取对评估价值予以折价购入。
五、结语
国有资产保值增值是国有企业经营者和国有资产 监管者的首要任务。评估及交易工作是国有企业和国 有资产保值增值的重要环节，也是防止国有资产流失 的关键工作。国有企业应结合价值评估应用场景，充 分考虑企业价值构成和价值潜力进行价值评估。在交 易时应确定交易价格区间，以此作为国有企业价值兑 现的决策参考。
参考文献
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