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摘 要： 杠杆收购是公司收购中常用的一种商业安排，从 而帮助企业在自有资金不足的情况下顺利完成收购;但它 也是一把“双刃剑”，过高的杠杆将加剧企业财务风险， 甚至将企业拖入困境。本文重点分析了杠杆收购的资金结 构和财务风险，并以天齐锂业股份有限公司(以下简称天 齐锂业)杠杆收购Sociedad Quimicay Minerade Chile S.A. (以 下简称SQM公司)为例，结合该案例的基本结构、财务风 险以及去杠杆措施，提出防范财务风险的相关建议。
关键词：杠杆收购,财务风险,防范措施
杠杆收购起源于20世纪60的美国，随着全球经 济高速发展，杠杆在现代商业收购活动中被运用到 了极致。但同时，杠杆带来的财务风险也在不断累 积，部分企业在收购后经历了债务爆发到最终崩溃 的过程。本文结合案例实际，研究如何运用好杠杆 收购这把“双刃剑”，以期对企业收购活动提供有 益帮助。
一、杠杆收购概述
(一)杠杆收购的资金结构
杠杆收购即为举债收购。投资者借助多样化的债 务融资方式，使用较少的自有资金为支点，通过放大 金融杠杆来完成并购项目。杠杆收购经常发生在“蛇 吞象”项目中，因此资金结构设计对杠杆收购的成败 至关重要。杠杆收购中债务比例没有严格的统一标 准。根据国内银行监管相关规定，银行表内并购贷款 比例不得超过项目投资的60%。在大型并购案例中， 并购方会通过夹层资金再次放大杠杆水平，例如银行 并购贷款占比60%，夹层资金占比30%，自有资金占比 10%等。
夹层资金是杠杆收购的一种融资来源，是介于股 权与债权之间的资金，一般用于填补收购资金缺口。相较于银行表内并购贷款，夹层资金结构更为灵活， 部分夹层融资兼具债权和股权特性。跨境并购案例 中，经常还会引入境外资金充当夹层基金的角色。
(二)杠杆收购的财务风险
杠杆虽然能够帮助企业解决并购收购过程中的资 金难题，但同时也埋下不容小觑的财务风险。
1.债务违约风险
杠杆收购中首当其冲的财务风险便是债务违约风 险。杠杆倍数越大，债务风险越高。首先是偿付压 力，并购完成后，并购方或目标公司需向贷款方支付 相应利息，并在一定期限内偿付到期债务。同时，巨 大的偿付压力会压缩企业营运资金，公司防风险能力 下降。其次是再融资压力，高负债将在一定程度上影 响企业的资信评级，从而导致银行缩减授信规模，影 响公司资金周转能力。
2.估值风险
目标公司估值直接影响并购项目成交金额，目 前主流的估值方法包括收益现值法、重置成本法、 现行市价法。但是估值方法的选取和估值指标的使 用具有较强的主观性，可能与后期实际运营情况出 现较大不一致。信息不对称的问题也将导致估值出 现偏差。即便是善意收购，并购双方仍然存在着信 息鸿沟，并购方无法在短时间里了解目标公司。尽 职调查不充分或是目标公司故意隐瞒都将虚涨资产 价值，提升收购成本。
3.盈利不及预期风险
并购双方整合力度不足，市场变化等多方面原因 都可能导致目标公司盈利能力不及预期，甚至出现现 金流无法覆盖并购债务利息的情况。这种情况下，并 购方需要动用其他资源弥补并购标的带来的损失，从 而增加了财务风险。
二、案例分析
本文以天齐锂业杠杆收购SQM公司为例， 阐述杠 杆收购相关结构安排和财务风险。该案例中天齐锂业借助杠杆撬动大量资金，但也为埋下风险隐患。
(一)并购背景
天齐锂业的主营业务主要涵盖锂产业链的核心领 域， 2014年， 天齐锂业收购澳大利亚泰利森公司51% 股权。收购完成后，天齐锂业业绩持续增长，公司 进入高速发展期。SQM公司位于南美洲的智利，是全 球名列前茅的锂产品供应商，拥有全球最好的盐湖 锂矿资源。2018年，为进一步巩固市场地位，天齐锂 业决定参与SQM公司收购，最终借助杠杆获得该公司 23.77%股权。但是此次收购，天齐锂业并未获得SQM 公司控股权，同时也未实现并表。
(二)交易价格及估值情况
评估公司采用收益法作为SQM公司股权价值的最终 评估方法。评估公司依据不同的前提条件得出两个估值 价格，分别为50.39亿美元和38.04亿美元。最终SQM公 司 23.77%股权成交价格介于上述两种评估价格之间， 为 40.66亿美元，这是双方谈判权衡后的最终结果。
(三)资金结构
如图1所示，为了尽量放大杠杆，天齐锂业在境 外设立两家公司，Tianqi Lithium Australia Investment 1 Pty Ltd(以下简称TLAI 1) 和Tianqi Lithium Australia Investment 2 Pty Ltd(以下简称TLAI 2)，这两家公司 是此次融资的主要载体。TLAI 1获得境内银团并购贷款 25亿美元;TLAI 2获得境外金融机构贷款10亿美元，相 当于夹层资金。债务资金与自有资金通过TLAI 2注入 TLAI 1.再由TLAI 1注入天齐锂业智利公司，从而完成 收购。具体并购结构如图1、资金分类如表1所示。
根据表1.天齐锂业境内并购贷款占比约60%，并以境外贷款作为夹层资金，通过TLAI 1和TLAI 2进一步 将贷款比例放大至86%。最终以7.26亿美元的自有资金 完成了40.66亿美元的并购项目，杠杆倍数5.6倍。
(四)财务风险
本次并购于2018年12月完成交割， 天齐锂业2017 年至2021年主要财务指标如表2所示。
1.负债率大幅度上涨
天 齐锂 业2018年 完成 SQM公 司股 权收 购 后， 资产负债率几乎翻倍，20 17年其资产负债率仅为 40.39%，2018年跳升至73.26%，2019年及2020年， 负债率依然居高不下，资本结构愈发紧张。随之而 来的是公司财务费用爆发式增长，财务费用自并购 前的0 .55亿元人民币， 上涨至最高峰达到20 .28亿元 人民币。同时，公司的流动比率、速动比率等短期 偿债指标迅速恶化，说明此次并购严重影响公司抗 风险能力和运营能力。
2.偿付压力压缩营运资金
为收购SQM公司股权，天齐锂业一共举债35亿美 元，但是此次并购债务期限较短，偿付压力压缩公司 营运资金，公司资金灵活度急速下降。债务到期情况 见表3.
3.高估值带来经营压力
2018年以前，SQM公司收入与利润保持持续增 长，天齐锂业基于SQM公司持续稳健的盈利能力， 支付了40 .66亿美元的高额并购对价，并预计会获得 长期稳定的分红收益。但是锂行业周期性极强，自 收购完成后，锂终端产品价格一路下探，天齐锂业 营业总收入在2019年和2020年出现巨额下滑。SQM 公司业绩也远不及预期，其产生的投资收益完全无 法覆盖公司资金成本。以2020年为例，SQM公司为 天齐锂业带来的投资收益为1.29亿人民币，远低于35 亿美元债务的融资成本。SQM公司的高对价并未给 天齐锂业带来相应投资回报，相反的，并购带来的 高额融资成本进一步侵蚀天齐锂业净利润，加重天 齐锂业亏损。
4.汇率风险提升财务管理难度
汇率风险是跨国收购必须考虑的重要风险，尤其 天齐锂业承担巨额境外贷款，汇率作为一个难以提前 预估的风险因素，对天齐锂业产生重大的财务负担。 2018年，天齐锂业汇兑损失1.10亿元，占其营业收入的 1.76%，已对其利润水平产生直接影响。境外贷款采用 美元支付对价，汇率的不可预测性加大天齐锂业偿债 方案的制定难度。
(五)去杠杆措施
自2019年起，天齐锂业就开启了去杠杆之路， 通 过股权融资、引入战略投资者、债务展期等方式缓解财务风险。
1.股权融资降杠杆
2019年12月，天齐锂业通过每10股配3股的方式募 集资金29亿元人民币，用于偿还购买SQM公司股权所 产生的债务4.16亿美元。
2.债务展期
归还4. 16亿美元后，天齐锂业仍有18.84亿美元债 务应于2020年11月到期(预计124亿元人民币) ， 但天 齐锂业无法偿付，因此于2020年12月办理展期手续， 将18.84亿美元贷款继续展期至2021年11月，到期后可 再展期1年(即2022年11月) ; 12亿美元贷款原到期日 为2021年11月，直接展期至2023年11月，到期后可再 展期1年(即2024年11月)。
3.引入战略投资者
2021年7月，天齐锂业引入澳大利亚上市公司IGO 作为战略投资者，IGO出资14亿美元增资天齐锂业子 公司Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd(以下简称 TLEA)。增资后IGO持有TLEA 49%股权，天齐锂业 仍然持有TLEA 51%的股权。TLEA拥有全资子公司文 菲尔德公司，文菲尔德公司持有51%的泰利森公司股 权。泰利森公司是天齐锂业非常重要的子公司，此次 引入战略投资者，天齐锂业虽然间接出让泰利森公司 部分股权，但仍然保持对其的控制权，同时极大缓解 了天齐锂业资金压力。增资所获资金中12亿美元用于 偿还银团并购贷款本金。
归还4.16亿美元和12亿美元后，原于2021年11月到 期的并购贷款仅剩6.84亿美元尚未偿还。天齐锂业于 2021年11月又将该6.84亿美元债务再次延期至2022年11 月。此次债务重组促成还款期限和利率变化，使得天 齐锂业2021年度获得债务重组收益6.71亿元人民币。
截至2021年末，SQM公司收购案产生的并购贷 款剩余18.84亿美元尚未偿还。虽然2021年，天齐锂 业的经营业绩已经有了极大改善，但偿付压力依然 很大。
三、案例启示
结合天齐锂业案例，可以看出杠杆收购财务风险 要高于无杠杆收购，风险控制措施应当贯穿项目收购 的全流程之中。
(一)并购方向应当符合公司战略规划
企业并购动因应当清晰，符合公司战略规划。并 购过程中应当避免激进，从全周期角度考虑并购意 义。以天齐锂业为例，天齐锂业参股SQM公司很大可 能是为了能够逐步实现控制。虽然天齐锂业也在不断 寻求SQM公司并表途径，但是遭到智利政府的抵触。 而且原股东再次出售股权意愿不强，天齐锂业迟迟 也无法实现对SQM公司的实质控制，导致其天价进入 SQM公司，却仅停留在财务投资阶段。
对于国有企业而言，并购项目可能存在行政化色 彩，容易陷入低效率的资产融合中，例如优秀企业对 劣质企业的吸收合并，造成劣币驱逐良币的窘境，无 法充分发挥并购活动的成效。
(二)全方位考量并购标的资质
不同于国外私募投资机构，我国企业杠杆收购多 数是为了放大协同效应，而不是为了短期的股权增值 收益。因此目标公司除了符合公司战略规划以外，最 好还应当满足以下特点。
一是目标公司原负债率不宜过高。并购方可以利 用目标公司资产进行再融资，缓解并购后资金压力。
二是目标公司原股东和董事会支持收购方案。善 意收购有利于降低并购过程中的行为风险，减少信息 不对称，降低估值风险。
三是目标公司具有较好的发展空间。无论战略型 投资还是财务型投资，目标公司皆需要拥有较好的收 益或是成长性。对于杠杆收购而言，目标公司最好拥 有较好的现金流，对冲高债务带来的财务风险。
(三)杠杆倍数应当控制在公司可承受范围内
杠杆收购应当充分考虑自身的债务承受能力。 以天齐锂业为例，虽然2018年以前，天齐锂业运营良 好。但是，天齐锂业忽略该行业的周期特性，SQM公 司收购案带来的短期偿付压力已超出公司自身经营能 够承受的范围。即便通过多渠道降杠杆，但截至2021 年底，天齐锂业偿付压力依然不容小觑。
(四)合理运用汇率风险对冲机制
跨国并购在支付过程中都存在一定汇率风险。公 司应加强汇率风险研究，及时跟踪汇率变化，提前筹 谋偿债和资金支付机制，提升避险意识，合理安排资 产负债的币种结构安排，必要时利用衍生工具对冲汇 率风险。
(五)提前筹划去杠杆策略
杠杆收购的债务资金期限往往较短，银行表内并 购贷款最长期限不超过7年， 且需要分期还款; 资管新 规之后，理财资金参与并购项目，期限往往不会超过2 年;对于金额巨大的过桥贷款，期限可能不足1年。因 此，并购方在收购开始前就应当提前筹划还款方案，通 过股权再融资、引入战略投资者、发行债券等多样化的 方式完善还款方案，避免集中偿付带来的资金压力。
四、结语
综上，杠杆不但可以解决收购活动中的资金难 题，还能够放大企业收益倍数，但企业财务风险也同 时被放大。因此，杠杆收购要求企业不仅需要关注收 购前的筹资活动，更要关注收购后的还款能力，将财 务风险控制在可承受范围内。
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