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摘 要：本文基于2007年~2019年CSMAR数据库，实证检验了多个大股东企业行为的驱动因素，并检验了不同产 权性质上市企业的异质性。研究表明，上市公司多个大股 东企业行为主要受各大股东之间的相互监督和提升企业竞 争力的双重影响，驱动因素具体表现为监督机制和竞争机 制。进一步研究发现，监督机制在全样本组和国有企业组 显著为正，在民营企业组为正不显著；竞争机制在国企组 显著为负，而在全样本组和非国企组显著为正。
关键词 ：多个大股东企业；企业行为；驱动因素； CSMAR数据库
一、前言
据相关数据统计，在欧洲、亚洲以及北美等区 域，大股东并存的股权结构企业在所有企业中所占比重均达到了30%以上(Claessens等，2000)；中国多 个大股东并存的股权结构占上市公司总数的25%左右 (王运通等，2017)。研究多个大股东企业行为的驱 动因素对研究和完善我国上市公司治理具有重要的现实意义。
二、理论分析
依据委托代理理论、资源依赖理论和利益相关者 理论，我国上市公司多个大股东企业行为主要受各大 股东之间的相互监督和提升企业竞争力的双重影响， 驱动因素具体表现为监督机制和竞争机制。
(一)监督机制
在新兴资本市场中，股权结构的最显著特征就是 股权高度集中，大股东对公司具有绝对的控制权，有 可能出现为自身私利从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或非法的行为(Shleifer 和Vishny， 1997)。控股股东通过对董事会的控制，掌握了公司 的大部分支配权，能够对公司的资源进行随意支配。 公司股权过于集中，控股股东控制着公司的决策权， 控股股东为了实现自身利益的最大化，掩盖自身获取 控制权是有收益的行为，往往会做出一些损害公司利 益的行为。
多个大股东并存的公司能够对控股股东产生一定 的影响，可以防止各种代理问题的出现，并加强对公 司融资方面的约束，提高公司的融资能力(姜付秀， 2017)。多个大股东并存能够对控股股东起到监督作 用，防止控股股东为了自身的私利，做出损害公司的 行为。只有通过非控股股东对此进行监督，才能防止 这种利益输送的出现，才能保护小股东的合法权益， 这种机制可称为“监督机制”。
(二)竞争机制
大股东在帮助企业提升竞争能力方面具有自身的 优势，具体体现在四个方面：一是大股东拥有丰富的 社会关系网络；二是对规则理解程度比较深；三是掌 握丰富的软件信息资源；四是具有一定的社会资本。
在商业经济发展过程中，社会关系网络起着重要 作用，很多过程只有依据关系网络才能实现(庄贵军 和席酉民，2003)。多个大股东并存能够让公司拥有 更广泛的社会关系网络，而这些网络成为上市公司重 要的社会资源，能够提高公司的经营效率。社会关系 的建立和发展不是一蹴而就的，需要不断地试探、考 验、结队和信任，只有历经这四个阶段之后，才能形 成稳定的社会关系(Wong，1999)。
根据上述分析，可以看出，在资源交换过程中， 多个大股东能够促进企业的资源交换，提高企业投资 过程的成功率，促进企业绩效水平的提升。这种机制 可称为“竞争机制”。
三、样本选择与研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文数据来源于2007年~2019年CSMAR 数据库， 通过上下1%缩尾处理(Winsorize)了总计13726个样本数的面板数据，统计分析软件为Stata14.0。
(二)研究设计与变量定义
本文构建以下回归模型对多个大股东企业行为的 驱动因素进行研究，并分别控制了已有文献发现可能 影响企业大股东存在的控制变量及行业效应与年度效应。其具体回归模型如下：
Mul =α+β1Supervison+β2 Competitiveness+β3X + ∑ Industry+ ∑ Year+ε (1)
其中，Mul为被解释变量，表示上市企业是否多个 大股东的虚拟变量，若存在则Mul取值为1，否则取值 为零。
解释变量中的指标主要有监督机制(Supervision)， 由于管理层代表第一大股东的利益，参照刘浩 (2012)研究独立董事监督作用的方法，将连续两年或 以上业绩(ROE)下滑情况下，进行总经理更换的公司 取1，否则为0。 本文参照王运通和姜付秀(2017)研 究方法，将连续两年(或以上) 企业债务成本(Cost of Debt)下降取1，否则为0。这说明多个大股东的存在提 升了企业的竞争力。模型中的X为控制变量， 本文参照 朱冰等 (2018)研究方法， 选取以下变量，具体定义见 表l，描述性统计见表2。
表1 主要变量名称和定义表
| 变量符号 |
变量名称 |
变量定义 |
| Mult |
多个大股东 |
参照姜付秀(2015)研究方法，将合并一致行动人后，若公司第t年存在两个或两个以上持 股比例超过10%的大股东，赋值为1，否则为0 |
| Supervisiont |
对第一大股东和 管理层的监督 |
参照刘浩(2012)研究方法，将连续两年或以上业绩(ROE)下滑情况下，进行总经理更 换的公司取 1，否则为 0 |
| Competitivenesst |
提升企业竞争力 |
参照王运通和姜付秀(2017)研究方法，将连续两年或以上业绩企业债务融资成本(Cost of Debt)下降取 1，否则为 0 |
| Sizet |
公司规模 |
ln(第t年总资产) |
| Levt |
财务杠杆 |
第t年有息负债除以总资产 |
| Patentt |
企业创新 |
ln(第t+1年专利申请总数+1) |
| Qt |
托宾Q |
第t年总资产市场价值除以账面价值 |
| PPEt |
资产有形性 |
第t年固定资产净额与总资产的比率 |
| Aget |
公司年龄 |
ln(第t年公司上市时间+1) |
| Roat |
资产报酬率 |
第t年息税前利润除以总资产 |
| Casht |
现金持有 |
第t年货币资金除以总资产 |
| Capitalt |
资本支出 |
第t年购建固定资产、无形资产等长期资产支付的现金除以总资产 |
| Top1t |
第一大股东持股比例 |
第t年的第一大股东持股比例除以总股数 |
| Payt |
高管薪酬 |
ln(第t年薪酬最高的前三位高管平均薪酬+1) |
| Mansharett |
管理层持股比例 |
第t年管理层持股比例 |
表2 主要变量的描述性统计
| 变量 |
观测值 |
平均值 |
标准差 |
最小值 |
最大值 |
| Mult |
13726 |
0.248 |
0.432 |
0.000 |
1.000 |
| Supervisiont |
13726 |
0.306 |
1.131 |
0.000 |
1.000 |
| Competitivenesst |
13726 |
4.793 |
3.556 |
0.000 |
0.387 |
| Sizet |
13726 |
21.725 |
1.151 |
19.500 |
25.404 |
| Levt |
13726 |
24.228 |
15.105 |
0.139 |
63.239 |
| Patentt |
13726 |
0.912 |
1.365 |
0.000 |
5.094 |
| Qt |
13726 |
2.110 |
1.206 |
0.892 |
7.686 |
| PPEt |
13726 |
27.774 |
18.061 |
0.332 |
76.232 |
| Aget |
13726 |
1.947 |
0.774 |
0.000 |
3.045 |
| Roat |
13726 |
5.814 |
4.885 |
-15.384 |
21.579 |
| Casht |
13726 |
16.766 |
11.644 |
0.872 |
60.844 |
| Capitalt |
13726 |
6.593 |
6.008 |
0.0265 |
27.704 |
| Toplt |
13726 |
42.324 |
16.45 |
12.238 |
78.613 |
| Payt |
13726 |
12.428 |
0.943 |
9.916 |
14.598 |
| Mansharet |
13726 |
4.691 |
13.585 |
0.000 |
66.137 |
四、实证结果与分析
本研究分别对全样本、国有企业样本和非国有企 业样本进行了回归检验，展示了多个大股东企业行为 驱动因素的回归结果，具体见表3。检验结果显示：监 督机制在全样本组和国企业组显著为正，在非国企组为正但不显著；竞争机制在国企组显著为负，而在全 样本组和在非国企组显著为正。以上表明企业多个大 股东存在主要受各大股东之间的相互监督和提升企业 竞争力的双重影响，并且对于不同产权属性的企业其 驱动因素存在显著差异。对于国有企业来说，由于存 在政府干预，特别是受混合所有制改革的影响，监督 机制更显著；但是，对于非国有企业来说，由于受市 场竞争和资本逐利动机的影响，其竞争机制对多个大 股东企业行为的驱动因素更强烈。其他变量显示：公司规模(Sizet )、 财务杠杆 ( Lev )、公司年龄( Age t )、第一大股东持股比 例(Top1t )、高管薪酬(Payt )、管理层持股比例 ( Mansharett ) 均显著为正，则表明公司规模、年龄 等越大，则越倾向于采用多个大股东的股权结构； 企 业创新(Patentt ) 显著为负，这与朱冰(2018)研究 结果一致，这说明企业多个大股东存在不利于企业创 新； 托宾Q(Qt ) 、资产有形性(PPEt )、资产报酬率 ( Roat )、现金持有(Casht )、资本支出(Capitalt )显著为负，这说明市场价值、利润、资本支出越低， 现金越少越倾向于采用多个大股东的股权结构。
表3 多个大股东企业行为驱动因素的回归结果
| |
(1) |
(2) |
(3) |
| |
全样本 |
国企 |
非国企 |
| Supervisiont |
0.024*** |
0.057*** |
0.012 |
| (3 .49) |
(3 .12) |
(1 .31) |
| Competitivenesst |
0.036*** |
-0.029*** |
0.055*** |
| (2.92) |
( -2.83) |
(3 .07) |
| Sizet |
0.019*** |
0.034*** |
0.065*** |
| (3 .13) |
(3 .45) |
(2.98) |
| Levt |
0.002*** |
0.027*** |
0.062*** |
| (2.88) |
(3 .11) |
(3 .25) |
| Patentt |
-0.072*** |
-0.089*** |
-0.055** |
| ( -2.92) |
( -3.43) |
( -1.97) |
| Qt |
-0.036*** |
-0.061*** |
-0.036*** |
| ( -2.96) |
( -3.12) |
( -3.23) |
| PPEt |
-0.037** |
-0.092*** |
-0.063** |
| ( -1.88) |
( -3.01) |
( -2.47) |
| Aget |
0.012*** |
0.058*** |
0.036*** |
| (2.95) |
(3 .21) |
(2.86) |
| Roat |
0.041*** |
0.036 *** |
0.087*** |
| (3 .78) |
(3 .24) |
(3 .83) |
| Casht |
-0.012*** |
-0.035*** |
0.081*** |
| ( -3.69) |
( -3.24) |
(3 .07) |
| Capitalt |
-0.074*** |
-0.052*** |
-0.079*** |
| ( -3.47) |
( -3.07) |
( -2.95) |
| Toplt |
0.045*** |
0.009*** |
0.013*** |
| (3 .89) |
(3 .52) |
(3 .63) |
| Payt |
0.036*** |
0.085*** |
0.023*** |
| (3 .43) |
(4.24) |
(3 .32) |
| Mansharet |
0.175*** |
0.087*** |
0.023*** |
| (3 .16) |
(3 .48) |
(2.99) |
| _cons |
13.956*** |
12.424*** |
16.357*** |
| (3 .87) |
(2.95) |
(3 .11) |
| 行业效应 |
Yes |
Yes |
Yes |
| 年度效应 |
Yes |
Yes |
Yes |
| N |
13726 |
6471 |
7255 |
| Pseudo- R2 |
0.201 |
0.382 |
0.315 |
注： ( )内数值为回归系数的t值； ***、**和*分别表示变 量估计系数通过1%、 5%和10%的显著性水平检验。
五、研究结论
研究表明，上市公司多个大股东企业行为主要受 各大股东之间的相互监督和提升企业竞争力的双重影 响，驱动因素具体表现为监督机制和竞争机制，并且 对于不同产权属性的企业其驱动因素存在显著差异。 对于国有企业来说，由于存在政府干预，特别是受混 合所有制改革的影响，监督机制的影响更为显著；对 于非国有企业来说，由于受市场竞争和资本逐利动机 的影响，其竞争机制对多个大股东企业行为的驱动因 素更强烈。
参考文献
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