初创企业融资的法律风险及其控制进路论文

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　　摘要：由于金融抑制和金融排斥根深蒂固的影响，我国间接融资为主、直接融资为辅的融资结构加剧了初创企业的融资难题，风险重重的第三种融资方式难以从根本上扭转初创企业的融资困境。为了消解初创企业融资的法律风险，必须强化商业银行的公平信贷义务，引入普惠性的融资担保机构和适配性的中小银行机构，同时对初创企业融资实行包容审慎的呵护式监管。

　　关键词：初创企业融资；间接融资；直接融资；公平融资权

　　随着“大众创业、万众创新”号召的提出，初创企业如雨后春笋般涌现，极大地改变了市场主体的发展面貌，前所未有地拓展了市场主体的制度空间。市场经济本质上是一种以资本为导向的资金约束型经济形态，企业发展很大程度上取决于能否获得稳定的资金来源。融资之于企业，恰如金融之于经济，分配之于改革，其本身的重要性以及公平性在其中的意义均不言而喻。［1］然而，融资难题始终是中小企业挥之不去的阴影，贷款难、担保难、发债难……“麦克米伦缺口”时常困扰着企业的发展壮大。［2］特别是受到全球经济下行的影响，企业融资难融资贵的痼疾再度彰显出来，商事登记改革与出资认缴制等制度红利正在被经济下行吞噬，融资困境导致初创企业的热潮趋于消退。本文旨在全面检讨我国初创企业融资的制度环境，从中发现初创企业融资的法律风险所在，并就其融资风险的有效控制提供制度完善的建言。

　　一、初创企业间接融资的法律制度环境检讨

　　众所周知，我国是一个以间接融资为主的国家，银行信贷占据社会融资结构的主导地位。对于急需要资金的初创企业而言，向商业银行寻求信贷支持一般会成为其优先选择。但我国商业银行贷款一般实行“一刀切”式的担保制度，对中小企业缺乏差异化政策考量，事实上将不少缺乏适格担保物的初创企业排斥在信贷市场之外。根据《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）第七条的规定，商业银行开展信贷业务，应当严格审查借款人的资信，实行担保，保障按期收回贷款。出于风险控制的考量，实行信贷担保制度当然有合理之处，但如果不考虑企业间巨大差异的现实而采取“一刀切”式的做法，只会造成“强者恒强，弱者恒弱”的马太效应，其实质是在遵循形式平等的同时酿致实质不平等。由于信用评价公平合理标准的缺失，多数初创企业的信用等级不高，只能自我隔绝于正规的信贷市场之外，进而转向“地下钱庄”等非法融资场所。实践中的融资担保，非但没有起到改善信贷担保制度的功用，反而沦为了非法集资的代名词，无助于缓解初创企业融资难的窘境。

　　初创企业难以通过商业银行有效获取融资，其实和《商业银行法》的立法价值取向相关。该法第四条规定：“商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营，自担风险，自负盈亏，自我约束。”这意味着《商业银行法》的立法理念偏重金融安全而忽视金融公平，漠视初创企业的公平融资权利。商业银行的经营原则强调安全至上无可厚非，对经营效率的肯认也理所当然，但由于欠缺金融公平的必要考量，商业银行的经营时常陷入结构性的制度扭曲之中。由于对安全的过度强调，商业银行在对初创企业发放贷款时总是慎之又慎，“惜贷”现象明显，缺乏对于中小企业在增加税收、带动就业等方面的公共利益考量，妨碍了中小企业公平融资权的实现。所谓金融公平，是指在金融活动中，各类主体不因自身经济实力、所有权性质、地域和行业等因素而受到差别对待，能够公平参与金融活动，机会均等地分享金融资源，形成合理有序的金融秩序，并通过金融市场实现社会整体利益的最大化。［3］鉴于初创企业的弱势地位，政府和商业银行等其他社会组织也有义务为企业创造公平融资的环境。但从实质层面上，由于信贷控制、利率管制、贷款偏好等复杂因素，初创企业的公平融资权容易被架空。“企业融资问题集合了经济紧缩和分配不公的双重困境，企业有权以各种正当、合法的方式融资，融资是否公平不仅影响微观经济的盛衰及存亡，更事关整个社会资源分配体制改革之全局。”［1］因此，扭转初创企业信贷融资的结构性困境，必须重新考量商业银行经营原则的正当性问题，通过引入金融公平的理念来优化商业银行的融资结构。

　　二、初创企业直接融资的法律制度环境审视

　　随着我国市场化改革的深入，间接融资占主导地位的融资结构愈发显示出不合理之处，大力发展股权融资与债券融资，提高直接融资比重，成为全社会的价值共识。从国务院发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》到十八届三中全会作出的全面深化改革的决定，再到2017年的中央金融工作会议以及后续的相关政策文件，均反映出国家对发展直接融资市场的高度重视。公司直接融资的法律规范主要包括《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）《中华人民共和国证券投资基金法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《公司债券发行与交易管理办法》以及证监会发布的诸多部门规章。与资本市场相关的规范性文件数量众多，涵盖了发行上市、交易结算、公司治理、机构监管、信息披露、并购重组等资本市场各方面，［4］但这并不意味着初创企业直接融资的法律规范体系臻于完善，更不意味着其直接融资之路畅通无阻，下面以《证券法》为例对此加以分析。

　　众所周知，我国《证券法》于2019年12月进行了重大修订。作为本轮修改的最大亮点，证券发行注册制无疑是浓墨重彩的一笔，也是降低公司直接融资门槛的关键性制度设计。在证券发行条件方面，《证券法》不再对公开发行公司债券有净资产数额标准的要求。应当说，与此前的证券发行核准制相比，注册制是一个重大的制度革新，甚至被认为是中国资本市场的一场革命。但严格意义上讲，能进入资本市场进行融资的企业毕竟只是少数，绝大多数中小企业、初创企业难以享受注册制改革的红利。对于民营性质的中小企业和初创企业而言，其对《证券法》的关注莫过于多层次资本市场的设计和证券非公开发行的规定，而《证券法》在这两个问题上的制度供给恰恰是最为薄弱的，停留在原则性规定、授权性规定的层面上，难以为初创企业融资难题的破解提供现实可行的具体思路。

　　值得讨论的一种情形是，对于成长性较好的科创型企业而言，其在初创期有可能受到天使投资、风险投资的关注甚至会得到意想不到的投资。但这种投资往往具有“高风险、高收益”的特点，失败概率极高。特别是由于我国在私募股权投资基金、风险投资基金等方面的立法滞后，PE（私募股权投资）和VC（创业投资）作为强势方的投资主体与初创企业所签订的融资协议一般都会有“优先权条款”，如优先分红条款、优先赎回条款、优先清算条款以及对赌条款等，在法律效力上充满争议，极易导致初创企业控制权的旁落。面对天使投资、风险投资的诱惑以及“合规陷阱”，初创企业应加强信息沟通，适当降低自己的期望，谨慎合理地作出业绩和发展预测，尽力避免财务风险和控制权风险。

　　三、第三种融资模式：初创企业的新选择及其困境

　　在直接融资、间接融资之外，其实还存在多样化的第三种融资模式。“第三种融资模式”不是一个精确的法律概念，泛指在传统的直接融资、间接融资之外存在的融资形态，包括但不限于资产证券化、夹层融资、集合理财产品、结构化资管计划、互联网金融等。如果说《证券法》与《商业银行法》分别为直接融资、间接融资提供了制度规范的话，第三种融资模式则基本上是在法律缺位的背景下发展起来的。以互联网金融为例，尽管其在中国已经盲目疯长数年，但包括P2P网贷、股权众筹、虚拟货币、互联网银行、互联网保险等在内的互联网金融融资形态整体上还处于无法可依状态。再如，商事实践中的结构化资管计划尽管异常活跃，但总是游离于法律的边缘，一旦出现纠纷，便面临法律适用的尴尬，近年出现的“宝万之争”充分说明了这一点。［5］资产证券化与集合理财产品尽管有一些相关部门规章，但层级低下，效力低微，彼此间冲突严重，且存在大量的法律规制空白。法律的缺位意味着无序与失衡，更意味着极高的法律风险。

　　法律缺位下的第三种融资模式能否缓解初创企业的融资难题？答案不容乐观。这是因为，第三种融资模式一般具有复杂的交易结构，层层套嵌，结构化色彩明显，且往往夹杂着包括对赌协议等在内的合约安排，要求企业具有较高的风险承受能力，远非初创企业所能承受。至于实践中乱象丛生的互联网金融，尽管不少公司参与了P2P网贷，甚至通过股权众筹进行融资，但将自身置于非法集资的危险境地，承受着法律规范缺失所产生的巨大风险。在P2P网贷中，资金池与非法集资问题、信息披露与隐私权保护问题、电子合同与反担保抵押登记问题引发的纠纷多发常见，但面临法律规制的真空。［6］如果初创企业沉溺于所谓的互联网金融，不仅在民商法上面临合同违约纠纷、股权争议、退出纠纷，在刑法上更面临非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、欺诈发行证券罪、擅自发行股票和公司企业债券罪的风险。［7］因此，就整体而言，所谓的第三种融资模式并不能为初创企业融资难题的纾解提供现实可行的选择。

　　四、控制初创企业融资法律风险的路径选择

　　前文的分析表明，初创企业所面临的法律制度环境不容乐观，在此背景下的融资事实上受到各种限制并承受着层层法律风险。初创企业能否有效获取融资关涉到“大众创业，万众创新”这一公共政策之成败，更会深刻影响到经济发展。为了让初创企业走得更远，必须从战略高度重视其融资法律风险的控制，实质性推进相关法律制度变革。

　　（一）通过修法清除初创企业融资的制度障碍

　　企业融资涉及一系列法律、法规和部门规章，零星的修修补补很难从根本上化解初创企业融资的法律难题，因而有必要加以系统性检视，例如可以对《中华人民共和国中国人民银行法》《中华人民共和国银行业监督管理法》《商业银行法》《村镇银行管理暂行规定》《农村资金互助社管理暂行规定》《贷款通则》《人民币利率管理规定》等进行联动修改。值得肯定的是，2020年10月公布的《中华人民共和国商业银行法（修改建议稿）》针对企业融资作出了有针对性地变动。例如，在贷款条件方面，该建议稿删除了原第三十六条借款人原则上需提供担保的规定，不再硬性要求借款人应提供担保，这将有助于引导商业银行更新信贷理念，逐渐走出唯担保是从的藩篱，摆脱对抵押担保的依赖性，引导信贷回归本源。在风险问责方面，该建议稿首次以法的形式要求商业银行确立授信审查尽职免责制度，这将推动从制度层面促进商业银行信贷行为的审慎与理性，避免盲目的抽贷、压贷行为，更好地服务实体经济。当然，这毕竟还是修改建议稿，最终的法律文本如何取舍尚不得而知。更值得警醒的是，企业融资难、融资贵的路径依赖难题不会随着一部法律的颁布迎刃而解，书本上的法律与实践中的法律之间的鸿沟也不可能消弭于无形。诚如有学者所言，金融供给侧结构性改革要降成本，更需要降隐性成本，或者让隐性成本显性化，而金融较多的隐性成本处于法律模糊地带，法制难以有效调节。［8］因此，当我们推动《商业银行法》修改与完善的同时，还应将关注的目光投射到法律逻辑背后的隐性规则之上，将法律的供给与制度的实施统筹考虑，以系统论思维来解决初创企业的融资难题。

　　在比较成熟的市场经济国家，包括初创企业在内的商事企业享有公平信贷的权利，而这一权利的有效保障离不开商业银行社会责任的践行。从法律视角观之，商业银行社会责任既包含法律上要求的义务，也包括超越法律但符合社会价值与期望的责任。其中，法律义务具有强制性，商业银行必须遵守和执行；其他“超越法律”的义务不具有法律的强制约束力，只是根据自我认识与社会价值而运作，对商业银行经营行为构成的是一种“软约束”。［9］我国《商业银行法》的修改有必要考虑将银行社会责任的具体内容纳入立法体系，尤其是对于初创企业的公平信贷责任。为了不流于形式，能促使商业银行将公平信贷责任的履行真正落到实处，还必须对商业银行践行社会责任的法律条款的执行与监督、奖励与惩罚等作出明确的规定。

　　（二）引入普惠性的融资担保机构和中小银行机构

　　初创企业融资难题的一大根源在于其信用不足，这又和征信制度以及信用评价机制的制度缺失相关。在美国等西方发达国家，政府支持中小企业信贷市场主要不是通过直接提供贷款的方式，而是通过政策性金融机构信用担保者的角色，构建以政策性金融机构为引领、商业性金融机构为主体的小企业金融服务网络。可以说，政策性信用担保机构为政府构建中小企业信贷服务体系提供了重要的作用路径和着力点。［10］自从1993年11月中国成立第一家全国性专业信用担保公司——中国经济技术投资担保有限公司以来，中小企业信用担保业发展迅速。但这些担保机构的资金规模普遍较小，担保能力相对于初创企业对资金的需求而言微乎其微，再加上风险管理机制缺乏、相关法律不健全等因素，政策性信用担保机构难以起到帮助初创企业摆脱融资困境的实质性作用。［11］改变这一困局的当务之急，是对初创企业政策性信用担保进行立法，明确初创企业政策性信用担保机构的资金来源、组织形式、设立条件、风险控制措施、业务范围、监管手段、法律责任等。鉴于政府主导型金融资源配置模式的路径依赖背景，政策性信用担保机构的法律组织形式最好定位于国有独资公司，保证资金来源并凸显政府责任。

　　初创企业的弱势地位意味着其很难受到大银行的青睐，发展普惠性的中小银行更契合初创企业的实践需求。但目前我国商业银行存在极高的市场准入门槛，再加上严格的审批制与牌照数量限制，中小银行无法普遍设立，严重阻碍了初创企业普惠性金融服务的可获得性。单就注册资本这一市场准入条件，《商业银行法》第十三条就足以遏制社会资本希冀通过设立中小银行进军金融业的雄心。由于中小银行的缺失，企业间接融资市场很大程度上沦为大企业融资的场所，初创企业难以获得信贷资源。林毅夫教授指出：“一个有效的金融体系必须把有效的金融资源配置到经济中回报率最高的产业和相应产业中最有企业家精神又无道德风险的企业家手中……在目前发展阶段，中国金融体系要想提高效率，就要将动员起来的资金有效配置到具有比较优势的劳动力密集型产业中资金需求规模相对小的中小企业当中，并支持有才能和没有道德风险的企业家的发展。”［12］可以说，中小银行的缺位与信贷资金的错配是造成企业融资难题的关键肇因，降低商业银行的设立标准，为初创企业融资提供适配的中小银行信贷服务理应成为未来修法的重要方向。为此，比较可行的制度建议至少包括以下方面：一是在中小银行设立的立法原则上，打破核准制“一统天下”的局面，引入差异化设立原则，这有助于控制和降低因片面追求金融安全而支付的沉淀成本，亦有助于破解行政机关僵化保守的监管窠臼和预算软约束；二是要在资本准入和业务准入上放松对民营银行的限制。就资本准入而言，应当积极支持和引导产业资本和民间资本发起设立民营中小银行，尤其是要引导民间资本进入微型金融领域，以满足初创企业和成长型企业的多元化资本需求。就业务准入而言，金融监管机构应当鼓励和扶持民营中小银行开发符合当地初创企业需求的金融创新产品和服务，尤其是政策性金融产品，并按照因地制宜的原则赋予此类金融业务优先审批权。

　　（三）对初创企业融资实行呵护式包容审慎监管

　　初创企业带有脆弱性，对其融资监管不能采取和成熟企业一样的标准，更不能动辄通过运动式执法来对初创企业的民间融资活动加以清理整顿。例如，初创企业在实践中倾向于选择民间借贷的方式获取融资，具体方式包括民间借贷、企业内部集资、合会、定向债券融资等，监管机构在执法过程中应予以甄别，重视民间融资和非法集资的界限，防止执法过度对初创企业的误伤。随着互联网金融的快速发展，初创企业也不排除通过股权众筹等方式寻求融资，监管机构应结合具体的融资方式加以判定，防止“一刀切”式的武断做法。在监管机构处理买卖回购交易、循环交易、托盘交易等交易结构复杂的民间融资风险事件中，应尽量降低初创企业的刑事合规风险，更多采取民事手段来化解涉及初创企业的融资纠纷。另外，针对正规金融机构发放的初创企业贷款或提供的其他融资支持服务，监管当局应采取包容性的监管理念，如在存款准备金率、再贴现和再贷款等方面进行差异化设计，还可以根据资本充足状况和资产质量状况对初创企业适时采取差别监管或者分类监管措施。

　　参考文献

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　　［10］贾康．中国政策性金融向何处去［M］．北京：中国经济出版社，2010：209.

　　［11］胡延玲．中小微企业政策性金融法制问题研究［M］．北京：法律出版社，2015：148.

　　［12］林毅夫．解读中国经济［M］．增订版．北京：北京大学出版社，2014：198-199.

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